一文看懂各類金控平台模式

邏輯起點

在國企改革中，金融改革一直備受關注。隨著客戶對金融企業提供的需求更加多元化和深入化，監管層對業務創新和牌照逐漸放開，單一業務的聚集效應在減弱，全產業鏈的金融模式應運而生，金融控股公司將成為金融領域的重要趨勢之一。

金控公司是什麼？

金融控股公司是一種純粹控股公司、子公司之間嚴格分業管理、金融資產佔整體金融控股公司絕對主體的公司。在銀行惜貸的背景新興行業發展亟需多元金融提供支持、混業趨勢推動業務創新和綜合監管、社會金融服務需求多元化、金融盈利強非銀空間大和金融國企改革的潮流下，金融控股平台的優勢凸顯。

目前國內金控公司如雨後春筍層出不窮，主要可以分為：非銀金融控股的金融集團（如中信集團、光大集團和平安集團和保險系、券商系、基金系和創投系）、產業資本控股的金控平台（如招商局集團、廣州友誼、中航資本）、銀行系的金控平台和地方政府組建的國有資產投資平台（天津泰達集團、江蘇國信資產管理集團、浙江省金融控股有限公司），幾種類型分別以牌照和拓展空間、非金融產業、渠道和客戶資源、地方政府支持為特點。

金控平台可以實現資源協同、融資便利、品牌效應、激勵機制和分拆上市的亮點，從而滿足各方的不同需求。

地方政府是建立金控平台的主要推手，地方金控大多為地方國有獨資或控股企業。藉助地方政府力量，金融控股集團能夠直接控制地方核心金融企業，掌握較為齊全的金融牌照。打造地方政府金控可以大致分為以下五個步驟：搭建資源平台、搭建雲平台、搭建資本平台、進一步搶灘金融資產、優化金融平台。

金融控股平台可以提供通過為客戶提供多元化服務提高客戶粘性、為資產方提供核心競爭力追求高收益，使金融平台成為銜接客戶端和資產端的區域性的閉環生態；地方地方化零為整，服務實體經濟；央企引領各產業整合，金融提供彈藥。

風險提示：改革不及預期

一、金融控股公司概述

控股公司是以控制其他公司的股份作為其主要業務的公司。根據控股關係形成一種「母－子公司」關係。母公司除控股子公司外，本身還有特定業務的控股公司稱事業型控股公司；本身沒有特定業務，專門以控股子公司為公司業務的控股公司稱作純粹型控股公司。

金控，即金融控制股份公司，是一種純粹型控股公司。在金融史上還沒有這種作為純粹型控股公司的金融控股公司，它是引進國外的金融控股公司概念，而且至今還未完全形成。

現在金融主管部門對金融控股公司的定義還沒有明確規定，但是可以對金融控股公司從以下3個方面進行理解：（1）金融控股公司是一種純粹控股公司，作為金融控股公司的母公司不直接從事任何事業性經營活動；（2）金融控股公司控股銀行、證券、保險、信託機構中的兩類以上子公司，子公司之間實行嚴格的分業管理體制；（3）金融性資產占整個金融控股公司的絕對主體。

隨著金融改革步伐提速向前，金融混業經營趨勢也越來越明晰。隨著客戶對金融企業提供的需求更加多元化和深入化，監管層對業務創新和牌照逐漸放開，單一業務的聚集效應在減弱，全產業鏈的金融模式應運而生，金控將成為金融領域的重要趨勢之一。

2.1 經濟結構轉型升級需要金控集團提供多元金融服務

在銀行惜貸的背景下，新興行業發展亟需多元金融提供支持。新興行業的崛起是推動多層次資本市場及多元金融結構形成的主要力量之一。目前全國經濟結構調整進入關鍵時期，傳統產業轉型難、新興行業融資難，多層次資本市場是傳統產業轉型升級的迫切需要，也是解決新興行業和應對經濟下行的迫切需要。而大部分新興產業由於資產規模小、擔保能力不足等問題導致銀行等傳統金融機構收緊對其貸款發放，金控集團的建立也將補充對新興行業的資金需求，提供比間接融資更有效的多層次資本支持。

從產業轉型升級和產融結合的角度來講，地方金融機構提供的多元金融對當地產業轉型升級有重要支持作用。其可充分發揮平台內外部資源整合優勢，發揮金控集團在統籌、協同各類金融資源和要素交易方面的優勢，通過統籌銀行貸款、信託計劃、資管計劃、保險產品，以及政府產業引導基金、私募股權基金、互聯網金融產品等多種形式，多方募集社會資金，投入支持實體經濟，將資金與當地優質資產和項目實現對接，有效促進地方經濟轉型創新發展。

2.2 監管環境助力金融企業混業經營

混業趨勢推動業務創新和綜合監管。目前監管模式正從多邊監管（分業監管）向綜合監管模式漸進過渡，「一行三會」在職能上無法逾越的局限性有望被打破。金控模式中的多牌照金融資源由平台集中掌控，符合全能監管思路，即全部監管機構集中於一家監管機構內，將有效避免監管重複、缺位、監管機構間協調不當等問題。隨著金融業務的不斷創新，業務交叉不斷增多，分業監管的效率正在逐漸降低。因此，監管體制需作相應調整。

放眼國外，隨著國際金融市場一體化進程加快，金融創新不斷湧現，金融業由分業經營走向混業經營，發達國家的金融監管政策和趨向也發生了重大調整，這不僅體現在監管技術方面，還反映在金融監管的理念、金融監管的方式以及國際協調合作方面。而綜合監管下也催生了大型金控平台的誕生，綜合性金融機構在提供全方位服務的優越性更為明顯，科技的進步也為其加強風控和綜合平衡能力提供了便利，此外，集團內部的資源共享也有利於降低成本，從而使客戶受益。

目前金融業整體集中度快速提高但仍有上升空間。考慮到金融業規模效應較強，在政府鼓勵民營資本准入的情況下，金融業已成為併購重組領域的排頭兵，近年來方正證券併購民族證券、申萬併購宏源證券均屬於證券業集中度提高的案例。

2.3 社會金融服務需求多元化

就金融改革領域而言，當前最核心的問題是要改革金融資源的配置方式，大幅提高配置資源的效率和水平，有效規避風險，真正讓金融發揮對實體經濟的支撐作用。要以構建多元化、多層次金融供給體系為突破口，促進金融轉型與實體經濟轉型相匹配，拓展實體經濟的廣度、深度和高度。

從金控需求來看，金控平台滿足「小微創金融」、「科技金融」、「供應鏈金融」的服務需求。與普通金控平台不同的是地方金控平台受益於緊密的政商關係，容易獲取當地優質的金融資產，且具有較強的議價能力，這項核心競爭力將幫助金控平台為居民財富投資者在「資產荒」時代提供高成長性的投資標的。而且金控平台熟悉金融業務和資本市場，能夠保障相關投資業務的順利開張，為居民理財保駕護航。

2.4 金融盈利強，非銀空間大

金融企業整合后的金融資產每年貢獻的凈利潤將成為地方政府的重要收入來源，同時目前地方融資平台負債率普遍較高，如控股商業銀行這樣的金融機構，也有利於地方政府進行融資，拉動地方投資建設。

從凈利潤水平來看。未來隨著產業升級多元金融需求爆發，非銀金融盈利水平有很大的增長空間。從盈利能力來看，搭建金控平台不僅可以支持地方企業升級轉型、新興行業融資發展，每年貢獻的凈利潤將成為地方政府的重要收入來源。

2.5 金控平台順應金融國改潮流

隨著國企改革的浪潮推進，國有資產兼并收購和資產證券化的需求加大，金融作為目前地方政府手中高收益高槓桿性的核心資產，又可反哺實體經濟支持傳統行業轉型，自然在國改春風中最受關注。目前金融國企改革重點集中在國有資產證券化（通過構建綜合性金融控股大平台實現國有資產整體上市，各地金控平台也因此如雨後春筍搬應聲設立，並希望將來可以盤活地方金融資產）和國有資本運營（通過國有運營總調節分配，國有資本投資對各行業的國有資產進行證券化）。

國有資產定價回歸理性，溢價效應顯現。資產證券化是推進混合所有制改革最為徹底，也最有效率的路徑。國有資產能夠充分利用資本市場的定價功能，發掘潛在價值，避免人為壓低或抬高國有資產價格。之前一些傳統的、不受重視的資產將受益於市場重新估值帶來的溢價效應。同時，國有資產能夠在不同投資主體之間進行交易，緩解資產專用性帶來的沉沒成本問題，降低民營資本投資國有企業面臨的風險，加快混合所有制改革的步伐。

國有資產證券化的方式主要包括：（1）通過IPO、新三板或香港等市場實現直接上市。但此途徑風險大、進程較慢；（2）通過資產注入實現間接地整體上市。將旗下未上市的金融資產注入旗下上市公司容易操作，速度較快，金融國企改革提高資產證券化率多採取這種方式。

資產注入推動混業經營，整體上市構建金控平台。整體上市或資產注入是國有資產證券化的有效途徑，也成為證券公司補充資本的重要手段。

國有資產注入集團下屬資本運營平台可以實現：（1）國有資產利用上市公司平台獲得資金、品牌、管理等方面支撐，藉助資本市場價值發現和流動性促進功能，實現注入資產的保值增值，並為公司再融資引進戰略投資者或民營資本、股權激勵等混合所有制改革奠定基礎；（2）上市公司改善經營情況和資產質量，增強平台的競爭實力，充分發揮股權融資價值；（3）集團層面聚焦核心業務發展目標，並沿核心業務上下游不斷布局全產業鏈，促成大平台產業與資本協同發展。

金控模式的內在邏輯是傳統的間接融資渠道成本過高，價格機制扭曲導致社會融資問題，有悖於金融體系走向自由化和市場化的趨勢，長遠看阻礙混業經營格局實現。目前，各省市不少國有集團旗下金融資產眾多，實現整體上市、構建金控平台促進產融協同發展成為改革轉型的最佳選擇。

綜合考慮宏觀經濟結構調整、監管環境寬鬆、社會環境金融服務需求多元化以及金融業的盈利能力，打造地方金控平台乃大勢所趨，未來將進入金控大時代。

三、目前國內的金控格局：雨後春筍，層出不窮

目前國內金控如雨後春筍，層出不窮。除了格局穩固的央企金控平台之外，目前不僅省級政府多數參與，甚至地區一級的政府也在整合當地典當行、擔保、小貸等金融資產，進行自己的金控布局。尤其是在國改進展較快的廣東、江蘇、浙江、山東等，均至少擁有一個或以上金控平台，且旗下有一個或以上上市公司。根據金控發展模式的不同，我們把國內金控平台分為4類：

3.1 非銀金融控股的金融集團

比如中信集團、光大集團和平安集團「老三家」，牌照基本齊全，且主業為金融，未來綜合優勢將逐步體現。另外還有保險系、券商系、基金系和創投系，牌照數量相對較少，但橫向拓展的空間較大。

3.2 產業資本控股的金控平台

實體企業通過自己設立或者入股的方式進入金融領域，如招商局集團、廣州友誼、中航資本等，其主業為非金融產業，金融牌照已覆蓋全面。

3.3 銀行系的金控平台

銀行的最大優勢是豐富的渠道和客戶資源，任何一個牌照都可能衍生大業務。如中銀國際、建銀投資、四大資管公司等。

3.4 地方政府組建的國有資產投資平台

比如天津泰達集團、江蘇國信資產管理集團、浙江省金融控股有限公司等，一般以「地方財政+金融資本」形式出現，對分散的地方財政性質股份進行整合，吸引各類金融要素資源區域化聚集。

地方政府是建立金控平台的主要推手。地方金控大多為地方國有獨資或控股企業。藉助地方政府力量，金融控股集團能夠直接控制地方核心金融企業，掌握較為齊全的金融牌照。地方政府整合金控平台是為了提升國有金融資產的規模集聚效應和資源利用率，提高區域金融業競爭力，更好地服務於本地企業融資和地區經濟發展。在地方國企改革和明確股份制改造背景下，建立地方金控能夠加大國有企業改制上市的力度，通過IPO、定增或優質資產注入的方式提高國有資產證券化水平。

優勢在於：（1）控股區域內優秀金融企業，未來能夠逐步建立本地化的金融產業鏈；（2）控制地方優質的資產端，在政商關係的扶持下具有資產端業務開發和議價能力；（3）擁有地方壟斷性的、排他性的金融交易平台，可以有效對接客戶端和資產端。地方金控集團具備成功構建區域性「客戶-平台-資產」閉環生態的潛力，未來發展前景可期。

四、金控平台五大亮點

金控平台擁有豐富的金融資源，可實現金融與產業資源的有效對接，業務合作渠道更加多元，信息資源及時共享，大大降低業務板塊之間在交易中產生的搜尋和談判成本。金控平台擁有的金融牌照齊全，業務模式多樣，通過整合資源、客戶、技術和服務渠道，打造環環相扣的資源協同生態圈，為客戶提供全方位的金融服務，提高集團運作的整體效率和競爭力。

4.1 資源協同

協同效應主要體現在業務、財務、交叉銷售等方面。首先，我們可以看到集糰子公司可以實現業務渠道嫁接，促進各項業務聯動發展；其次，金控平台憑藉多元化的金融資源可以形成內部資本市場，降低子公司之間資金的拆借成本，提高資金利用效率；另外，子公司產品可以進行多元化組合，提高產品附加值，提高交叉銷售能力。

4.2 融資便利

隨著資本市場行情輪動，豐富的金融和產業資源為平台的外部融資創造更好的條件，每一塊業務在一定階段都有機會獲得市場垂青，持續地為公司業務擴張補充資本金，壯大集團資本實力。同時，藉助金控平台的資本市場功能，子公司業務資產證券化水平大幅提升，有望享受資本市場溢價效應帶來的價值增值。

4.3 品牌效應

金控模式增強集團的品牌效應，為子業務板塊外部融資增添競爭力，也助於抬高企業在資本市場上的估值。

4.4 激勵機制

金控模式下，各業務子公司股權與牌照相互分離，業務上分業經營相互獨立，股權上高度集中。在現有分業監管體系下，子業務之間實行完全的分業經營，各成員單位在業務經營、投資管理、機制創新等方面具有極大自主性和靈活性。相比未進行業務分拆的金融集團，金控平台在管理和激勵機制創新上突破更大，子公司體量小、經營靈活、業績彈性大，一方面是企業環境更有利於股權激勵和員工持股實施、推進和考核，另一方面可以對高管和員工產生更強的激發效應，在公司治理結構的改善以及盈利的提升有更明顯的提升作用。

4.5 分拆上市

金控平台擁有豐富的金融資源，熟悉上公司治理結構、運作方式，有望通過一系列資本運作登陸資本市場，享受高額投資回報。目前註冊制步伐不斷臨近，A股市場擴容在即，為子公司分拆上市提供寬鬆的環境。同時，混合所有制改革正如火如荼進行，對於國資背景的金控平台來說，民營企業戰略入股后需要一個順暢的退出機制，子公司分拆上市后重塑估值，有望分享高溢價，滿足「混改」投資者高回報的需求。

五、如何打造金控？

地方政府是建立金控平台的主要推手。地方金控大多為地方國有獨資或控股企業。藉助地方政府力量，金融控股集團能夠直接控制地方核心金融企業，掌握較為齊全的金融牌照。打造地方政府金控可以大致分為以下五個步驟。

5.1 搭建資源平台

將地方政府手上的金融資產裝入平台，從門檻較低、難度較小的小貸、擔保、租賃、創投等入手，整合此類金融資產收集牌照。

5.2 搭建雲平台

在集團內部搭建平台，共享各自子公司、業務部門的客戶資源、業務資源和銷售渠道，同時建立人才流動機制等，實現協同作用。

5.3 搭建資本平台

通過上市等方式實現國有資產證券化，引入戰略投資者進行股份制和混合所有制的經營，提升企業效益，壯大資本實力，為下一步布局金融資產做準備。

5.4 進一步搶灘金融資產

金控模式增強集團的品牌效應，為收購外部的證券、保險、銀行等大型金融資產增添了競爭力。也有助於提高企業在資本市場估值和融資能力。

5.5 優化金控平台

金控平台擁有豐富的金融資源，熟悉上市公司治理結構、運作方式，有望通過一系列資本運作登陸資本市場，享受高額投資回報。

6.1 金控的「閉環生態」競爭力

金控集團成功的關鍵在於能夠構建完整的「客戶-平台-資產」金融閉環生態，該生態系統具備三大要素：（1）建立完整的金融產業鏈提供多層次融資服務，提高客戶對集團的依賴度；（2）掌握優質資產端，擁有持續獲取優質資產的能力和業務開發能力；（3）打造綜合的金融交易平台，實現資金流在閉環生態中循環流轉。

成功的閉環生態能夠促進金控集團獲取持續穩定收益，實現多元化均衡發展，同時儘可能提高風控能力，降低外部環境對集團業務的影響。

6.1.1 客戶方：多元化服務提高客戶粘性

優秀的金控集團擁有完整的金融產業鏈，提供多元化金融產品和融資服務。目前大部分金控集團已經掌握主要金融牌照，一些金控集團還開展授信小貸、擔保、股權交易、典當等特色業務。因此，金控平台可以提供股權融資（IPO、創投、產權交易等）、債權融資（銀行貸款、授信、公司債券等）以及其他融資服務（融資租賃、保理、信託等），涵蓋各類企業幾乎所有的融資方式。金控的產業鏈能夠對接企業多元化的融資需求，使相關企業客戶對金控的依附程度大為提高。

6.1.2 資產方：核心競爭力追求高收益

把握資產端優勢，發展高收益性、成長性業務。隨著國內融資成本降低，同時國內經濟放緩、產業結構轉型，項目收益明顯下降，因此金融企業間的競爭將由資金端轉向資產端。依託良好的政商關係，金控擁有較強的優質資產端獲取能力和業務議價能力，這將是金控的一項核心競爭力。金控可開展依託資產端的相關業務，分享優質資產帶來持續的高收益。而且金控擁有熟悉核心業務的專業金融機構和人才團隊，能夠保障相關業務開展，將進一步放大資產端優勢。

6.1.3 金融平台：銜接客戶端和資產端，打造壟斷的綜合金融平台，構建區域性的閉環生態

金控大多已布局銀行、證券、信託和保險業務，控制專業的金融機構和人才儲備；同時部分金控擁有金融資產交易中心或股權交易所，並大力發展互聯網金融平台、第三方支付和徵信等金融基礎設施。機構主體和基礎設施共同組成綜合性的金融交易平台，金控集團利用平台深度對接客戶端和資產端，構建完整的金融閉環生態，實現資金流、資產流和信息流在內部流轉，未來存在流量變現的可能。

6.2地方化零為整，服務實體經濟

2015年GDP同比增長6.9%，自2010年起連續五年下滑。仔細觀察各省份表現，廣東、江蘇、山東、浙江GDP總量位居前四名，且增速均高於全國平均水平。與優異的經濟發展狀況相對應的是，四省在金融改革進程中走在全國前列。旗下無論是創辦初期便將打造金控平台列為戰略目標的廣州越秀金控、江蘇國信集團、山東魯信集團，還是發展過程中逐漸聚焦金融的浙江國貿集團，無一不是囊括省內優質金融資產。將金融資產統一到同一平台，有助於地方政府進行資源調配，發揮金融業態在客戶和資產端的協同作用，服務實體經濟。一方面，金控平台普遍有保險、融資租賃、券商、信託、創投等可實現股權、債權投融資功能的金融牌照，為地方經濟發展做貢獻；另一方面結合旗下控制的上市公司，將金融資產證券化，一箭三雕，取得溢價、提升上市公司盈利能力的同時，往往還伴隨著配套融資，資金用途為增資旗下金融機構，在金融監管日趨嚴厲的大背景下，有助於降低風險、提高業務能力。

同時，我們注意到，在經濟發展落後或者近年GDP增速下滑明顯的區域，地方政府也開始有意識將金融資產進行歸攏。山西省在煤炭經濟受挫，GDP斷崖式下跌的情況下，在原有山西國信的基礎上，成立山西金控，旗下金融資產悉數轉讓至新平台，重新打造金控平台，產融結合拯救實體經濟意圖明顯；另外，在一些經濟排名靠後的省份，儘管沒有省級國級金控，但省會城市的金融混搭也開展的如火如荼。黑龍江省重要的城市供熱企業——哈投股份，將本土券商江海證券收入懷中，邁出金融產業布局第一步。

地方AMC作為極具時代特色的一類金融牌照，地方金控成立時也有通盤考慮。山東、山西、重慶等大多數省份均由當地國資金控平台牽頭成立當地不良資產管理公司，而西藏、寧夏兩地的AMC牌照則由海德股份和睿銀控股兩家民營企業摘走。

6.3 央企引領各產業整合，金融提供彈藥

作為在壟斷行業和部分暴利行業都肩負著國家投資職能的「大麥克」央企來說，近年來多面臨著主業營利能力下降、佔有社會資源與產出不匹配的詬病。我們發現，很多央企集團下都有各類金融公司。在集團自身需求和金融整合創新的大背景下，對牌照和業務擴張的慾望愈發強烈，要超越前輩，「整合成金控集團-整體上市-特色服務」模式成為必然選擇，「XX產業+金融」不僅能夠打通產業企業之間的隔閡，也有能力排除各個環節的風險，尤其是在供給側改革之下，對過剩產能整合和不良資產處置，集團金控平台的稀缺性和專業性不可忽視。更細解剖，整合成金控集團是開始，也是一家央企集團改革必經之路，強化風控，加強協調，積極拓展市場；整體上市是溢價；特色服務是未來。

從目前國企改革的節奏看，我們認為「國有資本運營-國有資本投資」是國企改革政策的落實方向。由於各個集團都有類金控平台，從未來的發展趨勢看，國有資本運營的金控平台多了一項「稀缺性」，就是這類的金融平台具有行政上的領導能力，在參與國改過程中同國有資本投資一起解決產能過剩問題，併購重組問題，同時在改革和日後經營管理具有「建設性」話語權；其次，具備全牌照，並且有一定規模的資金池，能夠為改革增力減壓；最後，對AMC執行能力強，能夠協調解決在龐大央企不良資產。

七、部分金控平台模式詳解

7.1 浙江東方：主業下滑，地方金融資產注入金融資產支撐上市公司業績

浙江東方以出口貿易起家，後主營業務加入「房地產開發經營」，實行雙輪驅動。隨著經濟下滑，公司調整戰略，自2011年起便在外圍對期貨、證券、PE等金融機構進行參股投資，後於2015年10月停牌重組，發行股份向國貿集團購買其持有的浙商資產100%股權，浙金信託56%股權、大地期貨87%股權及中韓人壽50%股權，向中大投資購買其持有的大地期貨13%股權，同時配套融資62.25億元，35億向浙商資管增資，27.25億補流。

後由於監管環境發生變化，公司取消了發行股份購買浙商資產及用於向浙商資管增資並補流用的62.25億配套融資，改為配套融資12億元，向浙金信託、大地期貨和中韓人壽增資。

浙金信託：前身是曾經在資本市場上引起軒然大波，由於挪用資金炒股引起巨虧，窟窿無法彌補導致破產清算的「金信信託」，2011年起浙金信託從零開始重新發展，2012-2014受益於信託行業的高速擴張，公司業績增長年複合率達40%。但受限於公司註冊資本較小，盈利水平一直處於行業末端，進入2015年由於大環境變化，傳統信託業務的息差、手續費收窄，公司僅取得2.36億收入和6400萬凈利潤，出現了14.17%和17.83%的同比負增長。從信託業務定價能力來看，浙金信託高於行業平均水平，但仍需注意總體規模較小，降低了公司提高信託報酬率的難度。

大地期貨：1995年，公司獲得期貨經紀資格，2013年11月，中大投資從產權交易機構獲得大地期貨5.42%的股權，從而累計持有13%的股份成為第二大股東，股權結構一直保持至今。2012年，公司評級為BBB，2014年、2015年分別取得營業收入11.56億元和6.02億元，歸母凈利潤3792.65萬元和2958.39萬元，同比分別下降47.91%和22%，主要由於大宗商品期現差收窄減少交易機會所致。

中韓人壽：2012年11月，國貿集團同大韓生命保險株式會社各持股50%聯合發起設立中韓人壽，以壽險、年金險和健康險為主要產品。壽險行業規律為由於拓寬營銷渠道、擴充中介力量等因素，一般開業后7-8年後轉為盈利，目前中韓人壽開業僅3年，前期積累的保單利潤尚未釋放，後期發展潛力巨大。儘管尚未盈利，公司的原保費收入已呈加速增長態勢， 2015年達到3.64億元，市場份額也在逐年增加，目前位於75家壽險公司第63位。與浙金信託類似，中韓人壽也面臨著需要儘快擺脫尾部的壓力。作為現金流充分的壽險公司，近年高現價產品銷售火爆是推動壽險公司保費收入快速增長的重要因素。

方案調整源於監管需要，未來以AMC為核心戰略或不變

儘管此次重組將浙商資管（AMC）排除在外，但我們判斷大概率緣於近期監管層對非銀機構注入的審慎態度，未來浙江省對以AMC為核心，打造金控平台的戰略或不變。浙江省不良資產存量高企。在經濟進入剎車通道的大背景下，作為GDP排名第四的浙江省，經濟增速和工業增加值增速也出現下滑，由於工業佔比較重（46%），浙江省2015年商業銀行不良資產餘額高達1800億，粗略統計其絕對值居全國各省份之首。不良貸款率2.37%也遠高於全國平均水平1.67%。浙商資產作為省內唯一一家AMC，將大有所為。

從金融業態間協同作用來看，信託牌照可以在AMC資金沉澱期，通過定向發行信託項目實現不良資產盤活，反過來AMC對省內不良資產的追逐可以為浙金信託提供更為多元的項目選擇，風險可控的同時，也可提高信託報酬率；而對於亟需盈利的壽險公司而言，在投資端作文章也是明智選擇。AMC行業，本身利率水平（可獲得收益）就高於正常信貸，再加上處於利率下行通道，擁有優質不良資產的AMC可以滿足壽險公司的投資收益要求。一方面盤活了AMC的資產，另一方面AMC也為壽險公司提供了優質投資標的。

7.2 中航資本、*ST金瑞：金控平台+產業投資

① 中航資本——航空產業鏈

中航資本2012年8月借殼上市，為航空工業集團下轄專註金融的上市公司，構建了「金控平台」、「航空產業投資」和「新興產業投資」三大板塊。核心競爭力為旗下證券、信託、租賃、期貨、財務公司等金融牌照之間的客戶資源共享和業務共同拓展，以及圍繞航空產業鏈和集團下屬其它上市公司進行的產業直投和股權投資。2015年實現營業總收入86.8億、歸母凈利潤23.1億，分別較上年同期增長15.75%和27.7%，證券、信託合計貢獻了60%利潤來源。

中航工業集團由原中航一集團、原中航二集團全部企事業單位基礎上組建而來，為中央管理的國有獨資特大型企業，主營業務涉及防務、民機、發動機、直升機、航電系統、機電系統、通用飛機、規劃建設、貿易特流和金融等領域，下轄20多家上市公司。

上市公司旗下的產業投資基金通過先後參與關聯方中航電測、成飛集成、寶勝股份、中航機電等上市公司的定增，在一級半市場獲得投資收益，該種模式充分利用了信息優勢並可複製，成為獨特現象。

② *ST金瑞——礦產、新能源產業鏈

*ST金瑞由長沙礦冶院1999年牽頭設立，主營電子材料、金屬材料和超硬材料的技術開發，生產和銷售，憑藉出色的科研實力，一度在國內有很強影響力。2009年隨長沙礦冶院整體併入五礦集團。後由於上游原材料價格提升和下游鋼鐵等產能過剩，公司不斷調整業務結構並陸續淘汰部分低效產能，目前公司重點投入鋰鎳電池材料業務和錳及錳系產品業務。2015年凈利潤為-3.5億，較2014年擴大虧損3億元，公司被實施退市風險警示。2016年受益於新能源和鋰電池行業的持續景氣，公司近日發布預盈公告，截至2016年6月份公司盈利7500萬元。

2016年6月，停牌四個月後公司發布重組預案，擬向五礦股份發行股份收購五礦資本100%股權，同時向五礦資本旗下證券、期貨、信託小股東發行股份購買其所持股份，並自動划轉至五礦資本，本次交易順利完成，金瑞科技將持有五礦資本100%股權，並通過五礦資本間接持有五礦信託67.86%股權、五礦證券99.76%股權和五礦經易期貨99.00%股權。公司成為一家擁有金融全牌照的上市平台。同時配套融資150億為信託、證券、期貨和租賃公司增資。2015年五礦資本實現總營收143億，歸母凈利潤20.8億，信託、租賃分別貢獻凈利潤的39%和17%。

五礦集團作為國資委直屬的53家骨幹企業之一，主要業務集中在礦產金屬領域。公司選擇*ST金瑞作為承接金融資產的平台，正是看中公司在碳酸鋰和相關金屬材料的資源和對行業的熟悉。作為國有資本投資平台的試點，公司在不斷加大對新能源行業研發投入的同時，將嘗試對上下游領域進行直投，形成新能源產業群。由於產業投資回報期較長，金控平台在穩定貢獻利潤的同時，給予了產業基金充分的發展時間，未來將呈現爆髮式增長。

作為A股市場上標杆性的國企金控平台，不約而同的選擇了金控平台貢獻利潤、圍繞集團主營打造直投產業鏈、培養新興產業的發展戰略，一方面可以將優質金融資產證券化，提升上市公司資產質量，另一方面，可以依靠股東方的資源優勢進行新興產業投資。金融資產貢獻的利潤較好彌補了產業直投回報周期長的弱勢，新興產業直投又符合國家對央企投資的期冀，提升了上市公司業績彈性。我們判斷，這或將成為央企未來打造金控平台的趨勢。後續中石油將金融資產注入*ST濟柴，可持續關注。

註：由於中航資本、*ST金瑞和*ST濟柴均為我司投行項目，不作任何主觀推薦，本文只客觀描述運營模式。