招行金融市場部萬釗：FDR正式推出，基礎利率管理更加完善

彭博新聞社5月31日報道，渣打與未具名中資銀行成交了其首筆以FDR007為參考利率的利率互換交易。這意味著全國銀行間同業拆借中心於5月31日推出的銀銀間回購定盤利率（包括FDR001、FDR007及FDR014三個品種）正式啟用，並開始為以FDR007為參考利率的利率互換交易提供相關服務。

根據《銀銀間回購定盤利率（FDR）編製方案》，銀銀間回購定盤利率每天上午11:30起對外發布，以銀銀間隔夜回購（DR001）、7天回購（DR007）、14天回購（DR014）交易在每個交易日上午9:00-11:30的全部成交利率為計算基礎，銀銀間定盤利率為成交利率的中位數。我們來對比一下5月31日FR和FDR的報價，可以看到FDR報價明顯較FR更低，其中FDR007更是比FR007低了44BP，不過由於FDR是第一天運行，所以現在還沒有拿到FDR對應的固定端的報價，不過筆者相信，FDR對應的固定端報價相較FR也會更低，也更穩定。

央行目前越來越重視DR007在流動性管理中的重要作用，央行在《2017年第一季度貨幣政策執行報告》的「「削峰填谷」保持流動性基本穩定」部分提及「貨幣市場利率運行平穩，銀行間市場最具代表性的7 天回購利率（DR007）總體在2.6-2.9%的區間內運行，個別時點的利率波動也很快在市場機製作用下得到修復。」這就意味著央行已經將DR007列為流動性的最重要觀測指標，同理《金融》2017年第11期發表了人民銀行行長助理張曉慧的文章《宏觀審慎政策在的探索》，內提及「市場主體普遍評價2017年第一季度末是近年來「最好過」的一個季末。」從下圖的R007和DR007的背離中就很清楚，誰好過誰不好過。

圖：R007（藍）、DR007（紅），2016年4月至今

隨著DR007作為流動性管理基石的確立以及資金面波動的加大，我們可以看到DR007跟基於R007的回購定盤利率的背離越來越嚴重，對於依靠DR007融資的金融機構而言，如果基於FR007的利率掉期交易鎖定利率風險的話，就無法實現完全對沖，因此迫切需要推出基於DR007的衍生品，這就是FDR007推出的背景。

圖：DR007（白）、FR007（橙），2016年1月至今

那麼近期的利率掉期的走勢是怎樣的呢？我們觀察到一個有意思的現象，就是從5月中上旬開始，5Y國開債跟5Y IRS的走勢開始背離，5Y國開債收益率高位企穩，而5Y IRS明顯下行，進而兩者的價差也開始拉寬至0.44%。

圖：5Y國開債（白）、5Y IRS（橙，7D REPO）、5Y國債（藍），5Y國開債與5Y IRS的價差（下圖紫），2016年6月至今

5Y國開債跟5Y IRS的走勢背離並不常見，這說明5月份以來，交易盤調轉頭寸，開始重新押注下半年利率下行，債券市場的恐慌情緒大大緩解，但是考慮到基本面下行很可能在下半年被證偽，以及金融監管的持續深入，債券利率的上行未結束，IRS下行空間並不大，並可能跟隨現貨利率重新上行。不過IRS利率超過國開債的可能性並不大，兩者的價差可能在現有水平上保持穩定，或者略有擴大。

未來我們需要高度重視基於FDR007的利率掉期交易，但是考慮到FDR007的波動並不是很大，一開始可能並不受交易盤青睞，但是其將是未來基礎利率管理的重要一環，並逐步發展。