海通證券：當前貨幣政策趨緊 債市趨勢機會需等風來

摘要：

16年經濟趨穩。16年GDP增速平穩，工業增加值同比在6%徘徊，但從中觀數據和固定資產投資來看，經濟還是呈現出短期回暖跡象。16年下半年以來，不僅發電量增速、粗鋼產量增速都回升到了10%左右，挖掘機、貨車銷量增速也在16年末回升到30-50%左右水平，接近11和13年經濟短周期反彈的高點。而地產投資和製造業投資全年雖然趨降，年末也小幅改善。

政策從穩增長到防風險。16年8月份開始，央行開始使用逆回購、MLF等工具對沖外匯占款下降。同時，逆回購和MLF投放的期限拉長，貨幣利率中樞抬升，17年1季度更是接連上調逆回購等工具利率。這均意味著貨幣政策已逐步轉向中性偏緊，體現「抑制資產泡沫」和「防風險、去槓桿」基調，抗通脹、穩匯率、去槓桿是主要目的。

金融去槓桿延續，監管可能落地：1)控制基礎貨幣，目前來看央行以穩定資金為主；2)準備金率調節貨幣乘數，加准可能性不大，非銀和銀行同業存款暫不繳准，後續需關注；3)抬高流動性工具成本，從負債端倒逼市場去槓桿。4)資管監管相應政策。兩會之後，央行統籌的資管行業監管和理財新規或出台，可能包括去通道、去多重嵌套、槓桿限制等；5)納入理財的MPA考核直接控制規模擴張，促使表內和表外資產負債擴張可控。

高利率去槓桿，利率短升長降。13年央行提高利率，引導非標去槓桿，但以失敗告終，源於利率越高債務滾動越大，高利率去槓桿不可持續。從歷史經驗和國際經驗來看，當政府部門負債率越高，對應國債收益率也會越低。目前槓桿率的上升比13年更多，本輪利率上升空間應有限，利率短升長降。

17年經濟前高后低，物價沖高回落。上半年經濟增速壓力有限，源於地產銷售對投資存在滯後傳導，而存貨周期還在發生作用。17年下半年，持續去槓桿將導致融資下滑，經濟或有較大下行風險。物價方面，上半年PPI仍保持高位，下半年回落；2季度CPI有望高位回落至2%以下，3季度后基數效應和PPI傳導可能導致CPI有所反彈。

貨幣收緊還看通脹、去槓桿和美聯儲。從外部環境看，美聯儲3月加息落地，年內仍可能還有2次加息，美國進入加息周期可能導致國內利率上行，是今年的一大風險；從內部環境看，債券融資受阻將提升實體融資成本，貨幣政策難以再度大幅收緊，更多的是出於去槓桿和跟隨海外的被動趨緊。

貨幣利率中樞抬升。17年1-2月同業存單發行創新高，兩會後同存監管等政策或將落地，而3月底銀行面臨MPA季度考核，資金面仍將穩中趨緊，預計短期內7天回購利率中樞在3%附近波動。

趨勢機會需等風來。當前貨幣政策趨緊，債市趨勢行情需要等待基本面的回落，6月美國仍有加息可能性，3月央行再度上調逆回購利率意味著貨幣政策仍偏緊。短期債市缺乏來自基本面和政策的支撐。如果後續同業存單發行仍多，金融去槓桿不達預期，監管或進一步加強。

配置價值顯現，等待交易窗口。根據銀行表內資產比價，當前國債為最優資產，其次是同存和國開，一般貸款和住房貸款性價比最低。對於配置盤，3.3%和4.1%的國債和國開已具配置價值；對於交易盤，需關注金融去槓桿進度和政策落地時間，可能會有預期差帶來的交易窗口，短期維持10年國債利率區間3.1%-3.5%。

正文：

1. 政策「穩增長」到「防風險」

1.1 16年經濟趨穩

16年GDP增速平穩，工業增加值同比在6%徘徊，但從中觀數據和固定資產投資來看，經濟還是呈現出短期回暖跡象。16年下半年以來，不僅發電量增速、粗鋼產量增速都回升到了10%左右，挖掘機、貨車銷量增速也在16年末回升到30-50%左右水平，接近11和13年經濟短周期反彈的高點。而地產投資和製造業投資全年雖然趨降，但年末也小幅改善。

1.2 地產和基建推動經濟，融資仍多

16年經濟企穩仍是由地產和基建支撐，而這與加槓桿和巨額融資密不可分。16年全年居民中長貸增加5.68萬億，較15年的3萬億增長接近1倍，房貸放鬆推動地產銷量回升，進而傳導至地產投資改善。

基建方面，16年地方債大量發行、基建專項債和PPP發力，使得基建投資增速仍達到20%以上。融資維持短期需求，而供給側改革帶來價格回升，使得工業企業收入和盈利回暖，補庫存周期啟動同樣助於短期經濟平穩。

1.3 全社會槓桿率繼續抬升

融資帶來增長的同時，各部門的債務與GDP之比也在上升，全社會槓桿率仍高。當前包含企業部門、居民部門、金融部門和政府部門在內的全社會總負債已接近GDP的230%，比去年末增加15%，其中非金融企業部門負債高達GDP的130%，而經過本輪加槓桿后，居民部門負債也接近GDP的53%。

1.4 政策從穩增長到防風險

16年初，穩增長是政策的核心目標，對應央行曾在3月降准，但從8月份開始央行未再降准，反而開始使用逆回購、MLF等工具對沖外匯占款下降。同時，逆回購和MLF投放的期限拉長，貨幣利率中樞抬升，這均意味著貨幣政策已逐步轉向中性偏緊，印證政治局會議和中央經濟工作會議的「抑制資產泡沫」和「防風險、去槓桿」基調。

1.5 17年回購利率上調，央行變相加息

在央行多重努力下，16年7天回購利率已從2.5%左右升至3%，但是去槓桿力度不達預期。進入17年，貨幣政策再度釋放更明確的偏緊信號，17年1月末，央行上調MLF利率10bp.17年2月春節后，央行上調逆回購招標利率10bp，同時上調SLF利率，利率走廊全面上浮；按照美聯儲的標準，回購利率上調已經意味著金融市場的加息。而17年3月，順應美國加息，央行再度上調逆回購、MLF、SLF利率。

1.6 利率上調目的一：應對通脹

由於大宗商品價格回暖，帶動2016年CPI同比回升到2%，高於15年的1.4%。進入17年，PPI已升至8%左右。而2月CPI雖然短期下降至0.8%，但主要源於食品價格下跌，而非食品價格仍位於2%以上高位。預計上半年PPI仍將維持高位，PPI向CPI傳導成通脹抬升風險因素。

此外，房價屬於廣義通脹範疇，央行抬高利率將傳導至房貸利率，從而抑制地產銷售，為高房價降溫。

1.7 利率上調目的二：穩定匯率

自從14年央行啟動降息周期以來，中美國債的利差持續收窄，加深了人民幣匯率貶值的壓力。17年13月，美國啟動本輪第三次加息，17年美聯儲加息節奏預期加快，這意味著為了人民幣匯率穩定預期，國內利率也有上調壓力。

1.8 利率上調目的三：去槓桿防風險

過去幾年，同業存單和銀行同業理財業務爆炸式增長，15-16兩年的同業存單淨髮行達到7萬億，同業理財規模增加4萬億，銀行資產負債表迅猛擴張，帶來了債券市場大牛市，金融機構通過大力加槓桿的方式增厚收益，其中蘊含極大金融風險。央行通過抬高利率的方式，減少同業套利，防範金融風險。

1.9 存貸款基準利率不變

但是央行當前並未上調存貸款基準利率，1年期存款利率基準維持在1.5%，1年期貸款基準利率維持在4.75%，意味著貨幣政策尚未全面轉向緊縮。對於實體經濟和融資，央行更多的是結構性調控，對金融市場和過熱的房地產市場進行控制，而對其他實體企業，並不希望融資成本大幅上升。

2. 經濟將承壓，政策邊際趨緊

2.1 政策收緊，房貸利率必將上行

從內部環境來看，我們認為央行上調利率、去同業槓桿，終將對實體造成影響，首當其衝是房貸市場。

16年末房貸加權利率約4.52%，而17年3月10年期國開債利率達到4.1%以上，1年同存利率也超過4.4%，考慮到房貸風險遠高於國開債和同業存款，根據銀行資產比價，與目前債券收益率對應的房貸利率合理水平應該在5%以上，這也意味著按照4.9%的房貸基準利率，折扣房貸將逐漸減少。

2.2 地產融資政策收緊

16年下半年以來，針對金融市場和房地產的規範監管和調控政策頻出，這將影響到後續融資和經濟走勢。17年3月兩會後，包括北京、廣州在內的多個城市進一步出台限購限貸政策，地產調控延續。

2.3 地產投資穩中有降

隨著房貸利率上升，我們預計地產銷量終將回落，疊加地產融資受阻，17年地產投資增速也將穩中趨降。考慮到從地產銷售到投資的傳導時滯在逐步拉長，目前大約在3個季度左右，而16年前三季度地產銷售高增，對應17上半年地產投資下行幅度有限，但下半年的地產投資增速存在大幅下行的風險。

2.4 財政政策積極，托底不易

積極財政政策仍是17年主基調。16年以來，財政政策一直以積極為主基調，17年財政赤字率仍為3%，中央+地方財政赤字共計2.38萬億、新增2000億，較16年增幅有所下降。其中，中央財政赤字約1.55萬億，地方財政赤字8300億。按照歷年經驗，財政支出是支持基建投資的主力，但減稅和赤字增速收窄或使財政收入下滑，對基建的支撐力度減少，如何吸引社會資本投入基建成為關鍵。

2.5 基建投資看PPP和融資

從最新公布的16年4季度財政部PPP季報來看，PPP落地率增加至31%，預計17年PPP將成為帶動基建投資的主力。另一方面，新疆、遼寧、安徽等省公布的17年固定資產投資計劃均較16年增長，意味著今年基建也有發力、托底經濟的動力。

但是基建投資也取決於基建融資。16年平台貸款、基建專項債、財政資金等均給基建提供了不少資金，如果後續央行貨幣政策更加趨緊，影響基建融資，那麼投資增速也會受衝擊。

2.6 利率上行將影響製造業投資

製造業短期平穩，融資成本的抬升逐步傳導。前期地產和基建投資發力，疊加供給側改革帶來的中上游價格回暖，使得製造業仍處在主動補庫存階段，盈利狀況和生產意願均好於13年。短期來看，上調逆回購和MLF等利率對企業融資成本的影響可能不大，企業融資需求除了貸款和債券，還可以通過非標完成。但如果1-2個季度資金利率仍較高，那麼短端利率將會傳至長端，抬高企業財務費用，疊加終端地產需求下滑，最終導致製造業融資和投資回落。

2.7 M2和社融目標下調，貨幣環境趨緊

17年政府工作報告中，M2和社融餘額的目標增速均降至12%，低於16年的13%。我們預計17年M2實際增速將降至10.7%，新增信貸降至12萬億，一季度信貸大約將投放4.2萬億，短期信貸依然有序投放。但表外監管趨嚴，預計17年社融餘額增速將降至11%左右，非信貸融資規模增量5.3萬億，17年總體貨幣環境比16年略緊。

2.8 去槓桿進行時，融資增速趨降

從貨幣的角度觀察，融資到經濟的傳導時間在半年左右，由於去年下半年融資增速高位穩定，因而17年上半年經濟下行風險有限。但在去槓桿的主基調下，我們預計，今年政府加社會總融資增速趨降，年初應為全年融資增速高點，也意味著下半年經濟下行的風險遠高於上半年。

2.9 17年經濟前高后低，物價沖高回落

我們預測17年上半年的經濟增速壓力有限，因為地產銷售對投資還存在滯後傳導、存貨周期還在發生作用，去槓桿影響還未明顯。但到17年下半年，存貨周期應已結束，而地產投資或面臨大幅跳水，而去槓桿將傳導進實體經濟，屆時經濟或有較大下行風險。

物價方面，上半年PPI仍保持高位，下半年回落；而CPI則1月沖高回落，2季度CPI有望高位回落至2%以下，3季度因為基數效應有所反彈。

2.10 美聯儲17年加息預期強化

按照美聯儲的預測，到2017年末的聯邦基金利率均值約為1.4%，意味著2017年美國可能還有3次左右的加息。

上周美聯儲宣布第三次加息，但關於未來兩年經濟、通脹和加息次數的預期和去年12月相比並無明顯變化，鷹派程度不及預期，加息消息發布后美元下跌、黃金和美股大漲。

但需要注意的是，相比過去兩年的每年只在12月加息一次，今年美國加息節奏明顯加快，目前6月加息概率又回到60%左右，美國加息風險仍將影響全球資本市場。

2.11 貨幣政策還看通脹、去槓桿和美國加息

外部環境看，美聯儲17年加息進程可能加快，或導致國內利率跟隨上行，是一大風險；內部環境看，上半年經濟穩、通脹高位回落，但金融業槓桿高企增加經濟風險，貨幣政策出於去槓桿和跟隨海外將被動趨緊。

貨幣政策變化需要密切跟蹤金融去槓桿進度，以及油價、大宗商品對通脹的影響。如果去槓桿不達預期，可能會有更嚴的同業監管政策等。

3. 金融去槓桿，等待監管落地

3.1 擴張的信用，高企的貨幣乘數

從金融機構層面看，15年以來銀行總資產顯著擴張。我們以「其他存款性公司總資產/基礎貨幣餘額」衡量金融機構的信用擴張，14年末該比值在5.8-5.9,15年迅速突破6、年末達到7.2，而16年12月末該比例達到7.5.

從實體經濟的信用擴張來看，以「M2/基礎貨幣」表示實體層面的貨幣乘數，那麼14年底，該比例在4.2左右，15年該貨幣乘數上升至5左右，16年12月末則達到5.02.

金融大幅擴張，沒有帶來經濟大幅抬升，意味著資本效率下降，而帶來了資產價格泡沫以及金融風險，金融去槓桿勢在必行。

3.2 金融去槓桿方式

具體來看，金融去槓桿方式有以下幾種：

1)控制基礎貨幣，目前來看央行以穩定資金為主；

2)準備金率調節貨幣乘數，加准可能性不大，非銀和銀行同業存款暫不繳准，後續需關注；

3)收窄利差，抬高負債成本。措施包括上調逆回購、SLF、MLF等流動性工具利率，拉長投放久期等，這是央行自16年3季度至今一直在做的操作，從負債端倒逼市場去槓桿。

4)風險準備金制度與規範槓桿率，16年一行三會也出台了相應政策。17年3月兩會之後，央行統籌的資管行業監管文件和理財新規也可能出台，進一步加強非銀資管規範，可能包括去通道、去多重嵌套等。

5)MPA直接控制規模擴張，通過差額準備金制度，對流動性和信用擴張符合要求的機構進行準備金獎勵，促使表內和表外資產負債擴張可控。

3.3 當前債市槓桿有所趨降

狹義槓桿指的是機構通過質押回購所加的槓桿率。16年3季度開始，央行貨幣政策中性的同時，通過拉長久期的方式試圖去槓桿，我們看到4季度銀行間槓桿從108%下降至106%左右，而交易所槓桿從128%下降到125%左右，回購槓桿的確有所趨降，整體槓桿水平並不十分高。從季節性角度看，16年4季度債市整體的質押回購槓桿率也要比15年同期低1-2個百分點。

3.4 回購餘額與成交量仍高

反應債市槓桿的另一個指標是質押回購的日成交量和存量餘額。從15年開始，銀行間質押回購的日成交量從不到1.5萬億上升到16年7月峰值接近3.3萬億。而在16年3季度由於央行去槓桿政策和債市調整，日成交量逐步回落至2-2.2萬億。

待購回債券餘額從16年3季度的4萬億回落至3.5-3.6萬億左右(12月末季節性因素，回購餘額再度回升至4萬億以上)。從這個角度看，債市去槓桿略有成效，但是待購回餘額和回購交易量仍要高於15年水平。

3.5 去槓桿效果易反覆

從13年的經驗來看，由於地產和城投平台融資需求對利率不敏感，通過抬高利率去非標槓桿效果並不能立竿見影。13年下半年新增信託和委託貸款並未明顯下降，直到14年2季度，實際融資成本明顯上行超過50bp，且127號文出台、房貸收緊，這才看到新增信託和委託貸款下滑。

3.6 同業存單發行創新高

由於同業理財對接債券資產比對接非標資產要靈活，當央行抬高利率時，資產端調整會比較快，短期去槓桿效果也比較明顯。一旦央行放鬆對短端的控制，隨著債券收益率大幅提升，發行同業存單-對接同業理財—債券的鏈條將再次奏效，前期去掉的槓桿將死灰復燃。

截至17年3月中旬，理財收益率約4.5%-4.6%，3個月同業存單利率也達到4.5%，1-2月存單凈融資量創新高、淨髮行量累計超過1.1萬億，這均意味著同業套利+穩負債情況下，金融機構資產負債表仍未明顯收縮。

3.7 資管新規或造成衝擊

2月下旬，《規範資產管理行業的指導意見》的內審稿引發市場關注，該指導意見涵蓋理財、券商資管、保險資管、公募基金、私募等產品，其中槓桿限制、集中度、禁止資金池、非標限制、打破剛兌、風險計提等在此前理財新規、證監會「八條底線」等文中已有預期。

值得關注的是禁止多重嵌套和去通道，如果後續嚴格執行，可能對整個資管行業的擴張和對債市的需求造成影響。內審稿綱領性意義較多，具體影響仍要看後續執行，但監管層去槓桿和防風險思路未變。

3.8 MPA與同業負債監管

17年開始，MPA廣義信貸考核將納入表外理財，部分理財業務較為激進的中小行將受到影響，理財增速預計較16年繼續放緩，可能降至20%以下。

同業監管方面，當前銀行不包括同業存單的同業負債佔總負債比重約15%，雖然同業存單納入核心負債有助於緩解銀行負債壓力，但如果同業存單納入同業負債，部分股份行和農商城商行可能需要縮減存單規模，一旦影響到存量負債，導致資產端拋售，對債市不利。當前去槓桿仍處攻堅狀態，仍需保持警惕。

4. 配置價值較高，交易等待時機

4.1 本輪債市調整概覽

16年4季度以來，經濟短期穩定，隨著央行貨幣政策趨緊、海外公債利率上行，債券收益率一改近年來持續下行的趨勢，債市明顯調整，甚至一度出現大量贖回和流動性萎縮。截至17年3月中旬，1年、10年期國債收益率較16年10月最低點已上行60-70bp，1年、10年期國開債收益率較16年9月最低點也上行110bp左右，國債國開利差也有所擴大。

4.2 貨幣利率中樞抬升

2月同業存單發行創新高，兩會後同存監管等政策或將落地，而3月底銀行面臨MPA季度考核，資金面仍將穩中趨緊，預計短期內7天回購利率中樞在3%附近波動。二季度隨著通脹回落，經濟緩慢下行，政策可能會回歸中性，貨幣利率中樞或下行至2.5%-3%。

4.3 期限利差角度

過去5年，10年國債收益率與R007利差均值為20bp，但其間經歷了多次波動與反轉。2013年錢荒時期，該期限利差利差在低位徘徊，6月因R007利率飆升，利差由正轉負，全年均值為-28bp.2014-2016年，債券利率下行，對應期限利差平穩向下，除15年初有一段時間的反轉，均值為41bp.

我們預計17年上半年R007中樞在2.5%-3%左右，期限利差若為過去2年均值40-50bp，那麼對應10年國債利率區間在3.1%-3.5%左右。

4.4 中美國債利差角度

從中美利差角度看，10年期國債受到美國國債利率約束。過去5年，中美國債走勢高度相關，10年期利差穩中有降，均值為138bp.2014-2016年，中美國債利率都呈現震蕩下行的格局，利差均值100-120bp.

截至17年3月中旬，美國國債收益率在2.5-2.6%徘徊，按照100bp來看，10年國債利率區間上限可能在3.5%左右，美國持續加息對國內債市仍會有衝擊。

4.5 表內資產比價

利率債已具配置價值。根據16年四季度一般貸款(5.5%)和住房貸款利率(4.5%)，我們假設個人住房貸款回到基準利率4.9%，一般貸款利率也上升至5.6%。那麼根據銀行表內資產比價，國債仍為最優資產，其次是同存和國開，一般貸款和住房貸款性價比最低。因此對配置盤，當前3.3%和4.1%的國債和國開已具配置價值，後續利率調整提供買盤機會。

4.6 17年債市供給前瞻

根據我們的估算，2017年記賬式國債或總計發行3萬億，總到期量預計1.53萬億，則全年記賬式國債凈融資約1.5萬億。2-3季度依然是相對的發行高峰，而超長債和2年期的發行是導致月度發行量變化的重要原因。

根據17年地方財政赤字8300億(對應新增地方一般債)，而17年新增地方專項債8000億，較16年增加4000億，那麼17年全年新增地方債或發行1.63萬億，置換地方債預計仍發行5-6萬億。