六問中國PMI數據：為什麼小企業景氣度高？

本文作者廣發證券首席宏觀分析師郭磊，原文標題《關於PMI數據的六個問題》

隨著4-5月經濟數據的陸續出台，對經濟超樂觀（新周期）、超悲觀（周期破滅）的情緒都在退去，我們關於三周期疊加的結論正在得到驗證。

問題一：5月PMI數據反映出來的經濟信號如何？

第一，數據整體偏強，製造業持平，非製造業回升。5月製造業PMI為51.2，環比持平；非製造業PMI為54.5，環比回升0.5個點。一平一升明顯偏強。

第二，如果考慮季節性，製造業數據可能是小幅放緩。關於中采PMI是否應該季調，中採在《解讀PMI：走在市場之前》中曾解釋說中采使用的是一種具有自主知識產權的季節調整方法，且因為數據不到10年，不建議再做數學季調。對此我們的一個理解是：數據沒有包含數學方法下的季調，不存在重複季調的問題；數據看上去仍存在季節性，做簡單的季調處理應是合理的；且目前數據鏈也已超過10年。

季節調整后5月PMI為51.1，略低於上月的51.2。

問題二：5月的高頻數據和PMI指向一致嗎？

發電耗煤增速低於前4個月，高於去年四季度，這一點大致代表工業。5月發電耗煤增速為11%，低於4月的14%，3月的18%，1-2月的16%，但高於去年四季度的8-10%。這一組數據能夠大致描述當前工業的相對狀況。

衛星製造業指數5月為50.36，環比大致放緩至去年10月水平，這一點可以作為工業表現的參考。5月SMI為50.36，低於1-4月的52.0、51.1、51.8和51.3，大致放緩至去年10月水平。SMI是以工業基地的新開工和庫存為觀測指標，可以當作是製造業表現的一個參考。

生意社BCI的5月數值為-0.19，處於收縮區，但好於上月，這一點代表上游。生意社大宗商品供需指數（BCI)為-0.19，好於4月的-0.36和3月的-0.47，但明顯差於2016年7月至2017年2月。這一組數據能夠大致代表上遊行業的相對狀況。BCI監測的8個板塊，跌幅最大的能源板塊同比為-3.54%，其次是橡塑的-2.57%，漲幅最大的是鋼鐵板塊的2.37%，其次是建材的0.50%。

問題三：為什麼小企業景氣度高，大企業景氣度低？

大企業PMI自2月觸頂以來第四個月放緩，小企業PMI卻環比大升1.0個點，繼續創新高。我們推斷這背後可能有幾種原因。

原因一：5月包含「一帶一路」國際高峰論壇環期間保限產的影響。根據水泥雜誌、數字水泥網等信息來源，一帶一路國際高峰論壇期間，華北六省市都推動了環保限產，這可能導致月度重化工業數據偏低，對大企業PMI有一定影響。

原因二：相當一部分小企業處於貿易產業鏈修復的影響之下。從出口集裝箱運價指數（CCFI）來看，2016年二季度以來出口產業鏈一直處於修復趨勢中，這一點可能對小企業景氣度影響明顯。

原因三：從上游價格，到庫存周期敏感型的大企業，再外溢到小企業有一個漸進的傳遞過程。從4月工業數據來看，隨著上游價格的回落，對庫存周期比較敏感的上遊行業先出現放緩，上游以大中型企業為主。對一個典型的產業鏈傳遞來說，一家大中型企業的景氣變化將通過訂單效應向大量小企業傳遞，這中間存在一個時滯。

問題四：庫存分項有「被動補庫存」的特徵么？

嚴格來說，單月PMI庫存不能用來判斷庫存周期。PMI庫存相當於一個環比庫存數據，儘管環比的趨勢性是和同比吻合的，但看歷史數據我們不難發現，即使在庫存上升期中，也一樣頻繁有環比下降；即使在庫存下降期中，也一樣有頻繁的環比上升出現，而且不完全由於季節性影響。

但值得注意的是5月價格指標回落依舊較快，價格領先於庫存。5月原材料購進價格和出廠價格環比分別放緩2.3個點和1.1個點，回落幅度已經較3月和4月收窄，但依舊較快。連續3個月以上的價格回落在邏輯上指向後續補庫存動能放緩。

5月PMI產成品庫存同比環比均是年內最低，確實反映庫存動能偏弱。5月PMI產成品庫存環比為-1.6，同比為-0.2，均是過去5個月最弱。從4月工業企業產成品數據來看，4月已經開啟被動補庫存。5月可能尚不至於進入主動去庫存，但庫存動能確實偏低。

問題五：非製造業究竟有哪些行業在帶動？零售、建築、房地產各自表現如何？

如前所述，5月非製造業PMI為54.5，環比回升0.5個點。

非製造業為何會有上佳表現？究竟是哪些行業在帶動？據中新社引述的物流與採購聯合會副會長蔡進關於5月非製造業數據的點評報道，一些關鍵信息包括：

零售業商務活動指數大幅上升。亮點之一是網路消費相關的郵政寄遞活動；亮點之二是住宿和景區服務業等與旅遊消費。

土木工程建築業的新訂單指數環比升幅明顯。這一點證明基建活動依舊在活躍之中。從非製造業的分項建築業指數來看，5月為60.4，低於4月的高點，但大致處於3月以來的高位。

房地產業商務活動指數繼續回落。在零售、建築業表現不錯的背景下，房地產是非製造業的一個主要拖累項。從70個大中城市房價來看，2016年12月為一個周期性性頂部，而一季度的新開工又是一個偏高點，目前均處於回落區間，所以房地產商務活動的放緩料將持續。

問題六：PMI數據對於我們認識當前大類資產表現有何啟示？

從5月PMI數據來看，一則經濟確實在放緩，PMI分項和其他經濟數據一樣，大部分都較3-4月的高位有所回落；二則經濟有明顯的韌性，基本上屬於一輪脈衝之後的正常放緩；目前PMI的整體水位大致是2013年Q4以來最高，且沒有任何「斷崖式」回落的數據，部分數據如非製造業PMI還在繼續創新高，目前經濟數據隱含的GDP增速應該在6.8左右，並不算低。

我們在上篇報告《非通脹交易，亦非通縮交易時段》中指出，當前經濟既不是新周期（把朱格拉周期視為唯一周期），也不是周期破滅（把庫存周期視為唯一周期），而是一個三周期疊加下有下行拖動也有上行支撐的溫和放緩過程。從大類資產環境來說，目前既不屬於通縮交易，也不屬於再通脹交易，而是一種混搭狀態。