你有一份防做空手冊，請注意查收

它們總自詡為懲奸除惡的俠盜，打著「清理市場垃圾、維護金融穩定」的旗號，動必雷霆萬鈞，生死相向，狠辣、無情。

而在上市公司眼中，它們則是狡詐貪婪還要顧及吃相的偽君子、真土匪，一份份聳人聽聞的報告背後，是動輒億計的驚天暴利。

它們，就是洶湧而來的做空機構。

截至6月1日收盤，科通芯城（0400.HK）報收於4.37港元/股，下跌26.92%。至此，受累於烽火研究連續兩次沽空，該公司股價在過去三個交易日遭腰斬。

從360、新東方（EDU.N），到宏橋（1378.HK）、豐盛控股（0607.HK），再到正在被沽空的科通芯城，國外做空機構的步伐從美股逐漸向香港轉移；從艾默生、香櫞、匿名分析，到渾水、穆迪，全方位唱衰的陣營正在有意無意中形成。

一個又一個企業的評級被下調，一家又一家公司的股價突然暴跌……面對來勢洶洶的做空浪潮，有人重新拾起了「陰謀論」的舊調，也有人指出「的確有很多垃圾公司需要被清理」。

所謂知己知彼，方能克己克敵，百戰不殆。

那麼，隱藏在這十億、百億甚至千億、萬億資本博弈背後的，到底是一群怎樣的推手，它們到底因何而來，如何出手，我們又該如何應對呢？

江湖

一個混亂的名利場

最近一波做空浪潮的源起，可以追述到2011年針對中概股的獵殺。

當時，由於估值邏輯不同、商業模式不被理解等諸多因素，包括奇虎360、巨人網路、新東方（EDU.N）等明星公司在內的一眾企業，都遭到了各類金融機構的做空。

現在，隨著大量中概股的私有化回歸，美股中企逐步減少，做空的重心也在向香港轉移。

更加重要的是，由於港股數量眾多、質量參差不齊，且與大陸有著高度相關性的同時又能保持做空機制的完善性，因此吸引了更多的參與者。

而據野馬財經（微信公號：ymcj8686）梳理，到目前為止，這些做空機構陣營已經形成了較為清晰的三級組成，評級機構——研究機構（狹義做空機構）——對沖基金。

首先，從這三者中的紐帶，「研究機構」說起，它們也就是人們常說的狹義上的「做空機構」，往往具備兩個特徵。

其一，配備有專門分析企業狀況，並出具做空報告的研究部門；其二，有一定的資金，以從自己做空對象中盈利。

也就是說，在以真金白銀為籌碼的資本遊戲中，它們既是監督者，又是參與者。除了將自己的做空報告出售給對沖基金等「下家」外，也會親自下場，攫取利潤。

包括十分著名的「渾水公司」，成立之初也是打著純粹「研究機構」的旗號，直到2016年初，才正式成立了對沖基金。

更加典型的，例如做空豐盛控股（0607.HK）的Glaucus，就曾以將報告出售給對沖基金Oasis Management，讓後者得以提前進場埋伏。

又例如做空科通芯城的「烽火研究」。在其官網上，對自己的運營模式有著這樣的表述：「所以我們並沒有運營任何基金，也不接受任何投資。但是，為了支持我們日常的運作及有足夠的資金作盡職調查，我們或許會沽空我們覆蓋的公司。」

由於無須披露自己的盈利狀況，到底是為了「維持生存」還是其它，每個人心中都有自己的判斷，但可以肯定的是：

當話語權與利益結為一體，且缺乏公開、透明、有效的監督之後，這其中的道德風險，必然無法把控。

其次，是掌握著大量資金的對沖基金。

對沖基金，意味「對衝過風險的基金」，其成立的本意，更多在於通過對沖這一手段，實現避險、套期保值目的。

「對沖」本身是一個可以做多，也可以做空的過程，但由於相比其它參與做空的金融產品，對沖基金的資金規模比較龐大，因此也就經常被與「做空」劃上等號。

換句話講，它們不是為做空而生，但卻是做空力量的重要構成。

最後，來談談評級機構。

顧名思義，評級機構就是指那些根據自己的一套評判邏輯，給予某一主體某個等級的機構，這裡的「主體」可以是國家，也可以是公司。

其實，國內外評級機構的數量很多，畢竟張嘴打分這件事誰都會，甚至只要你願意，也可以對一個主體給出自己的評價，但有多少人相信，那就是另一回事了。

而在人類金融歷史長期的發展過程中，有三家評級機構的話最有權威性，最受大家重視，它們分別是標普、惠譽、穆迪。

這三大評級機構都是實實在在的百年老店，歷經了世界經濟、金融的動蕩不安、起起落落，的確積累了很多有效的風險模型及實戰經驗。

但比較尷尬的是，2008年金融危機來臨之前，沒有一家能夠做出有效預警，甚至在2008年7月21日，穆迪竟然表示，房利美、房地美「雖然遭遇一些問題，但亞洲機構因持有這兩家公司所發行的證券而面臨的風險普遍很低」。結果，僅僅一個月後，兩家公司崩盤，被美國政府接管，成為美國次貸危機直接導火索。

關於這三家「百年」老店的可信度暫不深論，先講講它們的盈利模式。

上世紀七十年代之前，相關評級公司的主要收入來源於研究報告銷售收入。1975年獲得美國「國家認可的評級機構」之後，主要收入則來源於向被評級客戶收費。

換句話說，掌握著強大話語權，本應該恪守第三方原則的評級機構，也親自下場了......

野馬財經（微信公號：ymcj8686）注意到一個很有意思的事情。

2003年，德國保險公司漢諾威本來不是穆迪的客戶，且在已經有兩家評級公司合作的情況下，多次拒絕了穆迪的業務請求。然後，接下來的兩年內，穆迪一直給予其很低的評級水平，並且在2004年，在其他評級公司都認為漢諾威財務狀況良好的情況下，突然把該公司的債券級別降至「垃圾級」，引起拋售潮。不得已之下，漢諾威成為了穆迪的客戶。

左右大棒，右手胡蘿蔔。也就是說，無論是研究機構、對沖基金還是貌似中立的評級機構，但凡蹚進「做空」這潭渾水的，多少都能見到「利益」二字的身影。

亦正亦邪，善惡難辨，做空的江湖，深不見底。

出刀

不見血，不回鞘

「做空」是個不折不扣的「零和博弈」。

遊戲的殘酷，註定了從一開始，做空機構就會殺機畢露，直擊企業要害，而後環環緊逼，不留餘地，直到置對方於死地。

因此，在博弈的過程中，有備而來的空方所使出的手段，往往令人防不勝防，甚至會越過道德與法律的底線。

首先，對做空機構而言，一場新戰役的打響，時機很重要。它們往往會結合宏觀經濟、中觀行業，選擇正處於轉型升級，或者新興階段的產業目標下手。

例如當年獵殺中概股之時，就有兩個很重要的背景。一是很多公司剛剛走出國門，接觸資本運作不久，對美國證券市場的監管狀況缺乏了解，企業治理不夠完善，存在大量監管套利的機會；二是在這些公司中，以互聯網等新興產業公司居多，它們的商業模式、盈利模式還沒有被普遍接受，因此在羊群效應的帶動下，針對這些股票下手，較容易得手。

其次，縱覽所有的做空報告，無論是曾經的奇虎360被指誇大流量、巨人網路被控利潤率虛高，還是當下的宏橋疑似虛構利潤，科通芯城遭稱客戶作假，「財務造假」幾乎是標配。而且，標題也都十分聳人聽聞。

例如烽火研究在針對科通芯城出具的沽空報告中，刻意迴避了其主營業務已經轉向供應鏈金融的事實，將之定位於傳統的晶元分銷商，而後對其流量、客戶進行質疑，並給出了一個《跨越10年的世紀騙案》的標題，最後做出了95%的下跌判斷。

仔細分析，可以發現這些套路，與四年前360被做空時驚人地一致。

當年，香櫞狙擊奇虎360的報告是這樣的：

第一，聳人聽聞的標題：《奇虎360移動業務營收為0》；

第二，歪曲主營業務：360的業務是什麼相信人都知道，而香櫞當時給出的對標公司竟然是搜狐和鳳凰新媒體；

第三，質疑財務數據造假：為了迎合華爾街，活躍用戶量造假；

第四，給出股價判斷，暴跌75%。

其實，野馬財經（微信公號：ymcj8686）仔細梳理了多個沽空報告發現，它們的套路，基本都是一樣的。

箇中原因也很簡單，如此高舉高打，即使不能見血封喉、一招斃敵，也力求引發恐慌，方便渾水摸魚。

甚至，為了更好地達到目的，做空機構不惜欺詐。為此，2014年，香櫞創辦人就因為捏造虛假信息，被香港證監會處以5年市場禁入的處罰。

對此，奇虎360董事長周鴻禕也曾評價，「做空機構有做空權利，沒有誤導市場的權利」。

然而，這些處罰相對於虛假報告的危害，無疑要輕微地多，且針對此類跨國行為，刑事成本幾乎為零。

更加令企業難受的是，在被質疑的過程中，往往辯方承擔著更重的舉證責任，正如俗語所說，「造謠一張嘴，闢謠跑斷腿」，證偽很簡單，但證明自己沒問題卻需要完整邏輯鏈的建立，即使準備充分，要讓那些並不一定專業的「專業投資者」理解消化，也不是一個簡單的事，更何況突然襲擊之下的倉促回應。

最後，抱團作戰、群狼戰術明顯。

正如第一部分所提，做空隊伍，從來不是一個人在戰鬥，以形形色色的研究機構為紐帶，眾多的對沖基金、評級機構散布其中。或針對某一公司連番作戰，或針對某一行業全面出手，或從實業+金融、戰略+戰術等多方位立體夾擊。

這樣做的好處自然不必贅述，相互配合，可以更加輕鬆地攪動市場，達到事半功倍的效果。

例如1997年，穆迪突然宣布對日本最大證券公司山一證券進行降級， 直接導致其股價暴跌，最後以破產倒閉告終。此後，美國美林證券宣布接管山一證券，以極其低廉的成本進入日本證券市場。

而最經典的戰役，還要屬對光伏業的圍剿。

或許還有朋友記得，光伏這個行業，曾經是人的驕傲。由於布局較早且有一定的技術積累，尚德、英利、漢能等為代表的光伏企業一度佔據了世界60%以上的市場，且尚德董事長施正榮、漢能董事長李河君都曾登頂過首富。而且，相比於國內，歐美這些西方發達國家更是相關產品的主市場。

然而，為了保護本土企業成長，2011年前後，歐盟及美國相繼啟動了對光伏企業的「反傾銷、反補貼」調查，並征以重稅。

隨著宏觀及行業趨勢到來，資本市場做空力量也開始出手。在長達六年多的時間跨度內，馬克西姆評級、沃爾夫研究、格勞克斯、愛默生、辯證資本、伍德資本等研究基金、對沖機構，針對尚德、英利、漢能、德普科技、桑德國際等多家公司進行了沽空，皆取得了不錯的成效，其中，尚德、英利更是已經轟然倒塌。

先是通過實業層面的切實打擊，對光伏企業經營能力進行沉重打擊，而後資本層面迅速跟上，分而食之，從歐美政府，到評級機構，再到做空機構、對沖基金，可謂環環相扣，步步緊逼。

當然，值得注意的是，各類機構，甚至政府動作間的有序配合，並非就一定是一次「精心策劃的降維打擊」，更多的，還是在於政策出台，上述企業戰略失策、頹勢顯露時，做空力量敏銳地嗅到機遇，自發形成合圍。

相比於陰謀論調，這種強大的判斷力與行動力，更能令我們的機構、企業汗顏與驚心。

反制

內外兼修、剛柔並濟

實事求是地講，相比於歷經過百年風雨的各類外國機構，我們對金融的認知與理解要淺薄地多。而且，面對資金雄厚的對沖基金，很多市值較小的港股公司實力也著實有限。

此外，正如前文所述，在與做空機構對弈的過程中，企業也是處於舉證弱勢地位。

那麼，在諸多客觀存在的難題錢，企業要如何面對日益增多的做空風險呢？

最核心的，還是在於企業自身狀況。

從既有案例可以看出，被做空的企業中，的確存在很多「問題兒童」。例如前不久被渾水盯上的輝山乳業（6863.HK），其董事長楊凱就承認了公司資金鏈的確斷裂；包括在近年間倒下的大批光伏企業，其根本原因也是在於沒有能夠掌握核心技術，長期處於代工狀態。

相比之下，奇虎、新東方、巨人網路這些真正優質的公司。雖然遭遇做空之時，也曾遭遇暴跌，但最終還是恢復了正常狀態。

不過，雖說好酒不怕巷子深，但任人宰割肯定不是辦法。一來，股價的異常波動，會對公司正常經營造成極大影響；二來，三人成虎，即使是謠言，傳久了亦容易成真。

因此，除了「身正不怕影子斜」之外，也應該主動出手反制。

其一，積極接招，披露真實信息。

第一部分即講到，或由於對行業、企業的不了解，或基於一些不可告人的目的，做空機構發布的報告，往往帶有強烈的主觀色彩。「謠言止於真相」，如果公司能夠及時解釋，予以回應，有時候還是能夠一擊反制的。

包括著名的大空頭渾水，也曾在展訊通信的回應下，承認「誤將疑點當做危險信號」。

其二，進行分紅或增持公司股權。

積極回應是應對做空的必要手段，但由於很多新興產業公司在解釋業務模式、戰略規劃時非常繁瑣，奇虎360與香櫞的博弈，前後也經歷了諸多回合。那麼，要想在短時間內提振股價，拿出真金白銀就顯得非常重要了。

例如此次，遭遇烽火研究的連續沽空后，科通芯城控股股東也提出了分紅的舉措。

其三，尋求其它權威機構支持。

2012年，分眾傳媒遭遇「空襲」，雖然進行了澄清、分紅、回購股票等措施，但股價並沒有應聲上漲。

不過，摩根士丹利、高盛等諸多權威機構一直力挺分眾傳媒，保持著對其「買入」的評級，最終公司也是成功度過危局。

自然，從某種程度上來說，分紅等操作，也起到了增強其它機構對分眾傳媒信心的作用。

其四，功在平時，做好市值管理。

「市值管理」四字，對我們而言還比較陌生，甚至在很多投資者眼裡有些空洞。不過，越來越多被「錯殺」的股票告訴我們，加強平時與投資者的溝通十分重要。

特別是對新興產業、正處在轉型中的企業而言，如果平時能夠積極向市場宣傳、解釋自己的商業、盈利模式，培養投資者對自己的信任，在遭遇黑天鵝時，自然要從容得多。

思考

金融市場，還缺什麼

「尋求其它權威機構支持」，是遭遇沽空時，被錯殺企業自救的重要措施之一，但有點悲哀的是，對企業而言，能夠求助的對象，似乎十分有限。

無論是評級機構、投資銀行還是第三方智庫，在世界範圍內，能夠說得上話的機構，幾乎可以忽略不計，更遑論與惠譽、標普、穆迪、大摩、小摩、高盛這些頂級機構相提並論，甚至在面對渾水的報告，我們的爭辯都有些乏力。

而這背後，其實是一個長期困擾的問題——如何獲得經濟、金融領域的話語權？

不少朋友應該都注意到了一個很有意思的現象。

就評級機構而言，三巨頭的準確率似乎與它們的地位並不匹配。除了在2008年金融危機的集體失聲外，就本次穆迪對主權及26家國企債券評級而言，比較令人無語的是，無論是從負債水平、經濟增長率來看，都遠好於G7集團任何一個國家。

因此，早在2016年，穆迪下調主權信用評級展望時，時任財政部長樓繼偉就表示：「不特別care他們的評級，不必一個個去拜評級機構的碼頭」，「希臘出這麼大問題的時候，它的評級當時高於」……

野馬財經（微信公號：ymcj8686）在參加相關討論會時，大公國際董事長關建中也曾分析了當下評級體系所存在的四點問題：

一、主導國際評級體系的評級機構具有鮮明的主權特徵，這決定了它不可能站在人類社會共同利益的立場設定國際評級標準，因此它向市場提供的評級信息是不準確的；

二、它的評級標準缺乏全球一致性，這使其評級信息難以實現全球流動，甚至不能比較；

三、它是一種競爭模式，因此評級機構不會把社會公眾利益放在首位，只是通過市場競爭的方式滿足自身利益需要；

四、它是一個單一評級體系，其評級技術和標準存在自身難以解決的缺陷。

用通俗的話來講，即意識形態、雙重標準、利益驅動、科學性不足。

然而，為何諸多的事實已經證明了目前評級體系存在局限，至少是不完善的，但卻一直沒有做出調整呢？

一方面，在於皇帝的新衣。

美國經濟學家、諾貝爾經濟學獎得主弗里德曼曾說過，我們生活在兩個超級大國的世界里：一個是美國，一個是穆迪。美國可以用炸彈摧毀一個國家，穆迪可以用債券降級毀滅一個國家。

由此可見，在既有評級體系已經形成的情況下，三大機構的能量有多龐大，更加重要的是，從這些機構的股東背景錯綜複雜，想要挑戰它們，遠不是挑戰一個皇帝那麼簡單。

另一方面，在於客觀的差距。

當下的評級體系固然有漏洞，但依然有著諸多可取之處，也的確從行業、公司層面作出了許多正確預測。並且，羅馬並非一天建成的，雖然大公國際、中誠信等評級公司，也推出了自己的評級邏輯，但畢竟缺乏時間的檢驗。

站在實踐的角度，我們也不能保證，自己推出的評級邏輯就不存在漏洞，就一定比西方的好。

存在的難題我們無法迴避，不過也應該看到一些可喜的現象。

評級機構的成長與金融市場的發展有著重要的聯繫。隨著金融體系的日趨完善，特別是大量新生金融力量的出現，給予了評級機構大量增量市場，也就給予了評級體系更多被檢驗的機會。

同時，根據今年5月12日國務院消息，將向美國信用評級機構開放債券市場。這意味著，評級機構將被迫走出舒適區，與世界頂級的前輩直接較量。

無論是對評級機構、上市公司，還是組成經濟、金融的任何一員而言，未來無疑都很殘酷，但這是成長中，必須經歷的痛。

自己的穆迪，如何才能建立，歡迎在文末留下您的看法，或者感慨。

往期回顧

將於2017年6月16日在北京盤古七星酒店舉辦。峰會將圍繞金融科技創新，從趨勢去向、模式創新、應用空間、資本關注等話題角度，全面剖析當下的金融科技行業現狀與發展前景，以期為企業決策、前沿戰略提供智力支持。