民生證券：工業企業利潤增速放緩 補庫存或已近尾聲

事件：工業企業利潤增速仍在高位，但已有所放緩

1-3月規模以上工業企業利潤1.7萬億，同比增長28.3%，比1-2月回落3.2個百分點。其中3月利潤增長23.8%，比1-2月份回落7.7個百分點。

工業企業利潤基本情況

從所有制看，國有企業改善最大。國企利潤同比增長70%，明顯高於其他類型(集體7%、股份制30%、外商24%、私營16%)。各種類型的企業利潤增速都有不同程度的放緩。

從三大行業看，採礦業扭虧為盈，製造業盈利改善，電熱氣水盈利惡化。1-3月採礦業利潤1228億，去年同期虧損79億；製造業利潤1.49萬億，同比增長23%，受大宗商品價格回落影響，漲幅放緩；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤900億，同比下降29%，受基建拉動，降幅收窄。

從行業鏈看，中上游普遍改善，下游漲跌互現。從上游看，上游扭虧為盈，1-3月上游利潤1228億，去年同期虧損54億。煤炭、石油、天然氣開採業扭虧為盈，黑色礦采(88%)、有色礦采(60%)利潤大幅改善。

從中游看，中游盈利大幅改善，中游利潤8040億，同比增長36%。黑色加工(360%)、有色加工(93%)、化纖(85%)、石油加工(67%)、造紙(53%)和化工(50%)盈利改善最大。

從下游看，下游盈利小幅改善，下游利潤7770億，同比增長2.9%。水的生產供應(83%)、汽車(19%)、醫藥(13%)、傢具(12%)盈利改善，計算機盈利明顯放緩(從20%降至7%)，電力熱力(-35%)和煙草(-7%)盈利惡化，電力熱力主要是成本端受上游煤炭價格大漲擠壓。

利潤改善原因和走勢分析

原因：價高量升共同改善利潤。利潤增速保持高位主要源於去年價格的低基數和一季度經濟企穩帶來的需求上升。從價看，3月PPI同比(7.6%)仍在高位，比去年同期(-4.3%)提高11.9個百分點。從量看，在一季度製造業和民間投資顯著回暖、基建和地產投資保持高位帶動下，1-3月工業增加值同比6.8%，比去年同期上升1個百分點。

走勢：高增速難以持續，盈利改善放緩。缺乏實體經濟支撐，利潤高位難以持續。一是PPI已過年內高點。PPI同比自15年12月以來首次在3月回落，PPI環比連續3個月收窄，3月原油、鐵礦石、螺紋鋼、塑料、橡膠等中上游價格明顯回調。

二是需求回落。地產調控收緊，銷售面積明顯回落，地產投資拐點將在二季度出現；3月公共財政收支出現赤字(16年出現在6月，15年出現在9月)，財政收支壓力加大將拖累基建，3月基建投資增速已回落2個百分點。經濟兩大支柱(地產和基建)回落拖累需求，疊加利潤基數回升，預計工業企業利潤增速將進入下行期。

其他工業企業效益指標

企業資產運用能力增強，產成品存貨周轉天數為14.5天，同比減少0.9天；應收賬款平均回收期為38.6天，同比減少1.1天。降成本、去槓桿效果顯現，每百元主營業務收入中的成本為85.25元，同比減少0.15元；資產負債率為56.2%，同比下降0.7個百分點。補庫存仍在繼續，產成品庫存同比增長8.2%，連續3個月上升。在利潤增速放緩影響下，補庫存周期或已近尾聲。