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殼價值覆滅前夜,兼論中小創大底何時到來——A股涅槃論

殼價值覆滅前夜,兼論中小創大底何時到來——A股涅槃論

來源:招商策略研究 作者:張夏

我們從16年5月撰寫第一篇報告《創業板兼并重組深度分析——「買」來的高增長》開始看空創業板。此後,我們不斷的從業績拆解、機構投資者行為、監管政策、估值水平各個角度對以創業板為代表的中小市值板塊進行分析。每一個A股上市公司包含近27億的殼價值,隨著監管趨嚴、IPO提速、解禁潮來臨,我們認為這一價值將會縮減至10億以內。創業板整體仍有20%的調整空間。大底大概率會出現在2018年三季度。

從2013年開始的併購周期將上市地位帶來的四重殼價值發揮的淋漓盡致,殼價值隨併購借殼等高髮帶來的正反饋水漲船高,也幫助中小創到2015年上半年迎來估值最頂峰。2016年開始,監管態度轉變,脫虛入實背景下監管政策明顯收嚴,併購、再融資和借殼難度均加大。而IPO的重啟給予了殼價值沉重打擊,正反饋變為負反饋,這一輪調整周期從2016年1季度開始。

此前,併購並錶帶來的業績增長給上市公司帶來諸多好處,資金熱情參與;但是,負反饋周期內,業績高基數、併購難度加大而又必須要繼續、收購對象業績不及預期帶來的商譽減值壓力、此前熱情參與其中的各方資金變成了解禁潮、收購后的資產整合需要的時間精力,因此股價面臨持續下行的壓力。

在監管趨嚴、IPO提速的大背景下,高達27億的殼價值顯然不合理,上市公司大股東、跟隨資金和PE組成的「三角囚徒困境」遲早面臨崩坍的一天,屆時,高估值、業績增速降低和解禁壓力會導致部分個股持續下跌,而資金風險和風格偏好的改變導致下跌到一定程度后將會時失去流動性,屆時可能會由緩跌變為急跌。

因此,我們判斷在此輪下行周期后,每個公司所包含27億殼價值將會下降到10億以內,2017年中小創整體業績仍保持雙位數正增長,兩者共同作用,中小板的估值水平(PE TTM)在2018年將會回落到30倍附近;創業板的估值水平(PE TTM)將會回落到34倍附近。這就意味著,中小板指數整體仍有13%的回落空間,而創業板指數仍有20%的回落空間。而業績越差、市值越小、對併購越依賴、估值越高的公司,下跌的空間越大。根據多個角度判斷,我們認為,此輪大型底部出現的時間應該在2018年三季度前後。

在本輪下行周期結束后,伴隨著經濟的復甦,流動性的放鬆,科創被重新提到重要地位,中小創將會走出低估。屆時,我們會看到新的創業板龍頭崛起,在各個新的方向成長為千億市值的公司,帶動中小扳指和創業板指持續穩健的上漲。隨著估值提升,併購周期將會再起,新一輪輪迴又將開始。

那些依靠內生增長、增長持續穩健、市值相對較大、估值已經回落到30倍以內,殼價值的回落對其影響較小。而內生業績增長可以確保能夠讓投資者賺業績的錢。對於這類型的白馬成長股,在A股也屬於稀缺品種,後面越來越會成為會成為資金追逐的對象。

我們認為,每一個上市公司都包含一個殼價值,是由上市地位帶來的估值溢價,這種估值溢價體現在四個方面,如下圖所示

兼并收購直接能夠帶來每股盈利EPS上漲。

併購帶來eps上漲的原理

這個trick的關鍵在於估值差。收購上市公司的在預案公告日的PE-TTM平均達到120.5倍,而被收購對象的平均估值(以2015年的業績承諾計算)為12.5倍。

估值差是如何增厚上市公司EPS的呢?舉個例子,一個凈利潤1億元,市值為55億的公司,準備收購一家同樣利潤體量的非上市公司樣本。

收購完成後,估值回到運作前的水平,上市公司的EPS從0.1元上升至0.18元,增厚了80%,如果不考慮收購公司的增長,因為併購導致的凈利潤增長率為100%,實現了EPS接近翻倍增長。

一個案例:2015年創業板利潤分解

2014年創業板歸母凈利潤合計為453億,2015年為540.8億,利潤增量為87.3億,增速為19.3%。

我們統計了14/15年的併購樣本對創業板的貢獻,為什麼不考慮14年之前的併購樣本呢,因為14年之前的併購樣本2014和2015年已經經歷了兩個完整的會計年度,這些併購的對象的增長可以理解為「正常」增長。

14年併購完成的公司,2015年凈利潤貢獻了14.3億的增量;15年併購完成的公司,並表利潤貢獻了37.8億,14/15年被併購的標的在2015年為上市公司合計貢獻了52.1億的凈利潤增量,佔2015年凈利潤增量了60%!

在加上東方財富和同花順貢獻了25.8億的增量,合計貢獻增量77.9億,占創業板利潤增量的比例達到89.3%,可以毫不誇張的說,創業板2015年的增長完全來自於併購和兩個互聯網券商!通過資本市場「買」來的利潤增長。

創業板2017年、2018年增速測算

根據我們的測算,中小創併購對象一般的參考當年業績承諾的市盈率再在10~15倍之間,平均併購市盈率為12.5倍,參考下一年業績承諾的市盈率平均為10.5倍;併購對象一般參考當期凈資產的市凈率為3~5倍之間,平均為4倍。

這裡有一個簡單的估算方法,當期併購的對象,當年的利潤

併購對象完成當年利潤=1.33×商譽/12.5,

併購對象完成下年利潤=1.33×商譽/10.5

根據這樣的公式,我們可以測算併購給中小創上市公司帶來的利潤增量,於是可以簡單推導中小板和創業板的業績

對於創業板,2016年上半年,由於併購帶來的利潤增量約34.1億,占當期凈利潤比例為47%,由於併購貢獻了14%的增速,創業板內生增速約17.3%,合計31.7%。根據2015/16年實際商譽增量估算,2016年全年併購貢獻利潤增量98.3億元,在假設內生增速為17%的前提下,創業板全年實際增速為35%。2017年,我們假設併購節奏和2016年四季度基本一致(這種估計太過樂觀),則併購來帶的利潤增量為71%,將會貢獻9.9%的增速,全年創業板增速為25%。較2016年明顯回落。

受再融資新規的衝擊,我們認為創業板2017年新增併購大概率明顯回落,如果不考慮2017年新發生的併購,則創業板在2018年會向著內生增速15%左右靠近,如果2017商譽減值計提較多,則不排除創業板業績增速回歸個位數增長的可能。

對於中小板來說, 除了併購外,2016年最大的利潤增量來自於養殖產業鏈(禽畜養殖+飼料),和新能源車產業鏈(鋰電池、電動車等產業鏈公司)。

2016年前三季度,養殖和新能源車貢獻了138.4億的利潤增量,併購估算貢獻了73.5億,合計貢獻了2016年前三季度約增量的69.1%,其餘上市公司內生增速約為7.3%。

我們假設2017年中小板(除養殖、新能源車)內生增速為10%,養殖和新能源車的盈利預測採用分析師過去90天一致預期(高估的可能性較高),假設中小板2017年各季度保持2016年四季度併購體量,則可以樂觀情況下估算中小板業績增速為17%,較2016年明顯回落。

兼并重組是上市公司實現產業整合、多元化轉型的重要手段

根據我們對2013年以來的1000個重大資產重組目的的分解,53%的案例是為了橫向整合,19%是為了多元化戰略,可以看出,兼并收購是上市公司快速實現產業整合,或者多元化戰略的重要手段。

上市地位賦予上市公司股東流動性溢價,股權質押和減持是可以獲得流動性的重要手段

從圖8可以看出,2014年開始,股權質押融資成為上市公司融資的重要手段,截至2016年底,質押參考市值超過30000億,融資超過1萬億。

同時,不少大股東也會持續的通過二級市場減持套現獲得流動性,從2014年開始,減持套現的金額每年均在2000億以上。

公司經營不下去了,也不用破產,賣殼可以獲得相當高的收益

為什麼要買殼?買殼上市有什麼好處?

第一,買殼上市可以快速實現上市。獲得前面提到的三重上市價值。此前,IPO審核發行進度很慢,因此,一般IPO從申報到發行至少要排隊三年以上的時間。

第二,此前買殼可以再融資,再融資時,可以不受IPO融資發行市盈率和發行股份數量的限制。2014年1月12日時候發布《關於加強新股發行監管的措施》,規定發行人應依據《上市公司行業分類指引》確定所屬行業,並選取中證指數有限公司發布的最近一個月靜態平均市盈率為參考依據。當時股市還處於低迷,大部分行業的平均市盈率在20倍上下。後來,雖然市場估值水平明顯提升,但是仍然延續了發行市盈率不超過23倍的默契。但是,對於IPO公司來說,其股份只能以23倍左右賣掉。這就間接通過借殼實現上市。通過借殼上市,同時再融資,就規避了23倍市盈率的限制。但是,2016年9月9日,證監會發布了關於修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》,取消了借殼上市的配套再融資,開啟了打擊殼價值的進程。

正式由於以上四重價值的存在,隨著併購高發、借殼上市增多,殼價值水漲船高。而併購帶來的高增長,更是帶來了資本市場對於併購和殼公司、次新股的追捧,帶來了中小市值公司估值水平的提升,進一步引起了市場對於殼價值的追捧,形成了如下的正反饋

從2013年開始,以中小創為代表的中小市值公司開啟一輪長達三年的正反饋時間,一直到2015年創業板估值超過100倍。

殼公司(以市值最小的5家公司)均值計算,殼價值在2013年以前基本沒有超過10億。從2013年開始,三年併購周期大幕開啟,殼價值水漲船高,從5億左右起步,最高接近30億。目前,仍維持在27億左右的水平。

另外一個間接衡量殼價值的標準時次新股的市盈率,次新股的平均市盈率從2013年20多倍,最高到120倍,目前仍有80倍,遠超A股平均水平。

脫虛入實第一式——監管層對於借殼、併購、再融資逐步收緊

2016年2月,證監會主席易主,政策風向全面轉向。「脫虛入實」成為金融監管的新取向。而對於證券市場來說,2016年以來,監管層對於借殼、併購、再融資逐步收緊。

這些政策對於併購、再融資的效應開始逐漸顯現,併購數量開始明顯減少,而是併購重組失敗的概率在明顯提升。

脫虛入實第二式——IPO的提速

發行股份收購資產,或者現金收購資產,只涉及資產的證券化和資產所有權的變更,而並不涉及新增投資。但是,IPO募集資金一定都是有特定的募投項目,相比再融資,IPO更實,也得到了管理層的大力支持。

2016年之後,IPO逐漸提速,目前基本保持每個月50家左右的IPO數量。按照這樣的發行速度,雖然目前不是註冊制,但是發行速度要超過那些實施註冊制的股票市場。而在目前的發行速度下

在當前的IPO審核速度下,主板和中小板從申報到發行平均縮短到21個月左右,創業板16個月左右。2016年IPO最快的公司安徽集友新材料創下了從申報到發行僅用224天的記錄,幾乎為過去三年平均用時的三分之一不到。

借殼上市再融資的取消、再融資的限制、IPO的提速,從客觀上大幅降低了借殼上市的必要性和緊迫性,也讓殼價值客觀上存在縮減的可能。

解禁潮即將來臨

IPO也好,再融資也好,一年後和三年後均面臨解禁的壓力。本輪併購再融資的高峰從2014年開始,2016年更是創下了天量的再融資,對應的,2017年和2018年將會面臨天量的解禁。

A股整體2017/18年解禁總規模合計6.5萬億,解禁規模占當前流通市值規模約15.5%。對於中小板,2017/18年解禁總規模1.6萬億,占流通市值比例15.1%;創業板2017/18解禁總規模19.7%。這相當於,未來兩年,在不考慮IPO和增發的前提下,整個市場將會增加15%以上的股票總供給。

資金增量有限而供給大幅增加,殼公司稀缺性大幅下降,殼價值也必將削弱。

業績承諾期逐步到期,潮水退後誰在裸泳?

一般而言,併購業績承諾是三至四年,2014年併購數量明顯增多,三年業績承諾期是2014~2016,17年過了業績承諾期。2015年對應的三年承諾期是2015-2017,2018年是業績承諾期到期。在業績承諾期內,業績完成率相對較高。

2014年,只有8.6%的被收購公司未完成業績承諾,2015年要嚴重一些,23%的被收購公司未完成業績承諾,但是,實際業績比業績承諾低於90%的只有17.5%,低於70%(提業績減值準備的概率增大了)的只有4.8%,大部分被收購的公司還是會想方設法完成業績承諾。2015年只有的五家重大資產重組收購的標的被計提了商譽減值準備,合計影響創業板業績8.8億元,其中,錦富新材被收購公司股東當期補償上市公司2.7億元,扣除后實際影響業績6.1億元,占創業板2015年凈利潤1.1%。

當業績承諾期過後,是否每個被收購對象是否都能繼續保持業績承諾期的盈利水平,我們表示一定的懷疑。美國的歷史表明,每一輪兼并收購大潮后就是商譽減值的高峰。我們擔心17年開始18年,將會是商譽減值集中爆發的兩年。

隨著併購潮的開啟,上市公司的商譽減值快速增加,目前,中小板商譽佔總資產比例超過4%,達到近2000億。而創業板商譽佔總資產的比例為1700億,佔總資產比例12%,

參照2016年大約740億的凈利潤,如果創業板計提商譽減值比例佔總商譽每增加1%,則會拉低2017年業績增速2.2個百分點。

殼價值的負反饋開啟

我們在此前殼價值崛起裡面提到殼價值增加的正反饋,從2016年開始,負反饋開啟。其模式變為:

正反饋開啟后,中小創創下了超級泡沫,反過來,負反饋一旦開啟,也沒有那麼容易結束。我們認為,負反饋持續時間和正反饋一樣,應該是三年。

「三角囚徒困境」

「三角囚徒困境」是我們給殼價值構建的,在這個模型中,大股東和實控人試圖賣殼、收購來實現殼價值。這是博弈的第一方。在這個過程中,有一批資金會配合大股東,試圖協助收購或者搭便車,我們稱之為跟隨資金,這是博弈的第二方。而一般而言,公司之前IPO不久或者之前做過定增,則裡面會存在PE方,這是博弈的第三方。PE方參與的目的多以套利為主,因此,解禁后,多會選擇減持。

在當前的殼價值負反饋開啟的困境下,無論是賣殼還是併購,都變得越來越難,大股東和實控人一邊在繼續努力運作,安撫跟隨資金;一邊在考慮什麼時候不行了減持套現。而跟隨大股東的資金,一方面在觀望著大股東的行為,並接受安撫。一邊也在觀察著形式。而PE方沒有解禁,只能幹等著。「三角囚徒困境」就此形成。

但是,我們會發現,三方的困境都在加劇——

大股東面臨的情況越來越糟糕,隨著監管趨嚴、IPO提速,無論是賣殼還是收購都越來越難,就哪怕搞點高轉送的小把戲都被監管層關注。

跟隨大股東的資金逐漸逐漸開始撤離,一個典型的機構就是公募——從2016年下半年開始,他們在陸續撤離中小創、遠離故事;擁抱價值股和藍籌。而隨著資金不斷撤離,股價持續下跌,留守的資金越來越焦慮。

而PE方參與定增的價格相對較低,目前多有浮盈;參與IPO的必然是浮盈;因此一旦解禁,會不顧一切的減持!

於是,在三角囚徒困境中,有一方逐漸在鬆動,而有一方鐵定背叛!

流動性的驟降

前面已經提到,2017年二季度開始中小創開始迎來解禁潮,兩年將會增加15~20%的流動股本量。而中小創平均估值仍處在歷史很高的水平。那麼,問題來了,要跑的早跑了,不相信故事的人早就不信了。解禁潮來臨后,誰來接盤?

如果沒有人接盤,殼價值很高的公司將會面臨完全沒有流動性的局面。什麼叫A股港股化,港股為什麼小盤股估值很便宜?為什麼新三板的估值相對主板便宜那麼多?那是因為沒有流動性!流動性喪失時,下跌將會由緩跌變為大跌。

我們認為,中小創要見底必須同時滿足兩個條件,一是空間,二是時間

空間——殼價值回到歷史較低水平

目前,每個公司所包含的殼價值是27億,沒有任何的合理性可言,在「三角囚徒困境」崩塌后,我們認為殼價值在一輪負反饋末尾會回落到10億以內。因此,每個公司市值將會降低17億。

在這樣的假設下,本輪中小創隨著殼價值的覆滅,中小板2018年PE(TTM)將會由44倍回落至30倍附近,估值回落空間30%左右,其中2017年業績增長貢獻15%(參考前文估算),殼價值降低貢獻13%。中小板整體指數價格回落的空間為13%左右。

創業板2018年PE(TTM)估值水平將會由56倍,降低至34倍左右,其中20%由殼價值降低貢獻,20%左右由創業板業績增長貢獻帶來。創業板指整體價格回落的空間為20%。

中小創的出清,必須同時滿足

第一,解禁高峰過去,從解禁進度來看,是2018年三季度

第二,中小創業績雷徹底爆發。如果如我們預期,中小創的2018年業績增速將會大幅下滑,如果商譽減值集體超預期,更將加重中小創的業績壓力。2018年半年報后,市場對於業績下滑將會開始存在預期,三季報前後對於商譽減值計提應該開始有預期,因此,2018年三季報前後應該是業績預期的最低點。

第三,IPO速度放緩,目前再會的排隊數量有533家,按照當前的發審速度,存量的排隊公司將會在一年左右的時間發行完畢,考慮到期間還會有持續的企業申報,則存在一個時間點,排隊數量為0而每周申報的數量將會低於10家,則IPO發行速度將會被動放緩。這個時間點大概可能是在2018年四季度。

從種種證據來看,本輪中小創底部將會出現在2018年三季度前後。我們相信,在本輪下行周期結束后,伴隨著經濟的復甦,流動性的放鬆,科創被重新提到重要地位,中小創將會走出低估。

屆時,我們會看到新的創業板龍頭崛起,在各個新的方向成長為千億市值的公司,帶動中小扳指和創業板指持續穩健的上漲。隨著估值提升,併購周期將會再期,又一輪輪迴開始。

從2013年開始的併購周期將上市地位帶來的四重殼價值發揮的淋漓盡致,殼價值隨併購借殼高髮帶來的正反饋水漲船高,也幫助中小創到2015年上半年迎來估值最頂峰。2016年開始,監管態度轉變,脫虛入實背景下監管政策明顯收嚴,併購、再融資和借殼難度均加大。而IPO的重啟給予了殼價值沉重打擊,正反饋變為負反饋,這一輪調整周期從2016年1季度開始。

此前,併購並錶帶來的業績增長給上市公司帶來諸多好處,資金熱情參與;但是,負反饋周期內,業績高基數、併購難度加大而又必須要繼續往下走下去、收購對象業績不及預期帶來的商譽減值壓力、此前熱情參與其中的各方資金變成了解禁潮、收購后的資產整合需要的時間精力,因此股價面臨持續下行的壓力。

我們認為,在監管趨嚴、IPO提速的大背景下,高達27億的殼價值顯然不合理,上市公司大股東、跟隨資金和PE組成的「三角囚徒困境」遲早面臨破裂的一天,屆時,高估值、業績增速降低和解禁壓力會導致部分個股持續下跌,而資金偏好的改變導致下跌到一定程度后將會時失去流動性,屆時可能會由緩跌變為急跌。

在本輪下行周期結束后,伴隨著經濟的復甦,流動性的放鬆,科創被重新提到重要地位,中小創將會走出低估。屆時,我們會看到新的創業板龍頭崛起,在各個新的方向成長為千億市值的公司,帶動中小扳指和創業板指持續穩健的上漲。隨著估值提升,併購周期將會再起,又一輪輪迴又將開始。

最後,有沒有中小創的公司可以逆勢上漲?我們認為一定會有,那些管理團隊優秀、依靠內生增長、增長持續穩健、市值相對較大、估值已經回落到30倍以內,殼價值的回落對其影響較小。而內生業績增長可以確保能夠讓投資者賺業績的錢。對於這類型的白馬成長股,實際上在A股也屬於稀缺品種,後面越來越會會成為資金追逐的對象。所以,中小創最後的格局可能是會明顯的「二八分化」。

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