【澤平宏觀】修正悲觀預期，經濟L型，股票商品上漲——高頻研判之四十九和點評6月中采PMI

文：方正宏觀任澤平、宋雙傑 聯繫人：盧亮亮

修正悲觀預期，經濟L型 ——點評6月中采PMI

事件：6月官方製造業PMI51.7，預期51，前值51.2。6月官方非製造業PMI54.9，前值54.5。

點評：

1）核心觀點：6月PMI為51.7，較上月提高0.7個百分點，為今年次高。生產、新訂單、新出口訂單、原材料購進價格、建築業訂單均回升，表明內外需改善。6月以來市場開始修正4月監管升級引發的過度悲觀預期，股市商品均上漲。未來經濟仍是L型的，向上向下的空間都不大，過度悲觀過度樂觀都是錯的，基數效應更多是數字遊戲，不必過於重視，關鍵看邊際變化。

過去這一輪補庫是歷史上時間最短、力度最弱的（2017年1-4月規上工業企業產成品庫存累計增長10.4%，為此輪補庫周期的高點，遠低於前幾輪補庫周期高點：2014年1-8月15.6%、2011年1-10月24.2%、2008年1-8月28.5%），預計未來去庫對經濟拖累也較弱，可能是歷史上力度最弱的去庫存。未來去庫存、房地產調控、金融降槓桿和財政整頓基建下滑導致經濟二次探底，但幅度不深、斜率不陡，支撐力量來自出口和製造業投資。由於庫存仍低、修正經濟悲觀預期，在煤炭、螺紋鋼等黑色系帶領下，6月大宗商品價格反彈；豬價止跌，油價反彈，需要重視，或許意味著通脹短期下降放緩，但商品價格反彈在中期可能難以持續，再通縮壓力仍存。

我們維持經濟L型、股市修復、債市牛市前夜的判斷。

2）PMI超預期，生產擴張。6月PMI51.7，較前值高0.7個百分點。生產擴張，生產指數為54.4%，較上月回升1個百分點，最新6月發電耗煤月化同比與5月基本持平，表明生產平穩。

3）內外需均改善，出口超預期復甦。新訂單指數為53.1%，較上月高0.8個百分點，內外需、服務消費和建築改善。新出口訂單和進口指數分別為52.0%、51.2%，分別比上月變化1.3、1.2個百分點。6月集裝箱運價指數持續回升，預示出口繼續復甦。近期美歐日經濟向好，歐洲經濟加速，美歐日先後步入金融加槓桿周期，預計出口繼續好轉。

4）大企業擴張，中小企業收縮，表明重化工業韌性強。6月大型企業PMI為52.7%，比上月上升1.5個百分點，持續高於臨界點，與建築業擴張、黑色系補庫價格反彈、供給側改革推動有關；中型企業PMI為50.5%，較上月低0.8個百分點；小型企業PMI為50.1%，較上月回落0.9個百分點，但仍在臨界點之上。

5）黑色系帶領大宗價格反彈，企業盈利改善。6月主要原材料購進價格指數為50.4%，較上月回升0.9個百分點。美元回落，悲觀預期修復，螺紋鋼、煤炭等庫存低位補庫，大宗商品價格回升，企業盈利改善，5月工業企業利潤同比增長16.7%，增速較4月加快2.7個百分點。5月出廠價格指數為49.1%，較上月升1.5個百分點。

6）庫存下降，或處於從被動補庫存到主動去庫存的觀察期。6月原材料庫存指數48.6%，較上月升0.1個百分點；產成品庫存指數為46.3%，較上月降0.3個百分點。5月規上工業企業產成品庫存同比增9.3%，較1-4月減少1.4個百分點。過去這一輪補庫是歷史上時間最短、力度最弱的，預計未來去庫對經濟拖累也較弱。

7）非製造業持續上升，消費和建築擴張。非製造業商務活動指數為54.6%，比上月回升0.1個百分點，高於去年同期1.2個百分點。服務業商務活動指數為53.8%，比上月高0.3個百分點。受「6.18」等影響，郵政快遞和互聯網及軟體信息技術服務的商務活動指數為72.2%和61.8%，分別高於上月7.5和3.0個百分點。隨著製造業增速加快，生產性服務業和物流業商務活動指數均升至59.0%以上。建築業商務活動指數為61.4%，比上月升1個百分點，仍位於60.0%以上的高位景氣區間。建築業新訂單指數和業務活動預期指數為55.4%和67.6%，分別高於上月1.3和1.8個百分點。考慮到財政整頓基建下滑，建築業擴張可能主要來自房地產投資的推動。

修正悲觀預期，股票商品上漲——高頻研判之四十九

6月以來市場開始修正4月監管升級引發的過度悲觀預期，股票商品均上漲。4月監管升級疊加貨幣偏緊，市場擔心經濟「硬著陸」，股債商品同時下跌表明主要是流動性原因。6月以來，銀監會增加1-2個月上報自查結果緩衝期，央行未跟隨美聯儲加息，市場對政策、經濟和流動性的悲觀預期得到一定程度修復，股債商品均不同程度上漲。

從本周和6月以來的高頻數據看，剔除天氣因素后6月發電耗煤同比基本持平5月，表明生產平穩；地產銷售降幅收窄；汽車銷售轉弱；家電延續熱銷；集裝箱運價指數持續回升，預示出口繼續復甦；由於庫存仍低、修正經濟悲觀預期，在螺紋鋼、煤炭等黑色系帶領下，大宗商品價格反彈；豬價止跌，油價反彈，需要重視，或許意味著通脹短期下降放緩；6月資金大考平穩過關，短端利率全線下行；人民幣匯率升值，通過資本管制和引入逆周期調節因子，央行貨幣政策獨立性增強。

風險提示：美聯儲加息超預期；國內貨幣收緊和金融去槓桿超預期；房地產調控過緊；改革低於預期；債務風險。

1、下游：地產銷售降幅繼續縮窄，汽車走弱家電熱銷

本周30大中城市地產銷售環比上升9.3%。截至6月28日，30大中城市地產銷售同比-31.2%，較上周下降3.3個百分點，但仍高於5月同比-38.9%；其中一二三線城市同比分別為-29.9%、-28.6%和-36.7%，均高於5月同比-38.1%、-38.5%和-40.2%。6月土地成交降幅縮窄，但土地供應繼續回落。截至6月25日，100大中城市土地成交同比-8.9%，高於5月同比-13.8%；一線同比由5月的31.1%回落至-17.6%；二線同比由5月的-19.8%回升至-11.0%；三線同比則由5月的-11.6%回升至-6.3%。100大中城市土地供應同比-3.9%，低於5月同比5.8%；其中一二三線城市土地供應同比增速分別為-35.7%、1.7%和-4.9%，分別低於、高於和低於5月的32.8%、-15.7%和24.2%。

6月車市前兩周零售和批發均走強，第三周回落。零售方面，第一周同比增速-2%，第二周同比增速7%，第三周同比增速-1%，1-3周同比增長1%；批發方面，第一周同比增速10%，第二周同比增速14%，第三周同比增速0%，1-3周同比增長7%。

上周電影票房收入環比上升70.6%，較上一周上升89.8個百分點，觀影人次和放映場次環比分別為56.9%和-6.0%，主因《變形金剛5：最後的騎士》在國內上映。同比來看，6月份票房收入、觀影人次和放映場次分別為10.1%、11.0%和26.8%，分別低於、低於和高於5月的13.9%、11.4%和26.6%。

紡織原料價格同比增速放緩。本周紡織經濟信息指數中的紗線價格指數環比下降0.07%，6月同比13.7%，較上周上升0.1個百分點，低於5月同比14.4%。坯布價格指數環比與上周持平，6月同比4.8%，較上周下降0.1個百分點，低於5月同比5.1%。

5月冰箱銷售平淡洗衣機表現搶眼。產業在線5月數據顯示，5月冰箱產量上升0.8%，出貨量同比1.2%，其中出口同比增18%；洗衣機產量增速為18%，出貨量同比上升9.5%，其中內外銷均較快上升，內銷同比10%、出口同比8%。

集裝箱運價指數同比增速回升。上周上海出口集裝箱運價指數(SCFI)環比下降1.3%，6月同比54.6%，較上周下降1.8個百分點，高於5月同比53.3%。出口集裝箱運價指數(CCFI)環比上升0.7%，6月同比28.7%，較上周上升0.4個百分點，高於5月同比27.8%。國內外貨運價格增速上升。本周波羅的海乾散貨指數(BDI)環比上升6.8%，6月同比40.7%，較上周上升1.8個百分點，低於5月同比57.0%。上周沿海乾散貨運價指數(CCBFI)環比上升1.6%，6月同比27.3%，較上一周上升2.9個百分點，高於5月同比24.6%。

2、中游：發電耗煤回落，鋼價走高水泥略降機械火爆

本周火電發電同比回落。截至6月29日，本月6大發電日均耗煤62.9萬噸，較上周減少0.8萬噸，高於5月的60.8萬噸。6月發電耗煤量同比增加5.7%，較上周下降5.2個百分點，低於5月同比11.0%。6月下旬6大發電集團發電耗煤量的數據異常可能與天氣因素有關，2016年6月中下旬全國各地最高氣溫均值明顯高於2017年同期，數據對比顯示，2016年6月16日-25日的10天期間平均最高氣溫比今年同期高1.4攝氏度，而6月其他日期的平均最高氣溫2016年僅比2017年高0.1攝氏度。

高利潤驅動下國內鋼廠開工旺盛。上周盈利比率83.4%，環比增加0.7個百分點。上周全國高爐開工率為77.7%，環比增加0.4個百分點。本周螺紋鋼價格不斷上升，截至6月29日，環比增加1.2%，螺紋鋼價格6月同比64.9%，持平上周，高於5月同比48.0%。粗鋼日均產量5月同比-1.8%，低於4月的2.0%和3月的4.8%。螺紋鋼庫存環比下降0.5%，6月同比-3.2%,較5月的2.6%下降明顯。

水泥庫容比走高，價格繼續回落。本周水泥價格環比下降0.6%，6月同比上升31.8%，較上周下降0.3個百分點，低於5月的32.2%。據數字水泥網統計，截至6月23日，全國水泥庫容比為63.9%，高於上周的62.4%和5月的60.8%。近期隨著水泥淡季來臨以及受政策面偏緊影響，水泥價格出現季節性回落。

受油價上行影響，化工產品價格整體偏強。截至2017年6月29日，大宗商品價格漲跌榜中環比上升的商品有68種，集中在化工板塊和化工板塊；漲幅前3的商品分別是天然橡膠(3.4%)、鐵礦石（澳）(2.5%)、動力煤（環渤海）(2.4%)。環比下降的商品共有53種，集中在化工和能源板塊；跌幅前三的商品分別為雞蛋(-2.1%)、甲醇(-2.1%)、銻(-1.7%)。

機械市場銷售持續火爆。據汽車工業協會數據顯示，5月挖掘機銷售1.1萬輛，同比增加105.6%，較上月增加4.5個百分點，增幅已連續三個月擴大。5月裝載機銷量同比增長75.9%，高於4月的69.5%。此外，5月重卡銷售同比增長50.7%，略低於4月的50.7%；5月壓路機銷量同比增加63.1%，略低於4月的76.7%。綜合來看，5月固定投資保持較快增長，設備購置增速提高，工程機械需求旺盛。

3、上游：油價連日上漲，銅鋅價格走強

本周CRB工業原材料指數環比0.9%，6月同比11.1%，與上周基本持平,高於5月同比11.0%。南華工業品指數環比5.9%，6月同比32.6%，較上周增加1.3個百分點，低於5月同比37.2%；南華農產品指數環比0.5%，6月同比-1.4%，與上周持平，低於5月同比6.3%。

受歐洲、英國以及加拿大央行集體釋放鷹派信號影響，美元指數連日下挫至2016年10月以來的最低位。本周美元指數環比-1.5%，6月同比2.5%，與上周基本持平,低於5月同比3.8%。黃金價格區間震蕩，本周倫敦現貨黃金環比降低0.2%，6月同比-1.1%，較上周減少1.2個百分點，高於5月同比-1.7%。

受美國汽油庫存降幅超預期以及技術面影響，WTI原油價格連日上行，回升至45美元/桶附近。本周WTI原油價格環比上升4.9%，6月同比-7.8%,較上周下降0.6個百分點，低於5月同比3.0%。歐佩克代表也表示，歐佩克當前不急於加大減產力度。俄羅斯能源部長表示，俄羅斯6月原油產量較去年10月超額2%完成減產協議，目前未與歐佩克討論加大減產力度。美國方面，原油庫存意外增加，但汽油庫存降幅超預期。6月23日當周EIA原油庫存增加11.8萬桶/日，預期減少225.0萬桶/日；汽油庫存減少89.4萬桶/日，預期為不變。

由於庫存水平降低，銅鋅價格走強。LME銅本周環比1.5%，6月同比22.6%，較上周增加0.7個百分點,高於5月同比18.6%。LME鋁價格周環比0.7%，6月同比18.4%，較上周減少0.3個百分點，低於5月同比22.7%。LME鋅價格周環比1.3%，6月同比26.2%，較上周增加2.7個百分點，低於5月同比38.3%。

4、價格：菜價升豬價止跌，燃油價格同比落葯價同比升

本周農業部28種重點監測蔬菜平均批發價環比下跌0.6%，前海蔬菜批發價格指數環比下跌0.8%，山東地區的蔬菜批發價格指數環比下跌7.1%。農業部28種重點監測蔬菜平均批發價、前海蔬菜批發價格指數和山東地區的蔬菜批發價格指數6月同比分別為1.7%、0.2%和6.9%，分別較上周上升0.3、0.7和4.1個百分點，均高於5月的-6.6%、-0.3%和-17.6%。

豬肉價格環比止跌企穩但同比仍下行。本周農業部豬肉平均批發價環比上漲0.8%，6月同比下跌25.5%，較上周下降0.1個百分點，低於5月的-21.4%。36個城市豬肉平均零售價環比上漲0.3%，6月同比下跌11.5%，較上周下降0.1個百分點，低於5月的-7.3%。5月生豬存量再次下降，生豬存欄同比下降3.4%，受此影響，6月豬肉價格降幅開始收窄，根據50城豬肉價格同比的周期性判斷，豬價同比已接近周期性的底部。36個城市牛肉和羊肉平均零售價6月同比分別為-1.6%和-2.4%，分別低於和高於5月的-1.4%和-2.9%。36個城市草魚和鰱魚平均零售價6月同比分別為11.5%和4.4%，均高於5月的11.1%和3.1%。

非食品方面油價同比回落、葯價增速上行。全國成品油價格增速繼續回落。本周全國成品油價格指數環比下跌3.3%，6月同比上漲5.5%，較上周下降0.8個百分點，低於5月的12.2%。成都中藥材價格指數6月同比12.7%，較5月同比12.1%上升了0.6個點。

5、貨幣：6月資金大考平穩過關，短端利率全線下行

本周央行公開市場共有3300億逆回購到期，周一至周五分別到期500億、100億、500億、600億和1600億。自上周五至本周四，央行連續5日暫停公開市場操作，資金凈回籠，主因臨近月末財政支出力度加大，對沖央行逆回購到期后銀行體系流動性處於較高水平。

本周以來Shibor全面下行，國債到期收益率自本月上旬以來便開始回落，市場預期的6月資金面緊張並未發生。由於央行曾在6月初為補充跨季流動性而重啟28天逆回購操作，因此，7月將面臨資金集中到期。7月共有9175億元資金到期，其中逆回購有5600億元，MLF有3575億元，約七成資金量將在上半月到期。預計7月資金面仍將保持緊平衡格局。

截至6月29日，1天期銀行間回購加權利率為2.5600%，較上周下降24.55個BP；7天期銀行間回購加權利率為3.7594%，較上周上升68.27個BP。1天期存款類機構回購加權利率為2.4935%，較上周下降25.41個BP；7天期存款類機構回購加權利率為2.9112%，較上周上升8.79個BP。1年期國債收益率為3.4496%，較上周下降5.61個BP；10年期國債收益率為3.5483%，較上周上升0.26個BP。

珠三角票據直貼利率（月息）和長三角票據直貼利率（月息）均較上周上升1.0個BP，票據轉貼利率（月息）亦上升2.5個BP。本周不同期限的信用利差縮窄，1年期AAA企業債的信用利差縮窄7.68個BP，10年期AAA企業債的信用利差縮窄6.42個BP。

人民幣匯率大幅升值，遠期貶值壓力減小。本周美元兌人民幣中間價升值0.44%，美元兌人民幣即期匯率升值0.88%，離岸人民幣升值0.48%。在岸和離岸人民幣匯率價差由上周的0.0021縮小至-0.0044,美元兌人民幣1年期外匯遠期買報價下降56個BP。