姚洋：美麗的煩惱——如何用好中國的巨額儲蓄？

編者按

大金融思想沙龍是人民大學財政金融學院貨幣金融系和人民大學國際貨幣研究所（IMI）聯合發起設立的高層次學術沙龍，分「政策領袖」、「學術名家」、「業界精英」與「青年學者」四個系列。沙龍通過「主題演講+專家點評」的模式，對國內外貨幣金融領域的基礎理論與現實問題進行深入討論，以期緊跟國際前沿、拓寬理論視野、深化研究協作，為推動「大金融」學科建設，深入開展「大金融」理論、政策與戰略研究搭建高水平、專業化、開放式的學術交流平台。第58期大金融思想沙龍會由北京大學國家發展研究院院長姚洋教授主講。

姚洋教授在題為 「美麗的煩惱：如何用好的巨額儲蓄」的演講中指出，目前遇到的很多問題，背後都是儲蓄太多、財富積累太快造成的。而巨額儲蓄是加入世貿組織、人口紅利、農村到城市的人口流動三個因素綜合造成。這樣的巨額財富會不但催生了資產價格泡沫，還使得貧富分化加劇，儲蓄的增長實際上也在稀釋的實物資產。因此，為了解決巨額儲蓄問題，可以進行更有效的投資，但最好的方法還是以時間換空間，通過增加政府負債的方式推動消費，提高這一代人的生活水平。

一、的巨額儲蓄從何而來

在過去的二十多年發生最重要的事情，是採用了出口導向的增長模式。沒有這種出口導向的增長模式，不會有這麼快的增長，也不太可能有這麼多的儲蓄。出口導向的發展模式為貢獻了巨額的儲蓄。

出口就是一種儲蓄，GDP的恆等式是GDP=C+S=C+I+(X–M)，從中得到儲蓄等於投資加上進出口（S=I+(X–M)），這是一個恆等式，它兩邊是互相決定的，這就是所謂的國內平衡和國際平衡。如果國際平衡在上升，國內的儲蓄肯定上升，或者說出口在上升，那麼儲蓄也會上升，但是有一部分出口帶來的儲蓄被進口消耗掉了，的情況是S-I>0，就變成了貿易盈餘。這是出口直接帶來的儲蓄。

外貿情況在2001年是一個分水嶺，2001年之前外貿增長並不慢，但是2001年到2008年短短的7年間，出口漲了5到7倍，2001年的時候出口總額只有約2500億，2008年的時候到了1.5萬億。從2003年開始出現巨額的外貿盈餘，這幾年實際上還在變大。當然，現在變大是被動的，一方面，進口下降的主要原因是大宗商品的價格在下降，另一方面，國內經濟增長放緩，國內需求下降也使得凈出口增加。

上圖是外貿盈餘的情況，在1994年匯率並軌之前的外貿基本上是持平的，基本有盈餘也有赤字，符合一般的發展家規律，但是1994年並軌之後官方匯率從5.5一下貶到了8.5，巨大的貶值大大促進了出口，此後外貿盈餘直線上升。

關於2004年之後外貿盈餘上升的原因存在一些爭論。我認為其中一個原因是2003年之後開始實行緊縮政策，限制了國內的投資，投資不及儲蓄增速，這樣就積累了外貿盈餘。外貿盈餘的最高峰出現在2015年的6千億美元，這是史無前例的。去年仍然是5千億美元，今年期望能降下來一些，因為國內經濟復甦了，可能進口會增加，也許有恢復到以往3千億水平的可能性。

出口加速的主要原因是人口的雙轉型。一方面，2000-2010年，人口紅利達到高峰；另一方面，大量的農村勞動力向城市轉移，使得參與國際分工的勞動力突然增加。結果就是勞動工資上漲比較慢，收入向企業部門轉移而導致企業儲蓄上升。而的企業基本不分紅，中小企業得不到外部的金融的支持，因而不得不儲蓄，用自己的儲蓄來投資。高收入者的高儲蓄率實際上推高了居民的總儲蓄，的居民總儲蓄率接近GDP總量了，但是高度集中。根據西南財大做的財產統計，最富有的千分之一儲戶貢獻了所有居民儲蓄的三分之一。所以，過去二十多年財富集中的現象是非常明顯的。

這是世界各國的勞動人口的比例。藍色的這條線是東亞，其實就是，因為佔了東亞人口的90%以上，可以很明顯看到，改革開放后勞動人口比例不斷增長。到2010年，2.64個勞動人口養活一個不勞動的人口，不勞動人口就是小於16歲和大於65歲的人。因此，直到今天的人口結構仍然是全世界最好的。需要注意到，南亞地區勞動人口比例一直在上升，要到2030年以後，的勞動人口結構才會被南亞超越。另外一個值得關注的地區就是撒哈拉以南的非洲。非洲的總人口有7億多人，本世紀中葉會變成15億。

從農村到城市的移民，除了最近這兩年下降，其他年份都是上升的，這只是離開本縣、居住在外打工的人，如果再加上在本縣打工的人，應該還有1億人。

我們最近做了一個關於匯率問題的研究。採用的固定匯率，從80年代開始跟美元掛鉤，到1994年之後就完全掛鉤了。理論上看，固定匯率不會影響相對價格，因為固定匯率是一個名義價格，實際匯率是受到國內物價的影響，不可能在固定匯率的同時固定國內價格。許多國家採用固定匯率的前提是國內價格有黏性。特別是，工資黏性非常大。過去的工資黏性其實只是向下的黏性，因為勞動力供給非常充足，按照劉易斯剩餘勞動力理論，勞動力的價格不上漲，工人的談判地位就很低，所以工資有向下的黏性。這種情況下，固定匯率就可以壓低國內的非貿易品價格相對於可貿易相對價格，從而壓低實際匯率，實際匯率的降低反過來會壓低實際工資，這樣會提高可貿易部門的利潤，最終又會導致儲蓄的增加。

我理解的過去60多年經濟增長採用的策略，就是為子孫後代犧牲當代人的利益，這也是巨額儲蓄的來源。所謂美麗的煩惱，就是因為貨幣太多了，的M2每年以13%的速度增長，全部債務達到GDP的250%以上，而所謂的宏觀債務基本上就是指M2。

M2的來源有兩方面。其一，巨額外匯儲備導致大量基礎貨幣的發放。《人民銀行法》第29條規定：人民銀行不得對政府財政透支、不得直接認購包銷國債和其他政府債券。實際上就是禁止財政貨幣化。但是人民銀行可以購買商業債券，也可以到二級市場上買國債。這裡雖熱沒有排除人民銀行可以在二級市場買賣的可能性，但是過去十幾年人民銀行的資產膨脹，基本上全是外匯資產的膨脹。也就是說，過去十幾年的發行貨幣的壓力主要是來自外匯儲備的增加。其二，的金融體系以間接金融為主，直接金融占的比例非常小。而商業銀行存在槓桿作用，就是貨幣乘數，貨幣乘數是4到5左右。

央行並未像許多人所說的那樣超發貨幣，理由有兩點。第一，央行發貨幣是有真金白銀作為抵押的。第二，央行通過兩個手段在延緩貨幣發行的速度：一方面，央行提高了存款準備金率，2003年是8%，之後最高峰是22%，目前為17%；另一方面，央行發行央票，目前央票是央行調控貨幣發行量的重要手段，央票總量是20多萬億，現在央行逆回購是用央票來調節貨幣的數量。

因此，央行已經儘可能減少外匯儲備帶來的貨幣增發。但是，在，貨幣一旦創造出來，基本上是不可滅失的，只有當央行永久性地回籠貨幣的時候才可以滅失，主要途徑就是永久性的對外投資。此外，股市可以暫時窖藏一部分貨幣，因為股票買賣佔用貨幣，這些貨幣就留在股市，流通不到實體經濟里去。所以，在某種意義上讓股市規模再大一些，可以緩解貨幣過多的壓力。需要注意的是，房地產行業是不能窖藏貨幣的，房地產開發是製造貨幣的過程，因為土地未開發前是不值錢的，一旦開發出來馬上成為了巨額財富，這就製造了貨幣。

儲蓄有兩種體現，一個是實物體現，一個貨幣體現。國民儲蓄的實物體現大部分已經變成了投資，少部分是變成了在國外的凈儲蓄。但是它還有一個貨幣體現，國民儲蓄的貨幣體現可能永遠存在下去，因為在，貨幣一旦創造出來就不太可能滅失掉。這就是美麗的煩惱。現代宏觀經濟學的一個短板是只研究實物量不研究名義量，不研究貨幣及其累積效應。

這是的儲蓄變化，最高峰的時候接近GDP的50%，家戶部門佔一半，企業部門佔到40%，政府是10%，政府部門和事業單位存款已經達到20多萬億。儲蓄越多，商業銀行製造的貨幣就越多。所以，M2增長較快的原因，一方面是基礎貨幣增加快，這是由於外匯占款增長快；另一方面儲蓄量很大且年年增長，所以貨幣越來越多，結果就是造成資產價格泡沫。

進一步看，資產價格上漲對收入的不平等有促進作用。即使財產的積累符合一個隨機過程，財產的集中也是必然的，而資產價格上漲會加速這個過程，最終的效果一定是馬太效應。收入前10%的人掌握了50%到60%的財富，而他們財富的總量跟房價高度相關，這樣的結果就是城市裡的兩大階級的劃分，即有房者和無房者。

從收入分配情況看，2010年前，居民可支配收入的佔比明顯下降，從70%下降到最低的58%，不到20年間下降了20個百分點。金融危機特別2010年之後才有一個翻轉。財富分配不均的情況也很嚴重，10%最富有的家庭佔有53%的財富；最富有的1‰儲戶佔有三分之一的銀行儲蓄。而最窮的10%的人財富是負值，因為他們有債務纏身。這就是美麗的煩惱，本來高儲蓄是好事情，可是它造成了這麼多的問題。

三、如何用好巨額儲蓄

如何用好巨額的儲蓄，其實就是如何用好巨額貨幣的問題。前面已經提到，儲蓄從實物的角度看變成了投資，而貨幣的角度看則永續存在。M2實際上是儲蓄的名義存量，等於國內實物資產的名義存量加上外匯儲備。因此，最終的問題就是如何讓貨幣保值。

一方面，可以採用對外投資的方式。對外投資可以釋放的過剩產能，獲取先進技術。一方面能爭取更高的回報，另一方面也可以把貨幣輸到國外去。現在已經從凈資本流入國變成了凈資本輸出國，這說明國內基本完成工業化，因此可以把工業化輸出到別的國家去。此外，可也以發展直接金融。錢直接借給企業，不用經過銀行就不會產生更多的貨幣。還有公司債券、PE、VC保險等等都應該大發展，這樣讓老百姓有更多的投資機會，也不產生新的貨幣。

此外，可行的方法是用時間換空間。一方面，可以依靠經濟增長稀釋貨幣，但是經濟增長速度在放緩，靠高速經濟增長來稀釋貨幣作用有限。另一方面，通過更加有效的投資進而提高資產的收益率，以更多的實物資產來對沖貨幣增長。但是這也是十分困難的，的投資回報率下降很快，在可以預見的未來，投資回報率還得下滑。發達國家的實際投資回報率在4%到5%之間，基本上也要回歸到這個水平。還有一個辦法是向未來轉嫁成本，也就是通過負債向未來的人們預借消費。

向未來借款需要依靠政府部門增加槓桿。按照宏觀債務比例來看，的負債率是很高的，但是其中主要是企業的槓桿率較高，尤其是國有企業槓桿率很高。所以，國有企業混合所有制改革是一條正確的道路，特別是採用債轉股的方式，既可以降槓桿，又進行了國企改革。人傳統上通常不願意負債，所以家戶部門大規模增加槓桿的可能性比較小，因而只剩下通過政府部門增加負債的方式。政府負債做什麼？可以增加基礎設施投資、改善民生、投資教育、補貼居民消費等等。

現在很多人認為一提投資就是要走老路了，我覺得這是似是而非的結論。資本增加、勞動生產率上升，勞動收入就上升了。而在這方面有巨大的空間。從前面收入分配的數據可以發現，我們生活的北京並不是典型的。江西、四川等地的農村才是典型的，基礎設施落後的程度超過大家的想象，這些貧困地區十分需要投資。此外，也可以投資教育領域。深圳每年的財政收入1400億左右，現在做兩件事情。一個是生態修復，把以前破壞的生態重新修復，另一個就是辦教育。全國而言，不光投資高等教育，還應該投資基礎教育。投資教育是永遠不會虧損和過剩的。

有人會認為，我們的赤字率已經從GDP的2.5%提到到3%了，已經是巨大的突破了，再往上提難度很大。但是，我們需要改變一下思路，短期的政府債務上升並不是不可接受的；最重要的，我們以犧牲兩代人為代價獲得了今天的財富，該輪到我們多消費一些的時候了。

誰來承擔新增政府債務的成本呢？子孫後代啊！未來的年輕人是含著金湯匙出生的，代際公平就應該要求我們的子孫後代負擔一部分的成本。因此，把巨額的貨幣往後推，過幾代人問題就解決了。此外，技術進步會使得今後生產力水平比現在高得多，更容易償付這債務，所以後代承擔一些成本也是合情合理的。

最後總結一下，的巨額儲蓄是因為加入世貿組織、的人口紅利、農村到城市的人口流動三個因素綜合造成的。貨幣的增加主要是由於外儲增加以及儲蓄過多。解決辦法主要有兩個，其一就是更有效的投資，其二是向未來借貸，就是以時間換空間，這大概是我能想到的解決辦法。謝謝大家！

圖文編輯 張晨希

觀點整理 包倩文

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