談監管 監管A股，不單是A股的事兒

槓桿和套利不單是A股的事？

「監管」二字，從來沒有像今天這樣響亮。但近日的A股低迷卻一度讓劉士余主席的監管新政備受質疑，而眾多經濟學家也紛紛站隊，表態監管路徑。不過，作為金融的重要組成部分，股市不過是管窺宏觀經濟的窗口。一年來，監管機構發文如雪片一般，每個文件的背後都是若干違規和套利的故事。若將這些故事編纂成冊，就是一部式的金融「創新」大全，想根治A股亂象還需釐清宏觀金融痛症。那麼，其中癥結究竟在哪兒？當真是這屆人民不行？

無論槓桿還是套利的盛行，歸結起來需要幾個共同條件：

首先，貨幣超發，資金不容閑置。市場上已無人對超發的事實存在質疑，但對為何超發卻有諸多討論。基礎貨幣投放，配合此前寬鬆的信貸政策，加之各類金融創新的激勵，造就了兩倍於GDP的M2。筆者認為，境內金融機構和工商企業仍然普遍處於以規模論成敗的階段。有規模優勢的企業在市場地位、展業、融資便利程度等方面都具備天然優勢。因此，無論是以負債驅動資產，還是以資產驅動負債，企業都需要借著貨幣的風口儘快實現自我擴張。這一過程無疑對超發本身進行了強化。到了供給側改革市場出清階段，由於難以承受「縮表」之痛，一批看似無風險的投資渠道便從「資金荒」中誕生，從實體企業閑置下來的資金得以在金融市場繼續發揮作用。

第二，經濟疲弱，實體企業投資回報率無法滿足收益要求。除了地產等少數行業外，傳統行業利潤率大幅下滑。新興行業門檻高，風險大，且規模尚不能承載巨量投資。於是，除了進入房市，大量資金停留在金融市場套利空轉，形成了當前形勢下風險和收益匹配的最優選擇。諷刺的是，實踐中還常常出現必須通過槓桿和套利設計，才能將資金方風險、收益要求和企業融資成本相互匹配的情況。

第三，監管分置，管理職責和風險可在各市場間轉移。隨著大投行、大資管概念的普及，金融行業早已進入實質上的混業經營階段。這種安排自然是雙刃劍：各機構跨越自身專業領域，在推陳出新、活躍市場的同時，必然淡化管理職責。但是，這並非是對混業經營的否定。即便在美國這樣的成熟市場，分業和混業之辯也是每隔幾年就會重演。的問題在於分業監管界限過於清晰，造成對跨區域、跨市場業務疲於應對。只能見招拆招，無法未雨綢繆。

註冊制實現，投資者真能「買者自負」？

作為金融市場的重要組成部分，股票市場可謂宏觀環境的縮影。

從一級市場看，實體疲弱導致擬上市公司質量參差，許多創始人和投資人對行業和公司未來缺乏信心。在處罰力度不足的情況下，實際控制人存在通過美化業績或不實披露獲取高額回報的動力。此前IPO需要數年時間排隊。從業績符合上市條件到排隊過會多數需要5年以上的時間，恰好跨越了行業發展的黃金時期。因此，眾多企業一上市就面臨業績下滑或者需要通過併購「買業績」的尷尬。此外，實體企業回報率低，投資者在上市解禁后清倉拋售獲取的收益可能遠高於成為「合伙人」的長期收益。各類亂象背後，有其理性和無奈的一面。

從二級市場看，沒有資金聚集就沒有股票上漲。在貨幣超發的大背景下，槓桿和配資業務實際滿足了投資者、金融機構和市場三方的共同利益。槓桿本身無所謂對錯，但過高的比例使得系統的容錯性降低。

因此，對槓桿的監管更多是從限制比例入手。此外，A股的估值廣受詬病，上市公司的稀缺性亦成為眾矢之的。但如果註冊制實現，投資者能否真的「買者自負」，仍然存在疑問。當前IPO進程明顯加快，配合大股東減持政策，應是「維穩」前提下較好的過渡選擇。

不難看出，金融市場無論秩序還是亂象，是由個體和群體的理性選擇相互作用而成。在當前監管分立的狀況下，沒有統一的政策效果評估體系，各種亂象不是因，而是果。各部門只能從轄區入手，對各類結果進行限制。

這種局面的弊端有四：第一，限制「果」，而沒有解決「因」，往往達不到解決問題的目的；第二，當下狀況是各方進行最優選擇的結果，被限制后將迫使各方進行次優選擇，這將導致暫時的混亂局面和漫長的秩序重構。在當今市場高度連通下，重構的過程難以預測；第三，多部門的監管力度提升遠超預期，部分政策甚至出現急轉，對市場信心產生的作用是長期且偏消極的；第四，各部門政策疊加效果無法評估，需要警惕局部風險的發生。

除了「打補丁」，監管層還要做什麼？

無論股市、債市、房市，在當前整肅下市場活力都受到一定影響。這儘管可以穩定局面，在一定程度上起到市場出清的效果，但出清過程必將是痛苦、無趣的，各市場主體應對這一過程有充分的心理準備。

貨幣超發、實體疲弱的頑疾，並非憑某人或某機構之力所能解決，需要漫長的築底、恢復期。因此，「深化金融改革，完善金融體系」在維護金融安全六項任務中被放在了首要位置，加強監管次之。在市場出清的陣痛期，我們能進行的最好工作，是在防控風險的前提下構建相對健全、完善的金融體系，彌補過去高速發展欠下的制度和管理短板。在此過程中，如何妥善處理存量資產，尤其是多層嵌套、多種資金來源的資產，勢必對監管水平和協調能力提出前所未有的要求。

本質而言，投資者的訴求在於安全和收益，管理者的訴求在於市場環境，是否存在兩全其美的過渡方案，使改革進程變得輕鬆一些？從歷史和其他市場的經驗看，除非某些顛覆性產業出現，否則改革難言輕鬆。

站在投資角度，現金為王，學會休息；降低收益預期，從過去粗獷型的投資方式向集約型、精細化轉變；在調整中發掘新的業務亮點。站在監管角度，利用難得的窗口期統一協調，完善制度和法律建設，而不是疲於發文件、打補丁，或許能起到事半功倍的效果。筆者認為，改革絕不僅是自上而下的，過往的成功經驗往往自下而上。藉助多地域、多層次的資本市場局部創新，在守住底線的情況下鼓勵先行先試，或許能夠探索出新的發展路徑。

□楊曉晨（盤古智庫宏觀經濟研究員）