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銀行監管加強,資產泡沫承壓——海通宏觀債券每周交流與思考第215期(姜超、周霞、顧瀟嘯)

銀行監管加強,資產泡沫承壓——海通宏觀債券每周交流與思考第215期(姜超、周霞、顧瀟嘯)

銀行監管加強,資產泡沫承壓——海通宏觀每周交流與思考第215期(姜超、顧瀟嘯)

股市普遍下跌,黃金大幅上漲。上周美歐日股市下跌,香港印度韓國等新興市場股市也普遍回落,黃金大漲石油小漲,鋼價銅價下跌,國內股債齊跌。

美國通脹回落,美元短期走弱。上周川普接受採訪時表示美元正在變得太強,他寧願保持低利率,川普的上述表態推動美元貶至100左右。與此同時,美國3月份通脹環比下降0.3%,為過去1年以來的首次環比下降,也不支持美元短期繼續走強。上周末美國6月加息概率從此前的71%降至58%。但美國4月消費信心指數繼續走高,支持美國經濟短期向好。

內外需趨分化,通脹告一段落。3月出口顯著反彈,反映外需改善。但3月主要58城地產銷量增速轉負,汽車銷量增速低增,反映內需依舊低迷。且4月以來,地產銷量增速仍低,發電耗煤增速見頂回落,意味著經濟正在從「需求弱生產旺」轉向「需求生產雙弱」。3CPI依舊低迷,而PPI出現下行拐點,價格重新走弱成為大勢所趨。

銀行監管加強,緊縮預期難消。銀監會兩周內密集發布7個文件,其中6號文、46號文、53號文等均劍指同業套利和同業擴張,涉及銀行理財、存單和委外等業務,意在讓銀行回歸存貸款的傳統業務,而減少金融市場套利等風險行為。3月信貸同比下降意味著銀行表內資產擴張開始放緩,但表外融資高增意味著表外加槓桿仍在繼續,但在金融去槓桿的大背景下,CD納入同業負債,MPA從嚴監管等政策或隨時到來,緊縮預期難消。

貨幣超發受控、資產泡沫承壓。過去兩年,國內房價暴漲,出現明顯的資產泡沫,重要原因在於貨幣超發。央行每年制定了12%左右的廣義貨幣M2增速,是按照7%左右GDP增速和3%左右CPI增速來制定,但實際的貨幣增速高達16%,原因在於商業銀行為了盈利的需要,發展出了巨大的影子銀行,導致了貨幣嚴重超發,而超發的貨幣則滋生了各種資產泡沫,尤其是地產泡沫。如今銀監會兩周內密集發文,其核心目標是對銀行非傳統業務從嚴監管,尤其是同業和表外業務。從3月的貨幣信貸數據來看,表內信貸資產增長逐漸受控,僅剩表外融資仍在高速擴張,但在監管全面從嚴的背景下貨幣超發必將逐漸受控。如果把貨幣關到籠子里,其實也就意味著資產泡沫到了尾聲階段,未來應該轉向真正安全和提高效率的資產,而遠離一切泡沫資產。

一、經濟:外需反彈,內需下滑

1)外需整體改善。3月以美元計價出口同比增加16.4%,相比2月大幅回升,海外需求復甦是推動出口回升的主要原因。從主要國別和地區來看,3月對美國(19.7%)、歐盟(16.6%)、日本(8.5%)等發達經濟體的出口由降大幅轉增,對東盟(11.9%)、印度(30.9%)和韓國(13.7%)等新興市場地區出口均有改善,唯對香港(-4.8%)出口再現負增。

2)內需依舊低迷。3月主要58大中小城市地產銷量同比下降20%4月上半月同比降幅依然高達14%3月乘聯會狹義乘用車銷量同比增速2.9%,較1-2月略反彈,但仍遠低於1612月。3月中汽協乘用車銷量同比續降至2.0%

3)經濟已顯頹勢。受益於1-2月經濟平穩,1季度經濟無憂。但3月已現頹勢,且4月以來,地產銷量增速仍低,發電耗煤增速見頂回落,意味著經濟正在從「需求弱生產旺」轉向「需求生產雙弱」。

二、物價:通脹告一段落

1)食品仍未止跌。上周菜價跌幅擴大,豬價繼續下跌,食品價格環比下跌0.5%

2CPI持續低位。3CPI仍在0.9%低位,4月以來商務部食品價格環比跌幅仍大,預測4CPI穩定在1.1%低位。

3PPI見頂回落。3PPI環比漲幅縮小至0.3%PPI同比漲幅從7.8%降至7.6%4月以來鋼價、煤價持續下跌,預測4PPI環比下跌0.5%PPI同比漲幅或將大幅下降至6.3%

4)通脹告一段落。3CPI依舊低迷,而PPI出現下行拐點,展望4月,CPI有望保持低位,而PPI或將大幅回落,種種跡象表明,本輪通脹回升已經暫時結束。原因在於本輪供給收縮來源於行政干預,需求回升來自於政策刺激,但均難以持久,如今隨著供給恢復和需求下滑,價格重新走弱成為大勢所趨。

三、流動性:緊縮預期難消

1)貨幣利率繼降。上周R007均值下行21BP2.82%R001均值下行12BP2.42%,貨幣利率連續三周下行

2)央行繼續回籠。上周央行重啟逆回購,逆回購到期1300億,MLF到期2170億,逆回購投放2000億,公開市場整周凈回籠1470億。

3)匯率小幅反彈。上周美元重新走弱,人民幣兌美元小幅反彈,在岸和離岸人民幣匯率回升至6.88

4)緊縮預期難消。我們認為貨幣政策短期難再寬鬆,一是金融過度繁榮導致了資產泡沫,3月信貸同比下降意味著銀行表內資產擴張開始放緩,但表外融資高增意味著表外加槓桿仍在繼續,而在金融去槓桿的大背景下,CD納入同業負債,MPA從嚴監管等政策或隨時到來。二是由於外佔下降等原因,銀行超額準備金持續下降,我們測算2月的超儲率已降至1.4%的歷史最低值,而3月下旬以來央行持續凈回籠資金,貨幣市場資金整體偏緊。

四、政策:銀行監管加強

1)銀行監管明顯加強。銀監會兩周內密集發布7個文件,其中6號文、46號文、53號文等均劍指同業套利和同業擴張,涉及銀行理財、存單和委外等業務,意在讓銀行回歸存貸款的傳統業務,而減少金融市場套利等風險行為。

2)國企混改大有看頭。近日,國家發展改革委官員表示,在去年啟動實施第一批9家混改試點基礎上,今年3月啟動了第二批10家混改試點工作。在地方國企混改發力的同時,央企混改試點也在加快推進。

五、海外:川普重申弱美元,美國3月通脹回落

1)川普重申弱勢美元。上周三接受《華爾街日報》採訪時,川普表示美元「正在變得太強」,他寧可美聯儲保持低利率。」在傳出川普以上表態后,美元指數再度下跌逼近100。今年以來美元貶值的最大推手正是川普政府。他打破了過去二十多年以來美國總統對強勢美元政策的堅持。

2)川普不排除讓耶倫連任。川普上周三在接受華爾街日報採訪時表示,他並不反對美聯儲主席耶倫在明年2月任期滿后連任,但目前做任何決定都為時尚早。這一言論與他競選時對耶倫維持低利率的攻擊截然相反。

3)美國3月通脹回落。美國3CPI環比下滑0.3%,為20163月以來首次下降,同比2.4%。繼PPI3月終結五個月連漲之後,美國當月PPI也出現了相同的命運:出現20168月以來首次環比下降0.1%,同比2.3%

4)美國4月消費者信心向好。4月的初讀數值98,明顯超過前值及預期,表明美國民眾繼續對經濟保持樂觀。就業市場持續改善和對川普政府財政刺激政策的預期,都是提振消費者信心的關鍵因素。

資金面緊平衡,風險偏好趨降——海通債券每周交流與思考第215期(姜超、周霞)

債市小幅下跌。上周債市小幅下跌,國債利率平均上行6bpAAA級、AA級企業債收益率平均上2BP,城投債利率平均上行1bp,轉債下跌0.45%

資金面緊平衡3月銀行表內資產擴張放緩,但表外擴張仍在延續,意味著政策偏緊去槓桿將持續。下半月財政存款將回收流動性5000億左右,下周還有2345MLF到期,央行公開市場對衝力度有限,資金面或再度趨緊。依然維持7天回購利率中樞在3%的判斷。

債市震蕩調整15-16年利率市場化帶來銀行息差收窄,倒逼銀行擴張資產負債表套利,同業存單爆髮式增長,催生地產和金融市場泡沫。近期監管開始不斷升級,未來MPA考核和大資管新規約束表外理財擴張、同業存單監管約束表內同業擴張,資金流向將從表外回歸表內、小行回歸大行,資產配置將從高風險往低風險轉移,利率債長期受益。但短期債市仍會面臨資金面、監管細則落地帶來贖回衝擊風險,上調10年國債利率區間3.1-3.5%

風險偏好趨降。銀監會接連發文落實金融防風險6號文要求將債券投資納入統一監測範圍,掌握資金真實投向和底層債權資產情況,46號文要求防範理財空轉。規範委外、穿透管理或促資金迴流表內,加上信用評級准入趨嚴,銀行風險偏好將大幅降低,信用債新增需求或趨下降,降槓桿過程中存量債也將面臨拋售風險,低等級信用債受到的負面衝擊更大。

一、貨幣利率:資金面緊平衡

1)資金利率下行。上周央行開啟了暫停多日的逆回購,主因是對沖2170MLF到期,上周逆回購2000億,到期1300億,公開市場凈投放700億,此外還發放了800多億PSL3月財政存款超預期投放疊加季末考核過後,銀行資金面仍以穩為主,資金利率則繼續下行,上周R007均值下行21BP2.82%R001均值下行12BP2.42%

2)表外擴張仍在進行。3月社融新增2.12萬億,環比多增萬億,主要貢獻來自於表外新增委託、信託貸款和票據融資,意味著表外加槓桿仍在進行,表外融資大多對接地產和基建,進而推升資產價格泡沫。貨幣政策偏緊配合金融去槓桿將成為抑制資產價格泡沫的有力手段。

3)資金面仍有衝擊。3月銀行表內資產擴張放緩,但表外擴張仍在延續,意味著政策偏緊去槓桿將持續。下半月財政存款將回收流動性5000億左右,下周還有2345MLF到期,央行公開市場對衝力度有限,資金面或再度趨緊。依然維持7天回購利率中樞在3%的判斷。

二、利率債:警惕監管升級,債市震蕩調整

1)債市繼續震蕩調整。上周銀監會頻頻發文對銀行資產業務進行監管,債市小幅震蕩調整。具體來看,1年期國債上行4BP3.03%1年期國開債上行8BP3.67%10年期國債上行6BP3.36%10年期國開債上行2BP4.08%

2)一級發行加量,招標結果偏弱。上周政金債中標利率低於二級市場,但財政部6個月貼現國債的中標利率高於二級9BP,認購倍數為1.46,市場情緒謹慎,招標結果偏弱。上周記賬式國債發行521.3億,政金債發行978.9億,地方債發行1416.3億,利率債共發行2916.5億,較前一周增加約690億。而同業存單發行量回升,上周發行4873億,凈融資1761億。

3)監管升級成趨勢。上周銀監會發布6號、46號文和53號文,提出治理銀行套利、防控十大類風險和四不當整治,涉及銀行各類資產。對信貸資產強調地產融資趨嚴,地方債務嚴控;對債券類資產提出控制回購槓桿,產品槓桿設上限,產品底層資產槓桿穿透;對理財重申167月理財新規各項規定;對同業業務嚴格監管,包括控制同業增量、穿透管理不得多層嵌套、治理同業空轉行為。後續需要關注政策執行力度,若嚴格執行,金融去槓桿將帶來資產價格調整。

4)等待監管細則落地。15-16年利率市場化帶來銀行息差收窄,倒逼銀行擴張資產負債表套利,同業存單爆髮式增長,催生地產和金融市場泡沫。近期監管開始不斷升級,未來MPA考核和大資管新規約束表外理財擴張、同業存單監管約束表內同業擴張,資金流向將從表外回歸表內、小行回歸大行,資產配置將從高風險往低風險轉移,利率債長期受益。但短期債市仍會面臨資金面、監管細則落地帶來贖回衝擊風險,短期債市震蕩、等待政策落地,上調10年國債利率區間3.1-3.5%

三、信用債:金融監管加強,風險偏好趨降

1)上周信用債下跌。上周信用債收益率跟隨國債小幅上行。AAA級企業債收益率、AA級企業債收益率平均上行2BP、城投債收益率平均上行1BP

2)地方政府債務規範延續近日鄭州市政府發文進一步加強政府性債務管理,要求規範政府融資行為,不得違規舉借政府債務,各縣抓緊剝離融資平台公司政府融資功能,推動平台公司轉型。銀監會6號文提出防範地方政府債務風險,規範開展專項建設基金、政府與社會資本合作、政府購買服務等新型業務模式。地方政府融資行為規範化是大勢所趨,長期來看,城投信用不確定性增大。

3)宏橋系危機暫緩。上周宏橋舉辦債券投資者交流會,透露將引進兩家銀行,新增授信超500億,境內主體審計報告將於4月底之前公布,境外爭取6月底之前公布。會後宏橋系相關債券價格迅速反彈,15魯宏橋MTN001凈價由最低的96.42反彈至目前的99.05,但仍未回到3月份水平,符合我們前期博弈交易性機會,估值中樞趨降的預判。

4)信用債風險偏好趨降。銀監會接連發文落實金融防風險6號文要求將債券投資納入統一監測範圍,掌握資金真實投向和底層債權資產情況,46號文要求防範理財空轉。規範委外、穿透管理或促資金迴流表內,加上信用評級准入趨嚴,銀行風險偏好將大幅降低,信用債新增需求或趨下降,降槓桿過程中存量債也將面臨拋售風險,低等級信用債受到的負面衝擊更大。

四、可轉債:短期以穩為主

1)轉債指數下跌。上周中證轉債指數下跌0.45%,同期滬深300指數下跌0.88%,中小板/創業板下跌。個券僅6支收漲,其中格力領漲(+4.03%),主因正股格力地產受益於粵港澳大灣區概念大漲;跌幅前3位的是皖新EB、三一和順昌,跌幅在2.4%~3.5%。另外皖新因籌劃重大對外投資事項而停牌。

2)關注久其、山東高速發行進度。上周永東轉債發行,久其軟體轉債收到批文(金額7.8億元)。山東高速EB已公告辦理擔保及信託登記,因此我們預計很快要發行。巨化股份20億元小公募EB已經獲得交易所通過。此外新增5個轉債預案。

3)短期以穩為主。上周平均溢價率維持在30%的水平,考慮到供給擴容預期下賺估值的錢比較難,轉債行情更依賴正股表現。而當前經濟增長後繼乏力,金融監管加強,轉債以穩為主,關注一級申購機會,存量券精挑細選。

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