市場出清與供給側結構性改革

改革完善市場導向的宏觀調控體系，在管住貨幣總量的同時，通過市場出清，實現結構調整，是走出當前困境的關鍵。現在的供給側改革和供給經濟學派雖結構性改革涵義不同，但加強市場在資源配置中的決定性作用，卻是其共同特點，也是其區別於傳統凱恩斯主義需求管理政策的主要特徵。

作者： 徐忠，人民銀行研究局局長

改革開放30多年來，市場經濟體制逐步建立，政府直接參与經濟活動的範圍和程度逐漸縮小，資源配置基本由市場決定，宏觀調控框架也能夠保證宏觀經濟基本穩定。2008年全球金融危機后「4萬億」投資刺激計劃雖有利於短期經濟穩定，但隨著政府在經濟活動中的作用轉趨擴張，多年來政府與市場關係此消彼長的發展趨勢在很大程度上被逆轉。在危機后一個時期，凱恩斯主義危機應對政策的常態化傾向，演變為系統性偏松偏軟的宏觀政策：實體經濟調控中強調總需求管理的刺激政策，金融市場管理中剛性兌付和市場救助倒逼貨幣發行，結構性矛盾日趨嚴重，結構性改革一再拖延。

到中央做出經濟發展進入新常態的判斷時，傳統經濟增長方式已難以為繼，槓桿率已在短期內迅速抬升，宏觀經濟效率也已大幅下降。從經濟學史看，經濟運行效率下降、結構因素凸顯，以及宏觀經濟政策在促增長和防風險（控槓桿）中鬆緊兩難，實際上是危機應對式凱恩斯主義刺激政策長期實施所帶來的後果。而走出當前困境的唯一出路，就是徹底反思凱恩斯主義刺激政策所帶來的結構性矛盾惡果，在管住貨幣總量的同時，堅定持續推進供給側結構性改革，真正讓市場在資源配置上發揮決定性作用，通過市場出清，實現結構調整。

市場出清和需求管理：宏觀經濟學的恆久爭論

市場能否自主出清以及政府應在其間發揮何種作用，是幾個世紀以來貫穿整個經濟思想史的核心論題。

自亞當斯密《國富論》以來，基於對市場自發力量的不同信仰和對相關制度的不同假設，不同的經濟學流派給出不同的答案，不同時代背景下出現過計劃與市場之爭、凱恩斯（Keynes）與哈耶克（Hayek）之爭等。現代經濟學中「市場能否自主出清」常常成為經濟理論模型和經濟政策討論的關鍵假設。從分析技術看，「市場出清」主要是指價格能否靈活地調整以使供給和需求自動平衡；從深層次機制看，「市場出清」實際上是指相關生產力（廠商生產活動包括技術設備等）、消費行為甚至相關制度能否比較靈活地進行調整；從體制改革看，政府能在多大程度上推進改革以創造必要的制度條件從而保證市場機制的有效運行，是「市場出清」的制度條件和改革涵義。

按照是否相信市場能夠依賴自發力量充分調整最終實現市場出清，不同時期的經濟學說史大致包含三類不同的經濟學理論流派：一是基於自由主義和市場信仰的古典和新古典不干預主張；二是基於動物精神和需求管理的凱恩斯主義政府干預主張；三是專註結構改革的西方供給學派和供給側結構性改革政策主張。

基於自由主義思潮的一派堅持市場可以自主出清從而反對政府干預。自由主義思潮及建基於此的新古典主義經濟學，認為市場具有自我調節功能。在市場受到衝擊時，短期內工資和價格能夠靈活調整以使市場自我出清，長期中工資和價格將引導資源配置進行重置以最大化社會福利水平，從而政府作為市場（制度）的「守夜人」總體上不應干預市場運行。以美國經濟學家弗里德曼（Friedman）為代表的貨幣主義繼承了新古典經濟學的衣缽，進一步強調市場具有內在的自動穩定性，指出貨幣供應量的變動是引起經濟活動和物價水平發生變動的根本的和起支配作用的原因。「通貨膨脹歸根結底是個貨幣現象」，就是說政府政策是造成非合意擾動的根本原因。而理性預期學派則更極端地認為，在經濟主體「理性預期」下，任何政府干預政策都會被公眾的合理預期所抵消，從而任何性質的政府干預政策都將是無效的，要保持經濟穩定就應該聽任市場經濟的自動調節。

與自由主義思潮針鋒相對的是以凱恩斯主義為代表的政府干預思潮，認為短期內由於價格和工資調整具有不同程度的粘性，以及動物精神和羊群效應等因素，市場往往無法僅靠自發力量達致出清，政府需要在總需求不振情況下積極進行干預才能最大化社會福利。凱恩斯在分析大蕭條期間持續的經濟衰退和高失業時指出，市場供求不會自動平衡，且經常存在著「總需求小於總供給」、有效需求不足的現象，因此在經濟蕭條時政府應積極干預，通過擴張性的經濟政策彌補有效需求的不足。以薩繆爾森（Samuelson）為代表的新古典綜合學派延續和發展了凱恩斯的經濟思想和政策主張，主張宏觀政策「逆風向而行」，通過赤字財政降低失業率。以斯蒂格利茨（Stiglitz）為代表的新凱恩斯主義則從微觀層面的菜單成本、價格粘性、不完全競爭、信息不對稱等角度，為凱恩斯主義干預思想提供了基礎。

從學術起源來說，凱恩斯（1936）宏觀經濟學，一方面與新劍橋學派的現金餘額說的貨幣數量論（Pigou, 1917）有著密切的關係，另一方面主要源於與奧地利學派有著密切聯繫的瑞典學派的開創者維克塞爾（Wicksell，1898）的自然利率理論。在龐巴維克（Böhm-Bawerk，1884）資本理論的基礎上，維克塞爾認為市場利率與自然利率的偏離是經濟波動的根源，在充分就業條件下偏離均衡的投資將被迫面臨損失而最終被市場出清。在維克塞爾的基礎上，繆爾達爾（Myrdal，1939）給出了有關自然利率的完整定義：一是自然利率是與實物資本收益率或生產率相符的利率；二是自然利率是能夠使資本供給與需求（儲蓄與投資）相符的利率；三是自然利率是使物價保持中性（即不上漲也不下跌）的利率。凱恩斯（1930）指出，由於作為均衡條件的儲蓄與投資（事後）必然相等，古典經濟學中可貸資金理論沒有區分貨幣市場和產品市場， 凱恩斯（1936）提出了流動性偏好理論，將自然利率的理解轉向第一層含義。當收入增加時，由於邊際消費傾向遞減，收入增長將快於消費增加，但當投資預期惡化時（儲蓄導致的投資增加引發資本邊際效率下降），由於投機性貨幣需求和流動性偏好的作用市場利率無法充分下跌，因而投資無法完全彌補儲蓄缺口，儲蓄無法全部轉化投資，從而造成有效需求不足，因而需要政府降低利率刺激需求，以實現經濟的均衡增長。

雖然都源於維克塞爾（1898），但哈耶克等奧地利學派經濟學家得到了與凱恩斯截然相反的理論和政策建議。與維克賽爾有著密切學術淵源的米塞斯（Mises，1912）在門格爾—龐巴維克分析方法的基礎上，開拓性地將邊際效用主觀價值分析的奧地利學派擴展至貨幣問題，使貨幣同微觀理論結合起來，認為經濟周期的高漲主要是因為利率過低引起暫時性資源錯配。哈耶克（1935）進一步擴展了米塞斯對經濟周期循環的分析，在迂迴生產方式下將生產分為最終消費品和各種中間品的生產，中間品生產越多（迂迴生產越複雜）對資本和貨幣的需求也越多，時間偏好與市場利率越容易發生偏離而引發經濟波動。如果不存在人為的貨幣信用擴張和利率變動，時間偏好率的變動將使利率自發變動，迂迴生產過程將自發調整以保證經濟均衡，經濟也不會出現波動。從米塞斯和哈耶克有關經濟波動和周期循環的理論可以發現，時間偏好決定儲蓄（即資本）的供給，迂迴生產過程決定資本需求，借貸資本供求一致（儲蓄與投資相等）的利率也就是經濟的均衡利率。只要是貨幣利率等於均衡利率，利率對物價的影響也就是中性的，而這與維克賽爾自然利率的第二層含義是一致的。奧地利學派基於主觀效用邊際分析方法和對古典經濟學的信念，認為經濟是一個自發過程，市場利率與均衡利率的偏離是造成經濟波動的原因，因而應避免人為貨幣和信用擴張來壓低市場利率，否則資源將被進一步錯配，阻礙經濟向均衡狀態的重新調整。

1930年代哈耶克和凱恩斯的著名論戰以凱恩斯（1936）和「二戰」後主張政府干預需求管理的傳統凱恩斯主義的全面勝利暫時告終。戰後西方國家長期實行凱恩斯主義政策，宏觀經濟實現了較長時期的平穩持續增長，但繁榮景象的背後是受到普遍忽視的結構性矛盾。直到1970年代石油危機后滯漲的出現，終使凱恩斯主義一籌莫展，以供給經濟學興起為背景，里根和撒切爾推行了包括減稅、私有化、削減福利等旨在限制政府干預、恢復市場活力的經濟改革政策。經濟思想和政策的改弦更張最終使西方世界走出滯漲泥淖，重新實現經濟增長。供給經濟學及其經濟政策的關鍵在於，基於對市場自發調整以及市場自行出清的堅定信念，著眼於旨在去除妨礙市場有效運行的供給側結構改革，限制政府對經濟活動行政干預和政府性經濟活動，為私人經濟騰挪空間，為市場機制和市場微觀主體更好運行創造條件。這雖與當前的供給側結構性改革涵義不同，但著眼於供給側推進結構性改革，加強市場在資源配置中的決定性作用，卻是其共同特點，也是其區別於傳統凱恩斯主義需求管理政策的主要特徵。

反思凱恩斯主義：當前情況並不「特殊」

近幾年來，隨著經濟發展面臨的產能過剩、槓桿率高企等結構性矛盾日益顯現，經濟發展進入新常態。這些現象並非經濟發展特有，實際上是凱恩斯主義經濟政策長期實施的一般後果，源於對凱恩斯主義的過度迷信：寄希望於通過積極的宏觀調控刺激增長，通過增量擴張來消化存量矛盾。

2008年全球金融危機后，出台了「4萬億」投資刺激計劃，在全球範圍內率先復甦。刺激政策的反覆使用、非常規政策常規化雖有利於短期經濟穩定，但不僅不能解決反而可能惡化固有的經濟結構矛盾。長期過度依賴總需求管理維護宏觀穩定，不僅破壞了市場機制在傳遞信息、形成激勵、資源配置、收入分配等領域的基礎性功能，也導致在彌補市場失靈、提高市場配置資源效率等需要更好發揮發揮政府作用的方面，體制機制建設進展緩慢，結構性矛盾積小成大，直至逼近「增量改革」邏輯成立的極限，才被迫正視拖延已久的結構性改革的重要性和緊迫性。

首先，槓桿率高企是過度刺激激化結構矛盾的綜合反映。一是整體槓桿率不高，但上升速度較快，而實際上槓桿率水平跟危機關係並不大，槓桿率上升速度與危機緊密關聯。二是非金融企業部門槓桿率突出，風險集中。三是金融業的槓桿率攀升，存在風險隱患。

從貨幣政策看，由於以銀行信貸間接融資為主，貨幣擴張首先以債務擴張的形式表現於實體經濟部門的資產負債表，因此寬鬆貨幣政策刺激增長必然以槓桿率攀升為代價。從財政政策看，以投資為主的政府支出擴張直接表現為公共部門高儲蓄，並通過債務為主的融資體系形成對其他部門債務，推升槓桿率（徐忠等，2010），因此財政刺激也必然存在槓桿率上升的副作用。

其次，「殭屍企業」是監管寬鬆和宏觀調控軟弱的必然結果。「殭屍企業」一詞源於對日本經濟增長長期停滯的研究。近年來，這一概念被引入對產能過剩行業的研究分析。殭屍企業僵而不死、退而不出是產能持續過剩、市場難以出清的直接原因。2016年中央經濟工作會議就此指出，去產能「要抓住處置殭屍企業這個牛鼻子」。

寬鬆的貨幣政策是「殭屍企業」形成並維持生存的重要條件。在低利率的條件下，銀行能夠提供更多的利率優惠條件，使得高負債企業能夠較輕鬆地支付利息。銀行掩蓋壞賬損失的不良動機是殭屍企業存在的直接原因。金融監管寬鬆縱容銀行從事「殭屍借貸」是「殭屍企業」大量存在的政策推手。由此可見，「殭屍企業」大量存在的背後不僅是產品市場沒有出清，金融市場也沒有出清。在「殭屍企業」僵而不死、退而不出的條件下，貨幣寬鬆實際上首先為「殭屍企業」輸血，對正常企業投資生產形成擠出，無法推動新舊增長動能轉換。

再者，過度刺激政策在固化結構矛盾的同時，也帶來了效率下降和貧富差距擴大的問題。我們一系列「穩增長」政策調動的主要是國有投資，民間投資佔比則不斷下降，但投資回報率則恰好相反。2016年，國有及國有控股、私營企業固定資產投資完成額分別為21.3萬億元和18.8萬億元，前者多於後者；而同期規模以上工業企業國有及國有控股、私營企業的利潤總額則分別為1.2萬億元和2.4萬億元，前者僅為後者的一半。在投資回報率和投資增速明顯錯配的格局下，必然是越刺激投資增長越快，效率下降越快。

過度刺激政策的另一後果是資產價格的上漲，從而進一步擴大貧富差距，這與全面實現小康的目標相違背。根據北京大學社會科學調查中心發布的《民生發展報告2014》報告，的財產不平等程度在迅速升高， 2012年家庭凈財產的基尼係數達到0.73，頂端1%的家庭佔有全國三分之一以上的財產，底端25%的家庭擁有的財產總量僅在1%左右。

供給側結構性改革：充分發揮市場的「決定性」作用

面對經濟運行中存在的突出矛盾，黨的十八屆三中全會明確指出，進一步釐清政府與市場邊界,要「使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用」，堅定持續地推進供給側結構性改革，更加充分發揮市場的決定性作用，改革完善市場導向的宏觀調控體系，在管住貨幣總量的同時，通過市場出清實現結構調整。

中央提出的「三去一降一補」供給側結構性改革，在破解結構性難題方面已經取得顯著進展，經濟結構調整向好跡象明顯，讓市場在資源配置中更好的發揮決定性作用已經具有較好基礎。2016年，最終消費支出對經濟增長的貢獻率為64.6%，比上年提高4.7個百分點。服務業增加值增長速度繼續快於工業，2016年第三產業增加值佔GDP比重為51.6%，連續兩年超過50%。2016年一般貿易出口佔比為53.8%，貿易方式結構有所優化。同時，創新對經濟發展的作用增強，專利申請量在全球的佔比上升很快。節能降耗成效較突出，2016年單位國內生產總值能耗比上年下降5.0%，水電、風電、核電、天然氣等清潔能源消費比重比上年提高1.6個百分點。此外，新成立企業數量再創歷史新高，就業總量也不存在問題。

第一，下一步推進供給側結構性改革要保持戰略定力，不能因改革陣痛而淺嘗輒止，更不能改弦更張。

去產能方面，要從處置「殭屍企業」入手，堅定地淘汰落後產能。去庫存方面，關鍵是建立促進房地產市場健康發展的長效機制，因城因地施策，重點解決三四線城市房地產庫存過多的問題。去槓桿方面，要在控制總槓桿的前提下，把降低企業槓桿率作為重中之重，當務之急就是要加快推進國有企業改革、中央地方財稅體制改革、理順價格機制等來有力改變激勵機制。降成本方面，要加大簡政放權力度，降低各類交易成本，特別是將「營改增」的減稅效應落到實處。補短板方面，既要補發展短板，更要補制度短板。統籌推進「三去一降一補」的同時，不能讓機械的GDP增長目標束縛政策手腳，經濟增速在一定目標之上不是最重要的，關鍵是社會就業狀況；匯率水平本身不那麼重要，關鍵是匯率波動要有彈性。如果不實事求是、因勢利導，而是機械地、固執地堅持教條，只會強化扭曲，這些扭曲最終要麼反映在房地產業、過剩產能和金融市場的問題上，要麼反映在匯率波動和資本流動上。在維護金融穩定和防金融風險的態度上，也應有所轉變。「防金融風險」主要是防範系統性風險，如果過度追求短期和局部穩定，必然會讓貨幣政策過度寬鬆，反而會導致小風險不處理最終釀成大危機。

第二，改革完善宏觀調控體系，管住貨幣政策總閘門，實施中性穩健的貨幣政策，保持流動性總量基本穩定，這是推動供給側機結構性改革和防範系統性金融風險的最重要的先決條件。

在經濟轉型期企業和金融機構預算軟約束問題普遍存在、宏觀調控框架體系計劃經濟色彩依然明顯背景下，偏松偏軟的宏觀調控政策往往導致結構問題進一步扭曲，這是轉型國家長期執行凱恩斯主義帶來結構矛盾後果的獨特現象。推進供給側結構性改革，讓市場在資源配置中發揮決定性作用，要求我們從宏觀調控框架和具體政策實施兩個層面硬化約束。一是改革完善宏觀調控框架，構建以間接調控為主，與市場在資源配置中發揮決定性作用相適應的宏觀調控框架。現行宏觀調控體系具有鮮明的計劃經濟或轉型經濟特徵，發改委居於「三駕馬車」宏觀調控框架主導地位，通過國民經濟發展規劃、產業政策、投資政策、消費政策、價格政策以及微觀干預政策來實施宏觀調控，往往是投資計劃在先——財政投資隨後——金融部門配合，這樣的調控框架有利於凱恩斯主義刺激政策大規模實施，但與市場配置資源要求和市場經濟改革方向背道而馳。宏觀調控框架改革的方向，就是要真正將十八屆五中全會和「十三五」規劃精神落到實處，「完善以財政政策、貨幣政策為主，產業政策、區域政策、投資政策、消費政策、價格政策協調配合的政策體系，增強財政貨幣政策協調性」。二是實施穩健中性貨幣政策，管住貨幣總閘門，為供給側結構性改革創造適宜的貨幣環境。

多年以來，在凱恩斯主義刺激理念和零風險絕對穩定理念下，受經濟下行壓力較大、金融市場出現較大波動等多種原因影響，貨幣政策在實施上穩健略偏寬鬆。從經濟結構和宏觀效率看，一味的寬鬆貨幣政策無異於飲鴆止渴，不僅不能從根本上解決結構性矛盾，而且可能進一步扭曲和固化結構性問題；從防範系統性金融風險和金融危機角度看，零風險目標下通過貨幣發行救助金融產品、穩定金融市場，最終往往導致系統性金融風險，是金融危機的致亂之源。諸多金融危機案例表明，系統性風險形成大都有極其相似的線路圖：持續寬鬆的貨幣政策伴隨信貸的易獲性，導致信貸過度擴張和資產價格上揚相互刺激，進而引發資產泡沫和金融危機。

第三，推進公共財政改革，硬化地方政府約束。

財政政策建設投資色彩明顯，包括地方政府融資平台和國有企業在內的廣義政府性經濟活動近年來不斷擴張，過去10年的經驗表明，政府經濟活動持續越位和擴大，雖有利於宏觀經濟短期穩定，但其嚴重的結構後果和效率下降問題已十分嚴重。為了深入推進供給側結構性改革，讓市場在資源配置中發揮決定性作用，就要按社會主義市場經濟的邏輯轉變政府職能。一是推進更加徹底的公共財政改革，推動建設財政向公共財政轉型，公共財政的核心是財政盡量不直接參与經濟建設和市場活動，主要為維護市場提供必要的公共物品和公共服務。要主動限制財政及其他廣義政府經濟活動，為市場的培養和發展拓展空間，使社會融資更多地流向企業和個人，把投資機會和風險讓渡給市場，使市場參與主體在分散決策、試錯與創新中發現新的經濟增長點。二是硬化地方政府預算軟約束。改變地方政府財政競爭和GDP考核競爭機制，革除土地財政依賴症，從根源上消除地方政府投融資和盈利衝動。培育地方主體稅種，深入研究財產稅的實施路徑，全面改革資源稅，加快推進消費稅改革，加強地方政府公共服務能力建設，使地方政府具備與其職責相匹配的財權與財力，擺脫對土地財政的依賴。通過地方政府債務證券化以及加強監督，促進地方政府財政透明度建設。地方政府負債限額和預算細則除需本級人大通過之外，還應由上一級政府監督審核。

第四，大幅放寬民間資本進入壟斷行業。

放寬民間資本准入，不僅有利於傳統行業去產能，發展新經濟，也有利於遏制民間資本國內投資減少，境外投資大幅增加的趨勢。儘管中央出台了一系列文件，但一些壟斷行業的市場准入關卡仍然難以逾越。一些基礎設施領域的民間投資佔比，低的不到5%，高的也就30%。部分領域即使開了一道口子，但背後還有一道道的「玻璃門」、「彈簧門」、「旋轉門」。應該抓緊制定出台大幅放寬電力、電信、交通、石油、天然氣、市政公用等領域市場准入的方案和政策措施，制定出台支持民間資本發展養老、健康、家政、教育培訓、文化教育等服務的具體辦法。同時，實施更具包容性的財稅政策、產業政策，營造公平競爭環境，創新壟斷行業與民間資本合作機制，避免「只讓出錢、不讓發言」的不平等合作方式，努力做到同股同權。