PPP資產證券化試水難題

PPP資產證券化業務作為推進公共基礎設施項目市場化運作的重要環節，是新一輪投融資體制改革和金融體制改革的突破口，應從全局高度謀划，加強監管協調。

山東省濟南市，位於黃崗路中段的水質凈化廠，廠區內四個直徑20多米的圓形污水處理池，日處理污水達到20萬噸。圖/CFP

資產證券化是指以缺乏流動性但具有未來穩定現金流的財產或財產權利作為基礎資產，通過結構化金融技術，將其轉變為可以在資本市場上流通和轉讓的標準化證券。

運用資產證券化工具，可以將PPP項目相關的非標準化資產轉變為標準化證券。對於那些在基礎設施項目前期階段承擔較高風險、有較高預期收益率的專業投資者和財務投資者，資產證券化是實現投資退出的重要渠道之一。

一

PPP模式相關的公共基礎設施項目往往投資規模巨大，以億、十億、百億元為單位，特許經營權往往長達30年左右，項目投資回收期也往往長達15年以上，對投資資金的規模與期限要求都很高，幾乎沒有合適的資金類型可以滿足基礎設施項目全生命周期的資金需求。如果一定要求投資者始終持有基礎設施項目資產，將嚴重製約PPP項目的融資落實和大面積推廣。

由此，針對基礎設施項目不同階段的風險收益特徵，整合不同種類投資者的資源優勢和投資訴求，構建具有充分彈性、可靈活調整的多元化融資結構，實現項目全生命周期的綜合融資成本最優化，是PPP項目融資結構設計的核心要義。在控制風險的前提下，實質性提升PPP項目資產的流動性，是PPP項目方案設計的重要內容。

基礎設施項目全生命周期不同階段的風險收益特徵存在顯著差異。在前期2年-5年的項目建設期，項目設計、建設與試運營階段的風險相對較高，尚未產生充分足夠的現金流，需要由能夠管理項目建設風險的投資運營商或承擔項目建設風險的施工企業主導融資。在這個階段，通過投資基金等私募渠道籌集能夠承擔高風險的資金，是可行的選擇，不過融資成本相對較高。

基礎設施項目所提供的基本公共服務的需求彈性低、進入壁壘高，往往具備自然壟斷特徵，一般還建立了按照通貨膨脹調整的收入回報機制。因此，進入穩定運營期的基礎設施項目往往可以提供定期、穩定、可預測、可控制的現金流。通過資產證券化工具，將成熟但缺乏流動性的處於穩定運營期的基礎設施資產，轉換為標準化的金融產品，可以轉由追求合理穩定回報、風險承受能力較低的財務投資者或公眾投資者持有。並且，由於標準化的資產證券化產品有較好的流動性，能夠在金融市場更加方便地轉讓，可以緩解國內長期資金稀缺的困局，通過減少期限利差進一步降低資金成本。在這個階段，項目已經建成，不存在因資金不到位而影響項目建設運行的問題，還可以為資金規模龐大的金融市場提供合適的標準化產品，提升金融市場的成熟度和發展深度，擴大直接融資規模。

同時，前期風險管理能力較高的投資者，通過資產證券化可以盤活巨額存量資產，將盤出資金滾動投入新的基礎設施項目，可以切實降低其融資壓力，擴大有效運作的資金規模和項目投資規模，助力有綜合優勢的專業投資者「強者更強」，從而提升社會整體效率。

通過兩個階段不同風險管理能力與風險收益要求的投資者群體的平穩切換，可以有效降低PPP項目在可能長達20年以上的穩定運營期的資金成本，從而有助於降低長達30年左右的特許經營權的綜合資金成本。

二

證券化最理想的基礎資產，是由數量眾多、單個小額、相關性低的資產所構成的資產池，因此房貸、車貸、小貸等金融資產是美國等資產證券化成熟市場的主流基礎資產。基礎設施單個項目的資產金額就足夠大，個位數的基礎設施資產組合在一起就是很大金額的資產包，要構建以成千上萬為數量級的眾多基礎資產所組成的資產池，通常缺乏操作性。

實際上，諸多使用者付費類的基礎設施項目，其付費用戶往往數以百萬計，包括不同收入水平的家庭用戶，以及處於不同行業的工商企業用戶，眾多的付費方具備數量眾多、單個小額、相關性低的特徵，違約率符合統計意義上的大數定律，是合適實施證券化的潛在大類基礎資產。如果再進一步，構建由多項不同行業、不同地域的基礎設施資產所組成的資產池，基礎資產的分散性效應更加理想。

美國有一個強大的市政債券市場為基礎設施領域提供長期、穩定、低成本的資金供應，基礎設施領域進行證券化的需求並不強烈，因此基礎設施資產並非美國資產證券化的主流基礎資產類型。但並不能據此認為，美國市場上基礎設施類資產證券化案例不多，國內開展基礎設施資產證券化的業務前景就不大。

國內有使用者付費機制的存量基礎設施資產，按重置成本法保守估計超過100萬億元，其中相當一部分可以通過資產證券化方式盤活。2016年新建基礎設施項目投資總額已達11.88萬億元，待項目建成進入穩定運營階段后，也可以通過資產證券化方式轉變成為標準化證券。在國內，使用者付費類的基礎設施領域，開展資產證券化的潛力很大、前景廣闊，完全有可能走出一條適應國內需求的基礎設施資產證券化的光明坦途。

截至2016年底，國內證券行業已備案併發起設立81隻以公用事業收費權作為基礎資產的企業資產證券化產品，總發行規模803.95億元，平均單隻發行規模9.93億元，平均期限5.73年，基礎資產涉及收費公路、供熱、供電、供氣、公交、供水、供電、污水處理等。國內金融市場對基礎設施類資產證券化產品有了一定的認識共識和實踐經驗，培養了一批專業人才，為下一步更廣泛地開展業務打下了良好的基礎。

三

相對於金融資產作為基礎資產的資產證券化業務，PPP資產證券化業務更加複雜。針對國內當前的情況，需要重點關注以下幾個方面。

原始權益人的持續經營能力。由於諸多原因，國內目前的PPP資產證券化業務普遍未能真正做到資產獨立和破產隔離，未能實現相對於原始權益人的會計出表，原始權益人通常兼任資產管理人，還是次級檔的實際持有人。因此，原始權益人的持續經營能力，對PPP資產證券化產品的安全性至關重要。具有綜合優勢的行業龍頭企業能夠得到更強的支持，可能會影響很多基礎設施子行業的競爭格局，進而引導出現投資運營商的兼并與收購，有效提升行業集中度。

產品結構的精細化以實現精確定價。相對於傳統的公開市場債務融資工具，資產證券化的核心優勢在於結構化。將基礎資產的現金流進行精細的結構化，設計出眾多不同期限、不同風險收益特徵的數十種一系列證券，進而匹配不同類型投資者的多元化的風險收益特徵，是成熟市場資產證券化業務的重要特徵。根據微觀經濟學的價格歧視理論，子產品與特定投資者的風險收益特徵匹配得越到位，定價可以越精準，消費者剩餘越少，原始權益人與/或受託人獲得的利益越大，資產證券化相對於傳統主體債務融資工具的優勢越明顯，各方推動資產證券化的積極性就會越高。目前國內的資產證券化產品的結構普遍簡單，尚不能滿足不同投資者的投資需求，導致次級產品的銷售比較困難、保險資金對資產證券化產品興趣不大等問題。

穩定的項目凈現金流作為支持。首先，未能產生穩定現金流的基礎設施資產，不適合搞資產證券化。比如，處於建設期的項目，能否如期建成、能否產生穩定的現金流存在不確定性，不滿足推進資產證券化的基本條件。第二，需要重點關注項目凈現金流。基礎設施資產的正常運營，需要償還巨額借款的本息，持續支出包括人工費、材料費等在內的直接運營成本，以及維修養護等各類費用，基礎設施資產的經營性現金流入扣除各種剛性支出后的凈現金流，才是支持資產證券化產品的可靠現金流。比如，國內的供水行業，由於水費價格未到位，普遍缺乏可用的凈現金流，目前大規模開展證券化的條件並不成熟。最後，應當設計有效的現金流歸集和划轉機制，及時歸集並有效控制項目凈現金流，切實防止出現資金混同風險與挪用風險。

專業化的中介機構團隊。PPP資產證券化涉及法律、會計、稅務、評級與金融工程等多個通用專業領域。對於PPP資產證券化來說，合格的受託人與資產管理人這兩個角色尤為重要。資產證券化業務的交易結構中，受託人是核心，應當根據成熟市場的經驗，構建以受託人為核心的治理結構。有兩類受託人主導了美國資產證券化業務的發展：一是房利美(Fannie Mae)與房地美(Freddie Mac)在RMBS領域，發揮制定房貸標準、敞開收購合格基礎資產、高效率低成本推進證券化流程、對接各類投資者等方面的核心作用；二是部分具有主動資產管理能力的金融機構，在基礎資產收集、培育、打包、證券化、投后管理等方面發揮全流程主動管理作用。相對於金融資產支持的證券化業務，PPP資產證券化業務對成批的獨立第三方資產管理人的要求更為迫切。如果缺乏可以替換原始權益人的候選資產管理人，將嚴重製約PPP資產證券化業務的推廣。

四

2016年境內共發行488單資產證券化產品，總發行量8827.97億元，市場存量為11084.66億元，從規模上看已經成為國際上靠前的資產證券化市場。不過，境內資產證券化業務還存在以下問題，制約PPP資產證券化的穩步發展。

法律保障力度不夠。除信貸資產證券化業務外，國內其他類型的資產證券化業務的SPV的信託法律關係主體地位，尚未得到《信託法》的明確支持，基於信託關係實現資產獨立和破產隔離的法律基礎不夠牢固。另外，與國內其他金融產品業務一樣，規範PPP資產證券化業務的法規層次還很低，缺乏足夠的法律支持與保障。

受託人能力不足。受託人是代人理財的受信人，要堅持受益人利益最大化的原則，切實落實信義責任（fiduciary duty）。國內目前資產證券化業務的受託人普遍被通道化，權利與責任難以落實到相關主體，與規範的信託型資產證券化產品的治理結構差距較大。

稅收成本不確定。除信貸資產支持證券外，國內其他資產證券化產品尚未明確所適用的稅收政策。由於資產證券化業務涉及的交易環節與交易主體較多，國際成熟市場往往制定專門的稅收法規，確保不因實施資產證券化業務而增加稅收負擔，即實現稅收中性。稅收成本的不確定性，將制約包括PPP資產證券化業務在內的資產證券化業務的發展。

項目凈現金流不足。國內的基礎設施領域，普遍尚未建立起足夠水平的使用者付費機制，靠使用者付費無法提供扣除成本費用之後的穩定凈現金流。即使有使用者付費機制的PPP項目，大多也還需要政府補貼，地方政府是否具有足夠的支付能力成為關鍵。由於凈現金流不足，現有以基礎設施資產為基礎資產的資產證券化業務，普遍依賴原始權益人及關聯機構的主體信用，實質還是信用融資，而不是真正的資產支持產品。

市場機制不成熟。國內固定收益市場缺乏長期投資者和高風險投資者，主要購買資金來自銀行自營資金和理財資金。

由此造成：一是期限超過5年的產品難以銷售；二是次級產品往往由原始權益人或其關聯方自持；三是往往還需要外部增信。並且，PPP資產證券化產品的規模較小，缺乏做市商，交易不活躍，流動性較差，導致同一主體發行資產證券化產品的利率比公募債券普遍要高50-100BP，甚至高於長期銀行貸款利率，存在成本劣勢。

五

PPP資產證券化業務作為推進公共基礎設施項目市場化運作的重要環節，是新一輪投融資體制改革和金融體制改革的突破口，應從全局高度謀划，加強監管協調。

推動立法建設。推動研究制定統一的資產證券化法等基本法規，明確特殊目的載體（SPV）作為合格信託的法律主體地位，解決資產獨立、破產隔離等關鍵法律問題，修訂完善評級、會計、稅法、抵押變更登記等配套法規政策。

培育受託人。在統一法律框架內，明確保險資產管理公司、證券公司、基金管理公司等非銀行業金融機構依據《信託法》從事資產證券化業務的受託人身份，儘快統一基礎資產、受託機構、信用評級、信息披露等監管標準。

為受託人履職構建一些行業公共基礎設施，比如，交易場所及專門機構進行產品登記和確權，公共信息與技術平台等。

培育凈現金流。建立基礎設施與公共服務的價格形成、調整和監督機制，推進地方政府財稅體制改革形成穩定財源。PPP項目的凈現金流來源高度依賴於使用者付費，並不意味著馬上就要全面大幅度漲價，但是確實需要建立價格機制以形成穩定合理的預期。

完善市場機制。促進資產證券化產品投資者的多元化，打破剛性兌付。建議將合格PPP資產證券化產品納入中證登標準券範圍以開展質押式回購，降低銀行投資PPP資產證券化產品的資本佔用，提高保險資金投資PPP資產證券化產品的償付能力認可比例，形成市場化的發行交易機制和風險定價機制，促進PPP資產證券化業務的健康發展。