從「上游復甦」到「中游崛起」 漲價潮來了？

在中游崛起之後，近期資本市場開始關注下游的漲價趨勢。各個行業的漲價原因或有差異，但從宏觀的角度體現了上游漲價向下游的傳導。短期看，雖然CPI同比在2月可能快速回落，但已在市場預期之內，影響有限。中期看，17年通脹大概率溫和，但有上行風險，除了油價的衝擊外，近期下游的漲價也提示我們應對PPI向CPI的傳導保持警惕。

近日資本市場密切關注部分下遊行業的漲價風潮：家電、傢具、白酒、造紙等行業一片漲價聲。我們認為這可能反映了PPI漲價從上游向下游的傳導，而在部分議價能力較強的行業率先反應。經過供給側改革和去產能的過程，我們認為部分行業集中度和議價能力提升。而基建和地產投資對衝去產能的政策組合，實質上也造成製造業的供給收縮而需求不弱。展望未來，2月CPI同比的顯著下滑已在市場預期之內，難掀波瀾，而新漲價的衝擊更值得關注。從這一角度看，近期下游漲價潮很可能意味著上游漲價成本向終端的傳導。而這一傳導此前並未被市場普遍的認可，值得密切關注。

上游漲完中游漲，中游漲完下游漲？從「上游復甦」到「中游崛起」，開年之後，中遊行業鋼鐵、化工、建材等價格上漲，疊加亮眼的工程機械銷售數據、1月份處在高位的PMI和金融數據、以及去年年底不弱的地產投資數據，市場對於經濟企穩的預期逐漸樂觀。就在「中游崛起」的口號尚在耳畔，近期資本市場又關注到一些下遊行業也正在掀起一波漲價。

家電、傢具、白酒、造紙一片漲價聲。從媒體報道中來看，家電、傢具從去年年底起就醞釀了一波漲價潮。從可得的高頻數據來看，包裝和印刷用紙的價格在快速上升，以茅台和五糧液為代表的高端酒類也在快速上升。家電、傢具等行業暫時缺乏可得的高頻數據，但是確實漲價潮已成為二級市場熱烈討論的問題，近期的A股中，相關行業強勢的走勢也對此做出了反應。

下游的漲價在CPI中也有反映。今年1月，雖然有「春節錯位」的因素影響，1月CPI的食品環比仍弱於往年，而非食品部分卻超過往年的季節性。可見，下游的漲價是1月CPI同比漲幅擴大的重要推動因素。

從宏觀的角度看，或是上游價格向下游傳導。本輪PPI上漲以來，去年主要集中在上游大宗商品原材料的上漲，從PPI的細分結構來看，生產資料大於生活資料；從生產資料內部結構來看，採掘、原材料和加工工業的上漲幅度逐漸遞減。上游領漲但向中下游傳導並不通暢的現象比較明顯。雖然彈性有限，但生產資料漲價出現向生活資料價格傳導的跡象。我們始終為，由於構成結構和波動來源的差異，以及下游需求有限的約束，PPI向CPI的傳導受限，但是在方向上始終是個上行動力。近期的中游和下游價格上漲，以及1月非食品環比的大漲可能反映了這種傳導的表現，值得持續關注。

議價能力是成本能否轉嫁的一個重要的影響因素。當成本上升，下游需求有限的情況下，企業的議價能力是成本能否轉化的一個重要因素。近期，原材料價格上漲、嚴查超載導致的物流費用上升以及環保成本上升等因素均可能是下游漲價的推手，但無論那一條來看，均是成本上升轉嫁下游的邏輯。但是觀察白酒行業可以看到，高端白酒調價而中低端漲價「乏力」，這很可能體現出不同企業議價能力不同。不同的行業也是一樣，經濟學知識告訴我們，行業集中度高代表著較高的議價能力，而我們認為經過供給側改革和去產能，行業集中度的提升正在發生。

供給側改革和去產能的深遠影響。從海外經驗來看，經過產能去化，行業集中度會提升，龍頭企業優勢會擴大。摘取A股上市企業，我們觀察到從主營業務收入、凈利潤等主要指標來看，部分傳統行業的龍頭企業相對於其它企業的差距在拉大，我們有理由相信這些行業龍頭的議價能力在提升，而行業龍頭的凸顯正是行業集中度提升的重要表現。另一方面，的政策組合是去產能輔以搞基建來對沖，過去幾年基建一直保持較高增速，2016年地產投資也比較亮眼，與之對比的是製造業投資持續下滑。因為基建和地產投資是製造業的「下游」，隨著製造業產能在低投資下的「自然淘汰」，對於製造業來說過去幾年實際上是一個供給不斷收縮但「需求」並不算弱的格局。去年下半年製造業投資展現出觸底企穩的跡象，企業主是最敏感的，這很可能預示著對於製造業來說，產能過剩最嚴重、預期最悲觀的時候已經過去。反應在價格上，一個可能的結果就是中下游企業成本轉嫁能力的提升。

2月CPI同比回落顯著，但已在市場預期之內，新漲價因素更值得關注。從高頻數據看，食品價格持續回落，肉類和鮮菜跌幅顯著，帶動農產品價格整體下滑。隨著春節錯位效應的結束以及節后食品價格顯著下滑，2月CPI同比可能顯著回落至1.5%以下。但是這已在市場預期之內，對於債市難掀波瀾。年內來看，翹尾效應預示著通脹中樞處於溫和區間，但是油價上漲等因素可能衝擊新漲價因素帶來CPI的上行風險，才是關注焦點。同時PPI未到高點，而回落節奏也可能慢於預期，PPI向CPI的傳導也始終是上行的風險之一。從這個角度看，近期下游價格的上漲值得持續關注。