【華泰宏觀李超團隊】防風險抑泡沫系列之三：揭開委外投資的面紗

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委外投資孕育於投資能力弱的銀行

我們認為銀行委外運作的依賴程度和銀行自身投資能力有關，「負債強、資產弱」的銀行機構最容易產生委外投資。最國中小銀行從事資產管理業務時，由於其資產配置能力有限，選擇了委託其他銀行進行投資，而在傳統信貸業務越來越難掙錢之後，中小銀行將更多經歷放到了委外業務上。委外投資按資金來源分為兩類，一類是銀行的理財資金，另一類是銀行的自營資金。

委外投資方向從債券轉向逐漸多樣化

委外資金最初主要投資債券，2016年由於債券到期收益率不斷下行，委外資金的預期收益率必須通過債券加槓桿才能實現。2016年四季度由於央行採用縮短放長的方式去化債市的槓桿，採用搏槓桿無法獲得更高收益。委外資金開始選擇多策略，目前債券佔比仍處絕對主導，但是在債券比重略降的情況下，量化、權益、打新產品、商品、FOF也都成為了委外資金的投資方向。權益類投資逐漸增多，資產一般配置90%債券+10%股票，但也有採用其他比例的，股票比例大致5%至30%，也有多策略投資會配置商品。委外投資還會投資打新基金，打新基金會配置底倉，即股票。

委外投資規模在10萬億左右，90%是債券投資

我們從三個角度分析了委託投資規模。（1）受託方角度，主要從基金公司和子公司一對一專戶，券商定向資管計劃，扣除通道業務來測算。（2）委託方角度，主要從銀行表內、表外兩個指標選取代表性公司進行全市場估算。（3）理財資金角度，主要通過我們的微觀調研。三種方法結果大致相同，我們認為委外投資規模在10萬億左右，其中10%投資於股票市場，90%投資於債券市場。

委外投資面臨贖回壓力的原因分析

近年來銀行同業存單和理財發行規模擴張較快，為委外投資提供了充足的資金支持，今年初應是委外投資規模最高峰。我們理解當前委外面臨贖回壓力主要不是指未到期贖回，而是到期不續作，一方面在預期政策對債市繼續擾動的情況下，銀行有意願贖回委外以避免進一步浮虧；同時監管規則趨嚴，同業存單和銀行理財的未來增量受限，因而銀行有意願主動壓縮其資產端，委外贖回相比壓縮其他資產更容易。？從去年委外投資規模的不斷擴張來看，未來委外到期不續作的壓力還會不斷增大，這會對股票和債券市場形成進一步衝擊。

委外投資向何處去？

近期一系列新規體現了監管層「打破剛兌」和「杜絕套利」的監管思路。未來隨著上述監管思路細則的逐步出台和最終落實，銀行理財產品的剛兌優勢將最終消失，這意味著現有的委外投資的模式也將面臨轉型。委外投資向何處去？一是未來商業銀行應盡量回歸渠道化，作為公募基金的銷售渠道賺取費用盈利。二是理財產品還可以轉型為FOF直接購買基金。成立FOF一來不違反對嵌套的規定，商業銀行也可以直接通過基金公司就看到底層資產投向。

風險提示：估算方法代表性不夠，政策不及預期。