從「加息+縮表」模式看美聯儲緊縮能走多遠

管清友、張瑜 北京時間周四凌晨美聯儲會議所公布的決定，有一個未超出預期，另一個略超出預期——加息25個基點的決定，並未超出市場預期；但在另一方面，美聯儲卻超預期提及縮表，而耐人尋味的是，聯儲的縮表又留足了迴旋餘地，縮表啟動規模低於市場預期。也正因為如此，聯儲的決定並未引發市場劇烈波動。 從加息決議公布之後4個小時的時間窗口看，市場即期反應比較平穩，美元由96.5突破97后回落至96.92，道瓊斯上漲0.15%，納斯達克下跌0.38%，標普500下跌0.02%，美國10年期基準國債收益率跌6.9個基點，至2.1377%，COMEX黃金由1275跌1.1%回落至1261。 美聯儲"加息+縮表"的政策搭配已經初步建立，相對於資產數量確定（相比整體債市規模有限）且緩和的縮表節奏（未來5年期完成縮表）而言，加息是對於資產價格和經濟影響更深遠、更廣闊的貨幣政策工具。隨著加息步伐的常態化，市場對於短期加息節奏的敏感度開始下滑，對於加息中長期影響及遠景的關注逐步提升。 通過一定的傳導機制，美聯儲加息對實體經濟當然具有很大的影響。其利率政策的核心是通過對於基準利率的直接或間接調整來影響市場利率，最終作用於實體經濟。具體來說，基準利率可以通過對居民信貸利率、企業債收益率、抵押貸款利率和匯率的傳導來影響個人消費支出（耐用品支出）、企業投資、房地產投資和進出口。 從容易受到影響的指標來看，利率敏感性高的支出受加息影響最大，一般包括耐用品消費支出，如個人消費支出中對於汽車和家電的消費；此外還有企業的固定資產投資，如私人投資中對廠房和設備投資；再比如房地產投資，如對房屋建築和住宅的投資。 從本輪加息分析，美國經濟的復甦近期有望持續，但未來經濟面臨回落可能性加大。一方面，利率周期提前於經濟周期，美聯儲加息對消費和投資的負面影響將在1~2年後充分顯現；另一方面，數據表明，勞動力市場是否飽和是觀察經濟拐點的領先指標，預計美國勞動力市場在短期將逐漸接近充分就業，疊加美聯儲的加息政策，這大大增加了美國經濟未來回落概率。 我們可以以房地產行業為例，通過抵押貸款利率上升對房地產投資的影響來分析加息的影響。 歷次加息周期中，利率上調會遏制美國房地產市場，其傳導機製為-基礎利率-市場利率-抵押貸款利率-房地產投資：抵押貸款利率是影響房地產市場的重要指標。以成品房銷售為例，成品房佔美國住房市場的80%，根據經驗顯示，抵押貸款利率每上升1%，成品房銷售額就減少25萬個單位。由於房地產銷售數據反映了消費者的預期，所以成品房銷售又是房地產開發投資的領先指標。 根據研究顯示，利率上漲在2年後會對房價和經濟產生衝擊：房地產是美國本輪經濟復甦的驅動力之一。美聯儲首次加息以來，美國房地產市場火爆甚至過熱的勢頭得到了一定的遏制，但並未出現明顯降溫的跡象。根據舊金山聯儲的研究，美聯儲加息兩年後，房價有最大10%左右的降幅，對經濟會產生-0.9%~-0.3%不等的負面影響。 美聯儲加息對金融市場影響實際上是比較有限的。以股票市場為例，美股走勢和企業盈利水平相關性強於加息，加息周期不會改變股指變化趨勢。不過，如果出現利息上升和經濟增速下降，則將加重美國的債務負擔。 美聯儲的貨幣政策（加息）通過直接和間接兩個渠道影響美國的債務。首先是加息直接帶來的預算赤字增加。根據測算，如果美聯儲加息，美國所需支付利息占GDP的比重會從2015年的1.3%上升至2024年的3%。其次，美聯儲的貨幣政策通過影響就業和經濟增長來間接地影響美國債務水平（經濟增速下降導致稅收減少，失業補助和其他補助增加）。基於此，美聯儲加息將帶來嚴重的赤字，利率的增加直接抬高了政府償息和未來的借債成本。 另一個加息帶來的非直接影響是：如果加息造成失業率更高、經濟增速更低，那麼債務情況會惡化。低的失業率意味著政府可以支付更低的社會補助（食品、失業等其他補助）、收取更高的稅款。也就是說，如果美國未來經濟可以保持增長、失業率保持較低水平，那麼通過支付轉移和稅收增長帶來的收入會減緩財政赤字壓力。如果美國經濟在未來面臨回落，那麼財政赤字會更加惡化。 本次美聯儲加息勢必對美元走勢造成影響，預計後期美元很難走出強勢。 美元指數在2016年年底一度走得非常強，不過當時是受到"川普當選效應"影響，再加上貨幣緊縮預期和美元迴流預期，三方面因素共同推升所致。然而今年以來，以上三個因素都在邊際弱化，因此美元指數前期出現單邊下行。 未來隨著川普在國內的威望由於"通俄門"和彈劾的風險而進一步降低，作為其政策框架核心的減稅改革的後續推進將會面臨更大阻力，因此"川普效應"對美元走勢的影響開始從正向定價逐步轉為負向定價，因此年內難以支撐美元。 而隨著美聯儲加息逐漸常態化，縮表尚未實質性到來，下半年將處於美國貨幣政策的情緒真空期，貨幣政策緊縮難以支撐美元。另一方面，美元迴流目前看不到；市場普遍預期歐元年底可能縮減甚至退出QE，歐元在英歐談判這個不確定性正式落地后，恐迎來修復，作為美元指數籃子中佔比近60%的幣種，歐元的走強將會對美元形成較大的下行壓力。 美元不強，對人民幣匯率當然不是壞事。首先，歐元修復，美元不強，人民幣的外盤將不會有太大壓力；其次，逆周期因子的公布，已經明確表達了對於外匯即期交易市場貶值交易慣性的逆向調節傾向，即期市場的貶值交易慣性方面的壓力下滑；再次，通過逆周期因子，央行增加了對於匯率機制的把控力。特別是近年來人民幣跟隨美元被動升值而積攢的匯率貶值壓力基本已經釋放完畢。綜上，人民幣匯率年內基本不會出現"破7"的概率。（作者分別為民生證券副總裁及研究院宏觀固收主管）