減持新規利好股市 為何市場不叫好

【文/觀察者網專欄作者 何火新】

4月以來股市持續下跌，雖然上證指數最大跌幅不到10%，但估值泡沫明顯的小盤股下跌不亞於一場小型股災。截至5月31日，有1286隻股票跌破了2016年1月28日的低點。

在此背景下，5月26日證監會頒布了上市公司股東的減持新規。總體上看新規和終結IPO三高（高發行價格，高發行市盈率，高超募比例）的IPO新政一樣，是監管層為了A股市場平穩發展祭出的新舉措，也屬於資本市場的長期利好。

圖片：新華社

這種利好主要體現在兩個方面：

第一大利好是上市公司股東減持的步伐將減緩。

新規擴大了受限制主體範圍，具體包括：控股股東/實控人；持股5%以上的股東；特定股東，如pre-IPO股東、認購非公開發行股東(包括受讓方)；董事監事高管；因司法強制執行、執行股權質押協議、贈與、可交換公司債券換股、股票收益互換等方式取得股份。

對於參與定向增發的股東，原先一年或三年的解禁期滿后就可任意減持，但新規要求股份解除限售後的12個月內，不能減持超過50%。

以往股東可以通過大宗交易加大減持力度，新規堵上了這個漏洞，限制大股東或者特定股東在任意連續90日內最多減持2%，另外受讓方須鎖倉6個月。

這就意味著90日內，大股東或特定股東最多只能減持3%的股份，其中大宗交易的2%接盤方要鎖倉6個月，向市場直接拋出的只有1%。

原先有拋售計劃的股東，必然將放緩拋售步伐。

據上交所的統計，截至5月26日證監會減持新規實施前，今年滬市共有278家上市公司的股東進行過減持，累計減持102億股，總金額 900億元。其中通過競價系統減持551億元，日均5.76億元；大宗交易減持349億元，日均3.65億元。

減持新規實施后第一周，共有35家上市公司的股東進行過減持，累計減持4716萬股，合計金額 5.7億元，日均1.9億元，均為通過競價系統進行的減持 (其中：5月31日減持1610萬股，金額1.9億元；6月1日減持2027萬股，金額2.3億元；6月2日減持1078萬股，金額1.5億元)，沒有通過大宗交易進行的減持。

整體上看，減持新規實施后，通過競價交易系統的日均減持金額較實施前出現了顯著下降，降幅為67%。新規成效初步顯現。

第二大利好是將增加定向增發融資的難度，定向增發這種股市主要的融資方式，「抽血」量會有所緩解。

最近一兩個月股市的下跌行情，包括2016年12月的下跌行情中，都有不少投資人把IPO的密集發行當作罪魁禍首。實際IPO看起來挺密集，其實融資額非常有限，而且是以比較合理的估值（絕大多數是23倍市盈率）發行的，融資額遠遠不如定向增發（見表1）。

2014年IPO恢復以來，連續3年，定增融資額都是IPO融資額的8倍以上。而完成定增的上市公司普遍都是估值偏高甚至是虧損的（見下文表2），參與定增的股東普遍不會長期持有，而是擇機獲利賣出，為定增股份解禁后的市場增加了較大的拋售壓力。

新規要求參與定向增發獲利股份的股東，在解禁后1年內只能賣出一半的股份，不僅增加了投資的不確定性，而且不少股東參與定增用的是融來的資金，資金有一定的成本，一半的股份鎖定期增加了1年，也增加了參與投資的成本。

這樣完成定向增發的難度會有所增加，而定增即使完成了，也很可能普遍不能足額融資。

長期利好為何市場並未熱烈響應？

既然減持新規是長期利好，但並未在市場上得到熱烈響應呢？

新規執行后第一個交易日，上證指數高開低走，只上漲了0.23%，中證500指數不漲反跌0.22%，估值更高的中證1000指數跌幅更大，達0.29%。截至6月5日，這三個指數新規執行后，全部都是下跌的。

或許較多人忽略了無減持計劃的股東的利益。講個不太恰當的段子：就比如1943年浙江的劉地主想把土地、當鋪、小工廠等資產賣了去重慶或是延安，當地的官員就說：「老鄉別走，原來你每年可以轉走資產10萬銀元，現在你每年只能轉走5萬銀元。」李地主本來要到1944年才轉走10萬銀元，一聽說這個政策，不行，今年就要轉，因為只有今年轉走5萬銀元，才能完成1944年轉走10萬銀元的計劃。

所以中短期而言，各類持有較多股份的股東，可能反而要加快減持。每年真正出手減持的股東畢竟是少數，但如果佔大多數原本無減持計劃的股東要把減持擺上日程，可能在某個時期令市場面臨更大的壓力。

即使暫時這種壓力並未出現，但考慮到這個因素，想入市的投資人，想增持的投資人可能會放緩入市買進的步伐，持有一些估值較高上市公司的自由投資人可能會尋找機會搶先賣出。

就整個市場而言，很少因為重大的股市政策就改變了大趨勢。就比如2001年熊市開始后，證監會考慮到國有股減持對市場壓力太大，叫停了這一政策。

受利好刺激，上證指數2001年10月23日一天就大漲9.86%。但市場振蕩了一段時間后，不到2個月就重回下跌趨勢。

雖然減持新規是長期利好政策，但不足於成為股市立竿見影持續上漲的充分條件。尤其對於持有垃圾股、概念股，估值高得離譜的投資人來說，可不能認為就此萬事大吉，可以高枕無憂了。

為什麼在1000多隻股票創2016年第一季度股災3.0底部以來的新低，但同時貴州茅台、平安、美的集團、格力電器、上汽集團、招商銀行等大盤藍籌股的股價不斷上漲，甚至創2015年6月上證指數5178點以來的新高？

因為自去年第四季度以來，每周新股發行10隻或更多成為常態，終於量變有形成質變的跡象，極大地壓制了對小盤垃圾股、重組股的炒作，也倒逼價值投資之風的盛行。明顯高估的多數小盤股，泡沫破滅恐怕是不可避免的，這不是減持新規就能阻止的。

一般來說，上市公司的市盈率在15倍以下，就是比較合理或是低估的，但這個估值水平的公司，在A股市場只有160家，只佔3000多家上市公司不到5%的比例，甚至比虧損公司（267家）都要少（表2）。

30倍以上的市盈率，就屬於高估的水平。可見A股多數公司，實際上談不上什麼投資價值，有價值回歸的要求。在，可以認為無風險的理財產品，預期年化收益率普遍在4%以上，相當於25倍以下的市盈率。

對上市公司而言，真正要通過經營實體經驗做大做強，在目前產能過剩，GDP增速放緩的環境下是比較困難的，但多數上市公司的估值要比無風險的理財產品要高，這實在是投資人應當警惕的。

投資人可以換一個角度看待多數公司估值偏高的情況下的減持新規。如果上市公司估值不高投資價值明顯，則暫時的股價下跌不算什麼，甚至為大股東為首的主要股東提供了增持股份，提高持股比例的機會。

以美國的富國銀行為例，巴菲特在2008年金融危機后就趁機增持了不少。所以對於估值明顯過高，各類故事、概念導致的泡沫未明顯消退前，投資人切不要以為各類股東會為自己的利益而無償站崗，他們可不是邱少雲。上市公司的估值是否過高，可比主要股東是否放緩減持步伐更為關鍵。

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附：上市公司股東、董監高減持股份的若干規定

第一條為了規範上市公司股東及董事、監事、高級管理人員（以下簡稱董監高）減持股份行為，促進證券市場長期穩定健康發展，根據《公司法》《證券法》的有關規定，制定本規定。

第二條上市公司控股股東和持股 5%以上股東（以下統稱大股東）、董監高減持股份，以及股東減持其持有的公司首次公開發行前發行的股份、上市公司非公開發行的股份，適用本規定。大股東減持其通過證券交易所集中競價交易買入的上市公司股份，不適用本規定。

第三條上市公司股東、董監高應當遵守《公司法》《證券法》和有關法律、法規，證監會規章、規範性文件, 以及證券交易所規則中關於股份轉讓的限制性規定。上市公司股東、董監高曾就限制股份轉讓作出承諾的，應當嚴格遵守。

第四條上市公司股東、董監高可以通過證券交易所的證券交易賣出，也可以通過協議轉讓及法律、法規允許的其他方式減持股份。因司法強制執行、執行股權質押協議、贈與、可交換債換股、股票權益互換等減持股份的，應當按照本規定辦理。

第五條上市公司股東、董監高減持股份，應當按照法律、法規和本規定，以及證券交易所規則，真實、準確、完整、及時履行信息披露義務。

第六條具有下列情形之一的，上市公司大股東不得減持股份：（一）上市公司或者大股東因涉嫌證券期貨違法犯罪，在被證監會立案調查或者被司法機關立案偵查期間，以及在行政處罰決定、刑事判決作出之後未滿 6 個月的。（二）大股東因違反證券交易所規則，被證券交易所公開譴責未滿 3 個月的。（三）證監會規定的其他情形。

第七條具有下列情形之一的，上市公司董監高不得減持股份：（一）董監高因涉嫌證券期貨違法犯罪，在被證監會立案調查或者被司法機關立案偵查期間，以及在行政處罰決定、刑事判決作出之後未滿 6 個月的。（二）董監高因違反證券交易所規則，被證券交易所公開譴責未滿 3 個月的。（三）證監會規定的其他情形。

第八條上市公司大股東、董監高計劃通過證券交易所集中競價交易減持股份，應當在首次賣出的 15 個交易日前向證券交易所報告並預先披露減持計劃，由證券交易所予以備案。上市公司大股東、董監高減持計劃的內容應當包括但不限於：擬減持股份的數量、來源、減持時間區間、方式、價格區間、減持原因。減持時間區間應當符合證券交易所的規定。在預先披露的減持時間區間內，大股東、董監高應當按照證券交易所的規定披露減持進展情況。減持計劃實施完畢后，大股東、董監高應當在兩個交易日內向證券交易所報告，並予公告；在預先披露的減持時間區間內，未實施減持或者減持計劃未實施完畢的，應當在減持時間區間屆滿后的兩個交易日內向證券交易所報告，並予公告。

第九條上市公司大股東在 3 個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的 1%。股東通過證券交易所集中競價交易減持其持有的公司首次公開發行前發行的股份、上市公司非公開發行的股份，應當符合前款規定的比例限制。股東持有上市公司非公開發行的股份，在股份限售期屆滿后 12 個月內通過集中競價交易減持的數量，還應當符合證券交易所規定的比例限制。適用前三款規定時，上市公司大股東與其一致行動人所持有的股份應當合併計算。

第十條通過協議轉讓方式減持股份並導致股份出讓方不再具有上市公司大股東身份的，股份出讓方、受讓方應當在減持后 6 個月內繼續遵守本規定第八條、第九條第一款的規定。股東通過協議轉讓方式減持其持有的公司首次公開發行前發行的股份、上市公司非公開發行的股份，股份出讓方、受讓方應當在減持后 6 個月內繼續遵守本規定第九條第二款的規定。

第十一條上市公司大股東通過大宗交易方式減持股份，或者股東通過大宗交易方式減持其持有的公司首次公開發行前發行的股份、上市公司非公開發行的股份，股份出讓方、受讓方應當遵守證券交易所關於減持數量、持有時間等規定。適用前款規定時，上市公司大股東與其一致行動人所持有的股份應當合併計算。

第十二條上市公司大股東的股權被質押的，該股東應當在該事實發生之日起 2 日內通知上市公司，並予公告。證券登記結算公司應當統一制定上市公司大股東場內場外股權質押登記要素標準，並負責採集相關信息。證券交易所應當明確上市公司大股東辦理股權質押登記、發生平倉風險、解除股權質押等信息披露內容。因執行股權質押協議導致上市公司大股東股份被出售的，應當執行本規定。

第十三條上市公司股東、董監高未按照本規定和證券交易所規則減持股份的，證券交易所應當視情節採取書面警示等監管措施和通報批評、公開譴責等紀律處分措施；情節嚴重的，證券交易所應當通過限制交易的處置措施禁止相關證券賬戶 6 個月內或 12 個月內減持股份。證券交易所為防止市場發生重大波動，影響市場交易秩序或者損害投資者利益，防範市場風險，有序引導減持，可以根據市場情況，依照法律和交易規則，對構成異常交易的行為採取限制交易等措施。第十四條上市公司股東、董監高未按照本規定和證券交易所規則減持股份的，證監會依照有關規定採取責令改正等監管措施。

第十五條上市公司股東、董監高未按照本規定和證券交易所規則披露信息，或者所披露的信息存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，證監會依照《證券法》第一百九十三條的規定給予行政處罰。

第十六條上市公司股東、董監高減持股份超過法律、法規、證監會規章和規範性文件、證券交易所規則設定的比例的，依法予以查處。

第十七條上市公司股東、董監高未按照本規定和證券交易所規則減持股份，構成欺詐、內幕交易和操縱市場的，依法予以查處。

第十八條上市公司股東、董監高違反本規定和證券交易所規則減持股份，情節嚴重的，證監會可以依法採取證券市場禁入措施。

第十九條本規定自公布之日起施行。《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》（證監會公告〔2016〕1 號）同時廢止。