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【國君固收】央行喊話「瘋狂的人民幣」：猥瑣發育，別浪

2021/12/25

導讀：人民幣大漲之後，央行在外匯市場的態度悄然轉向，從一貫的「穩匯率」轉向「抑升值」，匯率可能已經觸及「政策頂」。不過，考慮到市場「羊群效應」，短期看資本仍有迴流的慣性，實際有效匯率走高對出口的負面影響也將繼續。藉助升值契機，央行外匯市場政策開始「正常化」，長期看有利於吸引海外資金進場，中長期利好債市。

一

每日觀點

央行開始HOLD不住「瘋狂的人民幣」。上周，人民幣走出了「勢如破竹」的升值行情，短時間內輕鬆擊破6.5關口，USD/CNY一度觸及6.4350，創2015年12月以來新低。不過，如此迅猛的升值似乎並不為政策層所樂見，種種跡象表明，近期央行的態度已經出現了微妙的變化，從一貫的「穩匯率」轉向「抑升值」，主要表現在：①「逆周期因子」開始傾向於貶值。5月下旬央行在人民幣中間價形成機制中引入「逆周期調節因子」后，中間價開始重新隱含「政策意味」。仔細觀察可以發現：5至7月，「逆周期因子」多數時候偏向升值方向，起到支撐匯率的作用，但9月以來「逆周期因子」多數時候偏向貶值方向，特別是近兩個交易日，「逆周期因子」向貶值的偏離達到200點以上，幅度創有數據以來新高，政策反向調節的意味濃厚。②部分匯市限制政策開始鬆動。上周五晚間，央行公告稱「從9月11日起，將外匯風險準備金率調降為零」。這一政策調整總體上對匯率形成負面影響，其具體含義，我們將在後文進行詳細的解釋。「央行變臉」對匯市走勢形成了直接衝擊，昨日，人民幣匯率大幅回調，USD/CNY重回6.50上方。

什麼是「外匯風險保證金」？外匯風險保證金是2015年「811匯改」后，為應對匯率風險所創建的宏觀審慎調控工具。當時的情況是，央行突如其來的定價機制調整導致積壓已久的匯率風險集中釋放，人民幣在短短兩個交易日內跳貶接近3%。極端行情誘發了市場的極端行為，一時間資本蜂擁外流，投資者在遠期市場瘋狂「套保」，銀行遠期售匯簽約額在2015年8月激增4倍至789億美元（2014年該指標的月均值僅在200億美元左右）。在此背景下，央行緊急出台政策對銀行的遠期售匯行為進行限制（銀髮【2015】273號文），約束手段是：銀行需按上月遠期收回簽約額的20%交存外匯風險保證金，這導致銀行開展遠期售匯業務的成本大幅提升，意願明顯下降。隨後，2016年8月，在貶值壓力居高不下的情況下，央行將約束範圍進一步拓寬至境外金融機構，要求「進入銀行間外匯市場的境外金融機構在境外與其客戶開展遠期賣匯業務產生的頭寸在銀行間外匯市場平盤后，按月對其上一月平盤額交納外匯風險準備金，準備金率為20%」（銀辦發【2016】143號文）。

可以看到，「外匯風險保證金」的本質是通過提高金融機構遠期售匯的「成本」抑制其開展此類業務的意願和能力，從而達到限制資本外流，緩釋匯率風險的政策目的。該措施實施之後，銀行遠期售匯量的確出現了「跳水式」的收縮，2015年8月以後的月均值僅在120億美元左右，甚至比「811匯改」之前還要低。

此次降低風險保證金率影響幾何？上周末，央行公告將外匯風險保證金率降為零，關於這一操作中，我們認為有以下幾點需要提醒投資者注意。

①操作無關國內流動性，不是「變相降准」。如前所述，當初外匯風險保證金的推出主要是針對人民幣匯率的風險，近期央行選擇降低保證金率也是基於匯率風險的逆轉，該操作與國內貨幣政策取向無關。截至2017年7月，遠期售匯累計未到期餘額1038億美元，凍結保證金200億美元，規模並不大，而且由於此前是以美元交存，因此也並不直接影響境內人民幣流動性。

②短期對人民幣匯率的直接衝擊不大。具體來說，調整保證金率對人民幣匯率的影響共有兩個可能的渠道：一是金融機構開展遠期售匯業務的「枷鎖」被打開，如果遠期售匯量上升，可能對遠期匯率形成壓力；二是境外金融機構交存的準備金釋放，可能提高離岸人民幣市場的流動性，從而降低離岸做空成本。不過，提高風險保證金率能夠在短時間內強行壓制遠期售匯規模，但降低保證金率並不會起到鼓勵遠期售匯的作用，後者主要取決於投資者預期。現階段，市場匯率預期至少已經階段性逆轉，遠期售匯規模至多回到被「人為壓制」之前的平均水平（200億美元/月），但不太可能再出現「井噴」。此外，現階段離岸匯率的可控性已經大大提升，對在岸的牽引力也大不如前，不太可能再次成為在岸匯率的風險來源。

③對債市是中長期利好。從一個更長遠的角度看，此次外匯風險保證金調整可以看成是「811匯改」之後，匯率政策「正常化」的開端；如果匯率風險繼續緩釋，不排除有更多的管制政策放鬆。辯證地看，外匯風險保證金的確對抑制資本過度外流「功不可沒」，但另一個角度也傷害的外匯市場的深度，制約了外匯風險對沖工具的發展。如果外匯風險對沖工具逐步「正常化」，債市在利率本身擁有「相對價值」的情況下可能會引進更多的「外來活水」。

央行為何要控制匯率「猥瑣發育」？央行對匯率的態度短時間內從「支撐」轉向「抑制」，除了基於平滑波動，防止大起大落的考慮外，也有來自基本面的考慮。我們在此前的報告中提到，近期人民幣升值的一個「新特徵」是從「局部升值」到「全面升值」。換句話說，近期不僅人民幣對美元匯率走強，人民幣對「一籃子」貨幣也快速拉升。人民幣對美元雙邊匯率決定資本流動，而對「一籃子貨幣」匯率決定貿易條件。對政策層來說，人民幣「對美元強」，對「一籃子貨幣弱」顯然是最希望看到的情況，但近期的「雙強」格局顯然已經逐漸滑出政策「合意區間」。考慮到近兩個月出口已經開始顯現出「降溫」跡象，出口本身受到國內不少工業品價格上漲的壓力（部分工業品價格已經高於國際市場水平，出口迴流效應明顯），匯率反向調控的必要性在增加。

二

每日市場回顧

股市回暖，債市回調。上周連續大漲之後，昨日債市表現低迷。國債期貨全天震蕩下行，TF1712、T1712分別下跌0.11%和0.13%。一級市場續發3Y、5Y農發債，需求一般，中標利率較前一日二級市場上行。二級市場收益率小幅走高，活躍券170018收益率上行2bp，170215上行1bp。股市出現回暖，上證綜指、創業板指分別上漲0.33%和0.59%。商品市場也表現尚可，滬鋁大漲2.7%，焦煤上漲2%，鐵礦石、螺紋鋼等下跌。

【貨幣市場：資金面寬鬆】

貨幣市場資金面寬鬆。昨日，央行公開市場無逆回購操作，逆回購到期400億元，凈回籠400億元。隔夜利率上漲3bp至2.69%，7D利率上行3bp至3.16%，14D利率上行4bp至3.76%。長端Shibor1M維持在3.93%、3M下行2BP至4.4%。交易量較上個交易日有所減少，其中隔夜較上個交易日增加1575.18億，7D增加947.69億，14D減少67.88億。交易所資金GC001加權平均利率上漲45bp至4.16%，GC007加權平均利率上升28bp至4.16%。

人民幣貶值。截至昨日20:00，美元兌人民幣在岸即期匯率上行622bp至6.5239；美元兌人民幣離岸即期上行295bp，高於在岸86bp為6.5325；離岸人民幣12個月遠期匯率為6.6565。

【利率債市場：收益率多數上行】

一級利率債發行活躍。昨日發行農發債120億，3Y、7Y加權中標利率分別為4.14%、4.3412%。其中，3Y、5Y農發行債中標利率分別低於前日二級市場利率0.02bp、4.3bp。3Y、5Y農發債投標倍數分別為2.88、2.6倍。

二級利率債多數上行。國債1Y上行1bp至3.48%、5Y上行1bp至3.52 %、10Y上行2bp至3.62%。進出口債1Y維持在3.96%、5Y維持在4.31%、10Y上行1bp至4.37%。國開債1Y維持在3.89%、5Y上行2bp至4.29%、10Y上行1bp至4.24%。

國債期貨小幅下行。5年期國債期貨小幅下行，主力合約TF1712收於97.625，下跌0.11%； TF1803收於97.755元，下跌0.07%； 10年期國債期貨小幅下跌，主力合約T1712報收95.045元，下跌0.13%。

【信用債市場：收益率多數上行】

收益率多數上行。昨日短融交投活躍，主要參與機構是基金和銀行，主要成交集中在兩個月以內和六個月左右的 AAA 短融產品。中票交投整體活躍程度一般，主要參與機構為基金和保險。企業債交投較為活躍，基金，券商，保險和券商資管均有參與。中債中短期票據收益率曲線（AAA）1Y上行0.14bp至4.5207%，3Y下行3.04bp至4.6703%，5Y上行0.42bp至4.7557%。成交活躍的公司債中，AAA級的15恆大01收益率上行1.94bp；AA+級的16奧瑞金收益率上行0.3bp。

短端信用利差收窄。1Y 各評級信用利差均收窄1bp， 3Y各評級信用利差均收窄4bp，除5YAA信用利差收窄6bp，其餘5Y各評級信用利差均收窄1bp。其中，1年期AA-及以上品種信用利差均處於09年至今35%-45%分位數水平，3年期中票AA+及以上品種信用利差均處於25%-40%分位數水平，5年期中票AA+及以上品種信用利差均處於15%-30%分位數水平；AA級5年期和AA+級5年期信用利差所處分位數分別為12%、18%。

【轉債及交換債市場：中證轉債指數小幅下跌】

昨日，中證轉債指數下跌0.39%。在漲跌幅排行榜中，廣汽轉債和國貿轉債漲幅居前，分別上漲1.21%和0.17%；藍標轉債和永東轉債跌幅居前，分別下跌0.86%和0.72%。

【股票及商品市場：滬深普遍上漲，商品走勢分化】

滬深普遍上漲。上證綜指漲0.33%，深證成指漲0.76%，創業板指漲0.59%。農林牧漁、商品貿易、國防軍工漲幅居前，分別上漲0.73%、0.71%和0.69%。概念板塊中，充電樁、鋰電池概念漲幅居前，分別上漲4.79%、4.75%，粵港澳自貿區概念表現低迷，下跌0.83%。

大宗商品走勢分化。相對前一交易日結算價，黑色系與有色走勢分化，化工與農產品普遍下跌。黑色系的焦煤、動力煤、焦炭分別上漲1.95%、1.66%、0.25%，鐵礦石、螺紋鋼分別下跌2.2%、1.16%；有色板塊的鋁上漲2.67%，銅、白銀、黃金分別下跌1.62%、1.43%、 0.35%；化工和農產品中，甲醇、PVC、PTA、玉米、棉花、豆粕分別下跌0.93%、0.72%、0.64%、0.65%、0.22%、0.22%，雞蛋上漲0.74%。