美聯儲縮表還原收益率曲線

本刊特約作者 陳靜／文

美聯儲5月份議息會議紀要顯示，若經濟達到預期，再次加息將是適合。此外，紀要顯示美聯儲官員一致贊成在2017年晚些時候開始啟動縮表，節奏視經濟復甦能否傳導至薪資增長和通脹而定。當前，受美國商務部上修了GDP增長數據以及耐用消費品訂單數據好於預期等因素影響，不僅美聯儲6月份加息預期上升，而且9月份加息概率也出現上行。

美聯儲官員們一致同意美聯儲工作人員提出一個漸進和可預期的縮表方案，即設置允許每月回收資金的上限，任何超過限額的證券到期資金將被用於再投資。最初將上限設定在低水平，然後每三個月逐步上調，最終將資產負債表規模縮小至適當水平。

金融危機以來，美聯儲資產負債表發生巨大變化。資產規模從2007年12月的8910億美元增加至2014年12月的44980億美元，同期佔GDP之比由6.1%上升至25.3%。資產結構由危機前的長短期國債轉化為長期國債和MBS，資產平均到期期限被拉長，到期期限在10年以上的國債佔25.5%，MBS到期期限在30年的佔88%。負債方面，準備金由480億美元增加至2.4萬億美元，增長約50倍，增加額中的95%來自超額準備金。

美聯儲龐大的資產負債表完全改變了貨幣政策操作框架。危機前美聯儲主要是通過公開市場業務調節隔夜拆借利率。由於銀行準備金規模保持在200億-500億美元，通過買入賣出國債可以有效調節隔夜拆借率。金融危機之後，準備金規模迅速擴大，公開市場業務無法有效調節隔夜拆借利率。

對此，美聯儲創立了新的政策操作工具，即通過支付超額準備金利息和實施隔夜逆回購操作對隔夜拆借利率進行上下限管理，引導利率走勢，並防止隔夜拆借率跌到零。但該操作並不穩定。一是由於美聯儲支付的準備金利息並不針對所有金融機構，受槓桿或資本比率等監管指標和銀行存款保險制度影響，部分機構無法或不願進行套利，而是願意以低於準備金利率的價格拆出隔夜資金，出現隔夜拆借利率基礎利率下限。二是美聯儲逆回購操作降低了金融機構持有風險資產的意願，導致信用緊縮。因此，美聯儲在創設該工具時就強調臨時性。

美國經濟擴張周期已遠超出歷史水平，但貨幣政策仍停留在應對衰退的狀態。龐大的資產規模和不合理的資產結構帶來一系列風險。一是超額準備金為基礎貨幣，當前美國流動性適中，如果企業投資意願增加使貨幣乘數上升，或導致通脹意外升高和經濟過熱。二是美聯儲持續加息是通過提高超額準備金利率，極大提高美聯儲的成本，如果2017年再加息兩次，美聯儲將出現虧損，從而影響其獨立性和公信力。三是美聯儲資產購買人為壓低了美國長期利率，當前短端加息導致收益率曲線出現平坦化風險，干擾金融市場的運行。

因此，美聯儲有必要縮減資產負債表推動貨幣政策回歸正常化，降低通脹和經濟過熱風險，還原收益率曲線。為了減少縮表對金融市場的衝擊，美聯儲將採取漸進和可預期的方式縮表，由於大部分國債到期日分佈在1到5年，因此美聯儲將採取被動的停止再投資為主和主動的賣出資產為輔的方式。美聯儲稱加息步入正軌就啟動縮表，2019年，聯邦基金利率將達到3%的長期中性水平，1.5%左右可被認為是加息已步入正軌，以當前加息步伐看，美聯儲最早9月份啟動縮表，最晚在12月份。根據主要資產到期期限以及結合美國經濟貨幣環境，美聯儲大約用5年時間完成初步將資產負債表縮小到2.7萬億美元左右。

根據美聯儲的測算，縮表6750億美元的規模相當於加息25個基點，推升10年期國債收益率約20個基點。IMF選取43個主要國家作為樣本測算美國短期和長期利率上升的外溢效應，結果顯示，美聯儲加息100個基點，將抬升新興市場短期利率平均14個基點、發達經濟體平均23個基點，其中抬升短期利率16個基點；美國10年期國債收益率上漲100個基點，三分之二的樣本國家10年期國債收益率上升50至80個基點，其中10年期國債收益率上行29個基點。

作者就職於銀行投資銀行與資產管理部