巴菲特賭局，誰是最大贏家？

作者：諾亞控股香港有限公司首席研究官 夏春

小諾領讀

最近，夏春博士代表諾亞財富與騰訊證券頻道合作對2017年巴菲特股東大會現場觀點進行了解讀。他對巴菲特賭局和他推薦的指數投資配置比例的評價，安全邊際、護城河這些核心投資理念可以量化，芒格幫助巴菲特實現投資哲學的巨大轉變等觀點引起了觀眾們濃厚的興趣。

本文首發《金融時報》中文網，2017年5月15日，http://www.ftchinese.com/story/001072566

賭局雙方表現

在2006年股東大會上，巴菲特提出對沖基金行業因為收費過高(通常是2%的管理費加20%的表現費)，無法在長期戰勝標普500指數。一開始無人應戰，不久，在2002-2007年取得扣除費用之後凈回報95%的對沖基金Protege Partners的合伙人泰德·塞德斯（Ted Seides）出來迎戰（同時期標普500回報64%）。塞德斯選擇5隻基金組成對沖母基金，賭局從2008年1月1日到2017年12月31日。雙方各出資32萬美元，購買了利率超過4%的為期十年的國債作為抵押，這樣就保證了投資最終回報達到100萬美元捐贈給慈善機構。下圖顯示，從2012年開始，標普500指數才開始領先，之後雙方差距拉大。雖然現在離賭局結束還有7個多月，但巴菲特幾乎肯定贏了。只不過最大的贏家還是慈善機構，在量化寬鬆的背景下，用於抵押的國債表現一枝獨秀，巴菲特和塞德斯在2012年底（當時國債已升值到120萬美元）同意將其轉換成等值的伯克希爾公司股票，到2016年底這筆抵押資產已經升值超過170萬美元。這九年，賭注抵押年回報11.6%，標普7.1%，母基金2.1%。而伯克希爾公司的年回報2.2%，同樣跑輸了標普指數。

過去幾年，巴菲特對對沖基金和私募股權等另類投資的挑戰非常類似於最近徐曉冬對傳統武術的挑戰。但很多人未必知道，巴菲特1956年成立對沖基金創業時，收費標準是業績超過6%的部分收25%，但不收管理費。簡單回顧一下對沖基金髮展史有助於我們理性看待巴菲特賭局。對沖基金之父Alfred W·Jones的傑出業績（同期表現好過巴菲特）在1966年首次經媒體曝光后，吸引了了大批的模仿者，但是因為賣空對沖的需要，他們的業績表現在接下來3年牛市裡跑輸大盤，於是紛紛放棄賣空，卻不幸趕上1969-1971年的熊市，接下來又在1973-1975年大盤下跌48%的環境下損失慘重。隨後，活下來的基金和吸取教訓成立的新基金迎來了對沖基金行業的復興，其中表現最為突出的宏觀對沖基金利用了金本位制放棄后全球匯率市場的大幅波動產生的投資機會。對宏觀經濟依賴少，和股債表現相關性較小的事件驅動策略，數學和金融理論在固定收益套利和股票中性策略的運用帶來的穩定高收益相繼引領了對沖基金髮展的熱潮。高收費和高回報不斷吸引傳統投資機構的優秀人才加入。

網上很容易找到對沖基金綜合指數相對於標普指數的回報對比圖，通常從1990年1月對沖基金資料庫建立開始，截止到今年4月底，兩者升幅分別為1235%和575%（一般來說，對沖基金如果可以在股票牛市時賺到指數的2/3，在熊市時少虧1/3就可以在長期跑贏股票指數）。下面這張圖時段更長，更能代表在不同時間段開始投資兩者的回報差別。對沖基金從2009年開始失去長期領先標普指數的優勢，究其根本，一來量化寬鬆不僅造成了美股長達九年的牛市，也打亂了不同資產表現的歷史規律。跑贏指數的基金鳳毛麟角，連巴菲特也不能例外；二來資金規模大幅增長的同時，傑出的基金管理人數量並沒有相應增加，濫竽充數者被推上前台，超過管理人能力的資金規模成為回報殺手，整體業績表現自然被拖累。高收費雖然進一步拉低凈回報，但並非對沖基金業績不濟的本質原因。

博格也是贏家

巴菲特在賭局上的勝利，高明之處一是時點的選擇，他雖然沒有預料到市場走勢，但是看出了這個行業資金規模和人才能力不對稱這樣的質變，二是比較對象的選擇，他既沒有選擇和伯克希爾或單隻基金比較（和母基金比），也沒有選擇和更合理的MSCI全球指數進行比較（和標普500指數比）。

單純從高收費來批評對沖基金和主動型基金，轉而推崇低收費的被動型指數基金，巴菲特也有些後知後覺了。70年代初期學術界關於市場有效和共同基金經理扣除費用前的平均回報為負，經市場風險調整后的回報（阿爾法）為負的觀點已經非常充分，並在過去40多年不斷積累。但巴菲特多年來給股東的信裡面一直在不斷批評金融領域的學者，捍衛主動投資的價值。比巴菲特大一歲的約翰·博格在寫作大學部畢業論文時發現共同基金平均業績不如標普指數，創立領航（Vanguard）後於1975年推出第一隻面向公眾的和標普指數掛鉤的被動型指數基金。由於存在交易費用，基金每年表現都會低於標普指數，這和投資者爭取戰勝市場的投資理念格格不入。由於在市場競爭下主動型基金無法保持戰勝指數的持續性，收費高又進一步拉低回報，領航500指數基金的業績開始逐漸把絕大多數的主動型基金拋之於後，截止到4月底取得年平均11%的回報，規模超過3000億美元，成為全球最大的單隻基金。在今年的股東大會上，巴菲特高度讚揚博格，指他是幫助普通投資者貢獻最大的人。博格對於主動型基金高收費的批評持續了這麼多年，有了巴菲特的加入才真正算得上如虎添翼，音量倍增。目前，面臨業績壓力的對沖基金行業的發展趨勢是降低管理費至維持日常運營的水平，對真正屬於阿爾法的回報部分加大表現費提取。近年來私募股權行業由於業績不錯，投資者要求降低費用的聲音並不大。

巴菲特遺囑策略不夠分散化

巴菲特對於被動型指數基金的最大認可表現在他2011年公開了給太太的遺囑投資策略：每年以90%和10%的比重買入標普500指數基金和美國短期國債。這樣的組合反映出巴菲特對於美國經濟長期增長充滿信心。如前所述，這個策略在近十年裡幾乎是無敵的，相比坊間流行的各種配置方案無論短期還是長期都大獲全勝。不過未來市場的走勢是重複過去十年還是過去四十年就難說了。專業投資人Meb Faber研究了1973-2013年流行策略的表現，我們選取其中一些概括如下，其中的權重來自於基金管理人或者概念倡導者的著述，例如耶魯權重就來自於其首席投資官大衛·斯文森寫給個人投資者的書《非傳統的成功：個人投資的基本方法》；聰明貝塔、風險平價、全天候分別來自倡導者Robert Arnott, Meb Faber， Ray Dalio。

雖說歷史業績不能用來預測未來表現，但能夠很好幫助我們理解不同策略，規劃未來。從年回報來看，巴菲特遺囑策略的歷史表現處在第5位，但其年波動率和最大回撤都表現最差，也使得其夏普比率（每一個風險單位換取的高於無風險利率的回報）最低。從追求回報的角度看哈佛耶魯的配置方案不錯，但從回報和風險平衡考慮風險平價策略最好。需要指出的是，這一策略受益於過去40年利率下降帶來的債券牛市。在目前利率已經降無可降的環境下，未來表現和過去的業績可能出現較大的差異，這也同樣適應於其他策略。眾所周知，巴菲特的成功很大程度上來自於發展家的人口增長和市場開放，他的遺囑策略似乎過度集中在美國市場了。

巴菲特股東大會解讀結束后，我回到香港參加了AsiaInvestor組織的亞洲ETF（交易所買賣基金）和投資高峰論壇，獲知全球ETF資產規模在4月底超過4萬億美元，而ETF從1990年推出到規模突破1萬億美元用了19年，而從3萬億發展到4萬億隻用1年的時間。一些參會者津津樂道巴菲特和對沖基金的賭局幫助推廣了指數基金和ETF，要知道，對沖基金從1949年發展到現在的資產規模也才剛剛突破3萬億美元。這樣看來，巴菲特賭局最大的贏家既不是巴菲特本人、抵押資產、也不是慈善機構，而是博格，ETF和指數基金行業。

而受到巴菲特挑戰，身處輿論漩渦里的對沖基金需要領頭羊進行革新，只有在組織架構，管理流程，投資者選擇和教育上具有阿爾法優勢的基金，才能夠讓有才華的基金經理創造出阿爾法回報。

不過，就在ETF規模連創記錄之時，博格卻發出了擔憂之聲，原因何在？下周我們將全面審視ETF和被動型投資眾所周知的利和鮮為人知的弊，幫助聰明的投資者揚長避短。

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