招商固收：宏觀數據「穩而不強」 同業去槓桿邊際放緩

宏觀數據的」穩而不強「，」貨幣政策的」流動性維穩「和同業去槓桿的政策邊際放緩，疊加事實上的資金面寬鬆，投資者預期仍然會繼續改善。

進出口數據按美元計，6月進口同比17.2%，預期14.5%，前值14.8%；6月出口同比11.3%，預期8.9%，前值8.7%，均超出市場預期。但剔除季節性之後，6月美元計價進出口同比增速分別為11.8%和7.6%，均低於前月的15.1%和9.4%，延續下滑態勢。從進出口的數據來看，有以下幾點值得關註：

今年出口的持續超預期，事實上主要的原因在於基數修正：2016年上半年出口的修正值相對初值進行了大幅下修，1-6月依次下修78、44、57、60、53、35億美元。這個數量看起來不算大，但是考慮到今年上半年相對2016年上半年出口的增量是847億美元，這種下修佔到了329億美元，佔比39%！也就是說，接近40%的出口增量是由去年的前值下修貢獻的。

怪不得海關總署略有苦惱的表示」上半年貿易增速還受去年基數較低影響。下半年基數增高使得同比快速增長難度增加「。終於弄懂了這裡面的套路！今年上半年出口美元計價累計同比增長了8.5%，其中3.4%是靠前值下修得到的。

除了這個套路，不是還有5.1%的增長嗎？不要忘了今年工業價格出廠指數漲了6.6%（6月累計同比），而出口85%左右是工業品的出口。換一個價格指標，1-5月的出口價格指數同比平均漲了5.5%（人民幣計價，6月還未公布），相信扣掉價格因素之後，的所謂外需產業鏈的改善也就不那麼美好了。

那麼，如何理解企業的感受，PMI、出口先導指數很好呢？這好像看起來矛盾了，但其實並沒有。供給側改革不是一個把總量做大的故事，而是一個縮小供給端，以實現供需匹配的故事。這其中必然有企業受益，有企業受損甚至倒閉。但是活下來的企業會活得更好，供需匹配提高了價格，享受了更高的市場份額。然而，加總起來的數據卻很可能沒有那麼好看了。為什麼呢？生產法統計之下，企業的數量減少了，總的生產是下降的。因而我們看到企業情緒很」高亢「，工業增加值卻是」一般般「的，甚至出現下滑。

未來的進出口以及基本面究竟該怎麼看呢？我們認為有三點需要搞清楚。

首先是外需不值得依賴。祈禱美國、歐洲、新興市場拉動，真實效果不咋地，而且美國還希望多從美國進口，以抵消中美貿易順差。6月對美貿易順差比較高，美國又可以藉此說事了。

其次是進口好也不是啥好事。我們早在4月報告《周期的」幻覺「》就已經提到，的供給側改革導致的需求外溢帶動了全球煤、鐵礦石價格上漲，實際上最終是福利受損了。看到政府已經開始出手打擊劣質煤進口，煤炭進口數量開始回落，我們感覺放心了。的供給側改革成果不應該讓」歪果仁「占太多便宜。

最後，我們在周期快速輪轉的」亢奮「中應當保持一份冷靜。 經濟的真實波動其實比較小，心動的幅度遠遠大於基本面動的幅度。經濟的大周期下行，很大程度上是改革的必然結果。要尋找基建和地產的替代動能，這個過程中的增速就不會太快，因而我們認為未來基本面很可能還是會下行。同時考慮到鋼鐵、有色行業的供給側改革的一些變化，可能會帶來對價格的擾動，影響這種下滑的節奏，但是在找到替代動能之前，依然處於下降周期中。

宏觀數據的下一個L型，或許在路上了。出口數據中去掉基數和價格因素之後，並沒有特別超預期的地方，結合最近公布的貨幣信貸和物價數據來看，宏觀數據表面上看起來」可圈可點「，其實很可能受到需求的負面影響下，經濟增長已經位於再次下跌的」邊緣「，L型之後的一個L也許未必來得那麼快，但是遲早會來。

同業去槓桿的政策可能明顯放緩。近期傳出央行將中大型銀行同業存單納入到同業負債的時間推遲到2018年九月份，我們認為這是很有可能的，存量規模超過7萬億的同業存單邊際上的劇烈變化，顯然對整體資金面將造成巨大衝擊（今年二季度看到了這一現象），將同業存單納入到同業負債考核體系，會改變同業存單的供給，如果給的」寬限期「不夠的話，容易造成商業銀行」集中「發行同業存單以擴大基數，局部的」供需失衡「會加大從而導致資金面的衝擊。

宏觀數據的」穩而不強「，」貨幣政策的」流動性維穩「和同業去槓桿的政策邊際放緩，疊加事實上的資金面寬鬆，投資者預期仍然會繼續改善，而債券市場繼續上漲的概率越來越高了。