銀行監管加強，資產泡沫承壓——海通宏觀債券每周交流與思考第215期（姜超、周霞、顧瀟嘯）

銀行監管加強，資產泡沫承壓——海通宏觀每周交流與思考第215期（姜超、顧瀟嘯）

股市普遍下跌，黃金大幅上漲。上周美歐日股市下跌，香港印度韓國等新興市場股市也普遍回落，黃金大漲石油小漲，鋼價銅價下跌，國內股債齊跌。

美國通脹回落，美元短期走弱。上周川普接受採訪時表示美元正在變得太強，他寧願保持低利率，川普的上述表態推動美元貶至100左右。與此同時，美國3月份通脹環比下降0.3%，為過去1年以來的首次環比下降，也不支持美元短期繼續走強。上周末美國6月加息概率從此前的71%降至58%。但美國4月消費信心指數繼續走高，支持美國經濟短期向好。

內外需趨分化，通脹告一段落。3月出口顯著反彈，反映外需改善。但3月主要58城地產銷量增速轉負，汽車銷量增速低增，反映內需依舊低迷。且4月以來，地產銷量增速仍低，發電耗煤增速見頂回落，意味著經濟正在從「需求弱生產旺」轉向「需求生產雙弱」。3月CPI依舊低迷，而PPI出現下行拐點，價格重新走弱成為大勢所趨。

銀行監管加強，緊縮預期難消。銀監會兩周內密集發布7個文件，其中6號文、46號文、53號文等均劍指同業套利和同業擴張，涉及銀行理財、存單和委外等業務，意在讓銀行回歸存貸款的傳統業務，而減少金融市場套利等風險行為。3月信貸同比下降意味著銀行表內資產擴張開始放緩，但表外融資高增意味著表外加槓桿仍在繼續，但在金融去槓桿的大背景下，CD納入同業負債，MPA從嚴監管等政策或隨時到來，緊縮預期難消。

貨幣超發受控、資產泡沫承壓。過去兩年，國內房價暴漲，出現明顯的資產泡沫，重要原因在於貨幣超發。央行每年制定了12%左右的廣義貨幣M2增速，是按照7%左右GDP增速和3%左右CPI增速來制定，但實際的貨幣增速高達16%，原因在於商業銀行為了盈利的需要，發展出了巨大的影子銀行，導致了貨幣嚴重超發，而超發的貨幣則滋生了各種資產泡沫，尤其是地產泡沫。如今銀監會兩周內密集發文，其核心目標是對銀行非傳統業務從嚴監管，尤其是同業和表外業務。從3月的貨幣信貸數據來看，表內信貸資產增長逐漸受控，僅剩表外融資仍在高速擴張，但在監管全面從嚴的背景下貨幣超發必將逐漸受控。如果把貨幣關到籠子里，其實也就意味著資產泡沫到了尾聲階段，未來應該轉向真正安全和提高效率的資產，而遠離一切泡沫資產。

一、經濟：外需反彈，內需下滑

1）外需整體改善。3月以美元計價出口同比增加16.4%，相比2月大幅回升，海外需求復甦是推動出口回升的主要原因。從主要國別和地區來看，3月對美國（19.7%）、歐盟（16.6%）、日本（8.5%）等發達經濟體的出口由降大幅轉增，對東盟（11.9%）、印度（30.9%）和韓國（13.7%）等新興市場地區出口均有改善，唯對香港（-4.8%）出口再現負增。

2）內需依舊低迷。3月主要58大中小城市地產銷量同比下降20%，4月上半月同比降幅依然高達14%。3月乘聯會狹義乘用車銷量同比增速2.9%，較1-2月略反彈，但仍遠低於16年12月。3月中汽協乘用車銷量同比續降至2.0%。

3）經濟已顯頹勢。受益於1-2月經濟平穩，1季度經濟無憂。但3月已現頹勢，且4月以來，地產銷量增速仍低，發電耗煤增速見頂回落，意味著經濟正在從「需求弱生產旺」轉向「需求生產雙弱」。

二、物價：通脹告一段落

1）食品仍未止跌。上周菜價跌幅擴大，豬價繼續下跌，食品價格環比下跌0.5%。

2）CPI持續低位。3月CPI仍在0.9%低位，4月以來商務部食品價格環比跌幅仍大，預測4月CPI穩定在1.1%低位。

3）PPI見頂回落。3月PPI環比漲幅縮小至0.3%，PPI同比漲幅從7.8%降至7.6%。4月以來鋼價、煤價持續下跌，預測4月PPI環比下跌0.5%，PPI同比漲幅或將大幅下降至6.3%。

4）通脹告一段落。3月CPI依舊低迷，而PPI出現下行拐點，展望4月，CPI有望保持低位，而PPI或將大幅回落，種種跡象表明，本輪通脹回升已經暫時結束。原因在於本輪供給收縮來源於行政干預，需求回升來自於政策刺激，但均難以持久，如今隨著供給恢復和需求下滑，價格重新走弱成為大勢所趨。

三、流動性：緊縮預期難消

1）貨幣利率繼降。上周R007均值下行21BP至2.82%，R001均值下行12BP至2.42%，貨幣利率連續三周下行。

2）央行繼續回籠。上周央行重啟逆回購，逆回購到期1300億，MLF到期2170億，逆回購投放2000億，公開市場整周凈回籠1470億。

3）匯率小幅反彈。上周美元重新走弱，人民幣兌美元小幅反彈，在岸和離岸人民幣匯率回升至6.88。

4）緊縮預期難消。我們認為貨幣政策短期難再寬鬆，一是金融過度繁榮導致了資產泡沫，3月信貸同比下降意味著銀行表內資產擴張開始放緩，但表外融資高增意味著表外加槓桿仍在繼續，而在金融去槓桿的大背景下，CD納入同業負債，MPA從嚴監管等政策或隨時到來。二是由於外佔下降等原因，銀行超額準備金持續下降，我們測算2月的超儲率已降至1.4%的歷史最低值，而3月下旬以來央行持續凈回籠資金，貨幣市場資金整體偏緊。

四、政策：銀行監管加強

1）銀行監管明顯加強。銀監會兩周內密集發布7個文件，其中6號文、46號文、53號文等均劍指同業套利和同業擴張，涉及銀行理財、存單和委外等業務，意在讓銀行回歸存貸款的傳統業務，而減少金融市場套利等風險行為。

2）國企混改大有看頭。近日，國家發展改革委官員表示，在去年啟動實施第一批9家混改試點基礎上，今年3月啟動了第二批10家混改試點工作。在地方國企混改發力的同時，央企混改試點也在加快推進。

五、海外：川普重申弱美元，美國3月通脹回落

1）川普重申弱勢美元。上周三接受《華爾街日報》採訪時，川普表示美元「正在變得太強」，他寧可美聯儲保持低利率。」在傳出川普以上表態后，美元指數再度下跌逼近100。今年以來美元貶值的最大推手正是川普政府。他打破了過去二十多年以來美國總統對強勢美元政策的堅持。

2）川普不排除讓耶倫連任。川普上周三在接受華爾街日報採訪時表示，他並不反對美聯儲主席耶倫在明年2月任期滿后連任，但目前做任何決定都為時尚早。這一言論與他競選時對耶倫維持低利率的攻擊截然相反。

3）美國3月通脹回落。美國3月CPI環比下滑0.3%，為2016年3月以來首次下降，同比2.4%。繼PPI在3月終結五個月連漲之後，美國當月PPI也出現了相同的命運：出現2016年8月以來首次環比下降0.1%，同比2.3%。

4）美國4月消費者信心向好。4月的初讀數值98，明顯超過前值及預期，表明美國民眾繼續對經濟保持樂觀。就業市場持續改善和對川普政府財政刺激政策的預期，都是提振消費者信心的關鍵因素。

資金面緊平衡，風險偏好趨降——海通債券每周交流與思考第215期（姜超、周霞）

債市小幅下跌。上周債市小幅下跌，國債利率平均上行6bp，AAA級、AA級企業債收益率平均上2BP，城投債利率平均上行1bp，轉債下跌0.45%。

資金面緊平衡。3月銀行表內資產擴張放緩，但表外擴張仍在延續，意味著政策偏緊去槓桿將持續。下半月財政存款將回收流動性5000億左右，下周還有2345億MLF到期，央行公開市場對衝力度有限，資金面或再度趨緊。依然維持7天回購利率中樞在3%的判斷。

債市震蕩調整。15-16年利率市場化帶來銀行息差收窄，倒逼銀行擴張資產負債表套利，同業存單爆髮式增長，催生地產和金融市場泡沫。近期監管開始不斷升級，未來MPA考核和大資管新規約束表外理財擴張、同業存單監管約束表內同業擴張，資金流向將從表外回歸表內、小行回歸大行，資產配置將從高風險往低風險轉移，利率債長期受益。但短期債市仍會面臨資金面、監管細則落地帶來贖回衝擊風險，上調10年國債利率區間3.1-3.5%。

風險偏好趨降。上銀監會接連發文落實「金融防風險」，6號文要求將債券投資納入統一監測範圍，掌握資金真實投向和底層債權資產情況，46號文要求防範理財空轉。規範委外、穿透管理或促資金迴流表內，加上信用評級准入趨嚴，銀行風險偏好將大幅降低，信用債新增需求或趨下降，降槓桿過程中存量債也將面臨拋售風險，低等級信用債受到的負面衝擊更大。

一、貨幣利率：資金面緊平衡

1）資金利率下行。上周央行開啟了暫停多日的逆回購，主因是對沖2170億MLF到期，上周逆回購2000億，到期1300億，公開市場凈投放700億，此外還發放了800多億PSL，3月財政存款超預期投放疊加季末考核過後，銀行資金面仍以穩為主，資金利率則繼續下行，上周R007均值下行21BP至2.82%，R001均值下行12BP至2.42%。

2）表外擴張仍在進行。3月社融新增2.12萬億，環比多增萬億，主要貢獻來自於表外新增委託、信託貸款和票據融資，意味著表外加槓桿仍在進行，表外融資大多對接地產和基建，進而推升資產價格泡沫。貨幣政策偏緊配合金融去槓桿將成為抑制資產價格泡沫的有力手段。

3）資金面仍有衝擊。3月銀行表內資產擴張放緩，但表外擴張仍在延續，意味著政策偏緊去槓桿將持續。下半月財政存款將回收流動性5000億左右，下周還有2345億MLF到期，央行公開市場對衝力度有限，資金面或再度趨緊。依然維持7天回購利率中樞在3%的判斷。

二、利率債：警惕監管升級，債市震蕩調整

1）債市繼續震蕩調整。上周銀監會頻頻發文對銀行資產業務進行監管，債市小幅震蕩調整。具體來看，1年期國債上行4BP至3.03%；1年期國開債上行8BP至3.67%；10年期國債上行6BP至3.36%；10年期國開債上行2BP至4.08%。

2）一級發行加量，招標結果偏弱。上周政金債中標利率低於二級市場，但財政部6個月貼現國債的中標利率高於二級9BP，認購倍數為1.46，市場情緒謹慎，招標結果偏弱。上周記賬式國債發行521.3億，政金債發行978.9億，地方債發行1416.3億，利率債共發行2916.5億，較前一周增加約690億。而同業存單發行量回升，上周發行4873億，凈融資1761億。

3）監管升級成趨勢。上周銀監會發布6號、46號文和53號文，提出治理銀行套利、防控十大類風險和「四不當」整治，涉及銀行各類資產。對信貸資產強調地產融資趨嚴，地方債務嚴控；對債券類資產提出控制回購槓桿，產品槓桿設上限，產品底層資產槓桿穿透；對理財重申16年7月理財新規各項規定；對同業業務嚴格監管，包括控制同業增量、穿透管理不得多層嵌套、治理同業空轉行為。後續需要關注政策執行力度，若嚴格執行，金融去槓桿將帶來資產價格調整。

4）等待監管細則落地。15-16年利率市場化帶來銀行息差收窄，倒逼銀行擴張資產負債表套利，同業存單爆髮式增長，催生地產和金融市場泡沫。近期監管開始不斷升級，未來MPA考核和大資管新規約束表外理財擴張、同業存單監管約束表內同業擴張，資金流向將從表外回歸表內、小行回歸大行，資產配置將從高風險往低風險轉移，利率債長期受益。但短期債市仍會面臨資金面、監管細則落地帶來贖回衝擊風險，短期債市震蕩、等待政策落地，上調10年國債利率區間3.1-3.5%。

三、信用債：金融監管加強，風險偏好趨降

1）上周信用債下跌。上周信用債收益率跟隨國債小幅上行。AAA級企業債收益率、AA級企業債收益率平均上行2BP、城投債收益率平均上行1BP。

2）地方政府債務規範延續。近日鄭州市政府發文進一步加強政府性債務管理，要求規範政府融資行為，不得違規舉借政府債務，各縣抓緊剝離融資平台公司政府融資功能，推動平台公司轉型。銀監會6號文提出防範地方政府債務風險，規範開展專項建設基金、政府與社會資本合作、政府購買服務等新型業務模式。地方政府融資行為規範化是大勢所趨，長期來看，城投信用不確定性增大。

3）宏橋系危機暫緩。上周宏橋舉辦債券投資者交流會，透露將引進兩家銀行，新增授信超500億，境內主體審計報告將於4月底之前公布，境外爭取6月底之前公布。會後宏橋系相關債券價格迅速反彈，15魯宏橋MTN001凈價由最低的96.42反彈至目前的99.05，但仍未回到3月份水平，符合我們前期「博弈交易性機會，估值中樞趨降」的預判。

4）信用債風險偏好趨降。銀監會接連發文落實「金融防風險」，6號文要求將債券投資納入統一監測範圍，掌握資金真實投向和底層債權資產情況，46號文要求防範理財空轉。規範委外、穿透管理或促資金迴流表內，加上信用評級准入趨嚴，銀行風險偏好將大幅降低，信用債新增需求或趨下降，降槓桿過程中存量債也將面臨拋售風險，低等級信用債受到的負面衝擊更大。

四、可轉債：短期以穩為主

1）轉債指數下跌。上周中證轉債指數下跌0.45%，同期滬深300指數下跌0.88%，中小板/創業板下跌。個券僅6支收漲，其中格力領漲（+4.03%），主因正股格力地產受益於粵港澳大灣區概念大漲；跌幅前3位的是皖新EB、三一和順昌，跌幅在2.4%~3.5%。另外皖新因籌劃重大對外投資事項而停牌。

2）關注久其、山東高速發行進度。上周永東轉債發行，久其軟體轉債收到批文（金額7.8億元）。山東高速EB已公告辦理擔保及信託登記，因此我們預計很快要發行。巨化股份20億元小公募EB已經獲得交易所通過。此外新增5個轉債預案。

3）短期以穩為主。上周平均溢價率維持在30%的水平，考慮到供給擴容預期下賺估值的錢比較難，轉債行情更依賴正股表現。而當前經濟增長後繼乏力，金融監管加強，轉債以穩為主，關注一級申購機會，存量券精挑細選。