主板業績顯著提速 中小創增速放緩

財富創業板資訊：A股上市公司的2016年報和2017一季報已經全部披露完畢。全部A股2016年和2017Q1分別實現凈利潤同比增速5.43%和19.84%，剔除銀行、石油石化后，2016年、2017Q1分別實現凈利潤同比增速10.55%和30.76%，一季度盈利增速大幅上升。

財富創業板資訊：A股上市公司的2016年報和2017一季報已經全部披露完畢。全部A股2016年和2017Q1分別實現凈利潤同比增速5.43%和19.84%，剔除銀行、石油石化后，2016年、2017Q1分別實現凈利潤同比增速10.55%和30.76%，一季度盈利增速大幅上升。

1. 17年一季度整體盈利增速大幅上升

1.1 16年年中以來盈利逐步攀升，17年一季度業績大幅增長

截止2017年4月29日，除了*ST烯碳無法定期披露以外，A股上市公司的2016年報和2017一季報已經全部披露完畢。全部A股2016年和2017Q1分別實現凈利潤同比增速5.43%和19.84%，剔除銀行、石油石化后，2016年、2017Q1分別實現凈利潤同比增速10.55%和30.76%，一季度盈利增速大幅上升。

1.2 主板盈利增速逐步攀升，創業板盈利增速明顯回落

分板塊看，主板一季度凈利潤同比增速19.72%，從2016年年中以來逐季提高;中小板一季度凈利潤同比增速26.38%，較2016年有所回落;創業板一季度凈利潤同比增速11.27%，比2016年大幅回落。其中溫氏股份凈利潤占創業板比重達到8.2%且業績大幅下滑，剔除溫氏股份，創業板2017Q1凈利潤同比增速為26.21%，比2016Q1剔除溫氏股份的同比增速38.25%仍有明顯回落。

1.2.1 主板分析

主板盈利與經濟周期息息相關。實際GDP增速一季度達到了超預期的6.9%，為2015年9月以來的最高。受補庫存周期影響，主板盈利大幅改善，但在政府以及民間的大量融資槓桿去化、金融監管趨嚴、地產周期拐點漸顯的情況下，經濟增速大概率難以維持高位或進一步向上。預計主板後續高增長整體盈利難以為繼，期待國企改革、供給側改革及轉型升級的推動，但過程相對漫長。

1.2.2 中小創分析

(1)創業板業績增速回落的主要原因是購重組的監管趨嚴和優質併購標的減少，外延併購遭受壓制，內生增長乏力;

(2)中小板業績分化較為嚴重，板塊業績主要由一些盈利較快的權重公司拉動。今年金融嚴監管、併購重組新規沒有明顯鬆動的大背景下，中小創二三季度的業績或仍維持疲弱態勢。

2. 各行業盈利情況分析

2.1 中信一級行業情況

同比來看，2017一季報凈利潤增速超過200%的中信一級行業依次是煤炭、石油石化、鋼鐵、建材和有色金屬;凈利潤增速為負的行業依次是計算機、電力及公用事業、紡織服裝、電力設備、餐飲旅遊和農林牧漁。17年一季報相對2016年年報凈利潤增長較快的行業是石油石化、鋼鐵、建材、機械、基礎化工，17年一季報相對2016年年報凈利潤下降較快的行業是有色金屬、煤炭、農林牧漁、計算機。

2.2 中信二級行業情況

2017一季度凈利潤增速較快的二級行業是兵器兵裝Ⅱ、工程機械Ⅱ、航運港口、農業、煤炭開採洗選、其他鋼鐵、工業金屬、普鋼、水泥Ⅱ，建議關注業績靚麗的細分行業的投資機會。

2.3 將行業歸類為傳統行業、消費升級行業及新興行業進行分析

2.3.1 傳統行業

傳統周期性行業中，煤炭行業繼續去產能，價格回升，供需結構改善，但預計今後供給側改革的影響會趨緩;2017年一季度，世界經濟溫和復甦，全球石油市場逐步趨向平衡，國際油價較去年同期大幅上升，石油石化行業表現較好;國內鋼材價格止跌回升。隨著市場趨於正常，鋼鐵行業效益狀況明顯改善，去產能繼續推進;受全球經濟復甦提振影響，有色金屬行情持續回暖，行業經營形勢整體趨於好轉;經濟回暖，供給側改革發力控制供應，以及煤炭、石油等上游成本的推動，建材行業表現優異;化工產品市場價格較上年同期大幅上漲，產品毛利率升高;大金融鏈條上，非銀行金融行業的信託業務資產規模加速擴張，一季度盈利環比改善;多數房企1-3月銷售情況仍然保持良好勢頭，業績同比大幅增長;銀行盈利表現平穩。

2.3.2 消費升級行業

大部分行業表現平穩。其中餐飲旅遊、紡織服裝行業利潤增速下滑;家電、汽車、醫藥、食品飲料等消費行業盈利增長穩健。

2.3.3 新興行業

計算機行業利潤增速全行業最差，通信行業利潤增速較低，傳媒、電子元器件等行業表現較好。在外延併購趨嚴，並表利潤減少的情況下結構分化較為嚴重。

2.4 總結：16年以及17年一季度各行業盈利情況的主要特點

(1)盈利亮點在於受益於供給側改革持續深化的煤炭、鋼鐵行業，和受益於全球經濟溫和復甦的石油石化、有色金屬行業以及由此帶來的中游建材行業的盈利向好。

(2)盈利較差行業中，計算機的增速持續放緩主要有併購受限、計算機硬體盈利大幅下滑的原因，細分領域比如計算機軟體、服務方面表現尚佳;電力及公用設備行業主要受累於發電及電網的業績下降，環保領域增長穩健，後續可望關注。

(3)房地產拐點漸現，煤炭、鋼鐵、建材等行業盈利可能難以持續;新興行業業績較多依賴併購，高盈利的模式難以持續，還需要依靠自身實現可持續發展。

(4)今年市場投資風格偏向於業績確定性較強的公司，除了行業配置選擇以外，還需進行自上而下的內生增長良好、政策受益的個股甄選。

3.凈利潤結構性分析：基於利潤表分項

3.1 利潤表分項情況

我們可以從利潤表分項對企業盈利進行結構性分析：營業收入、營業成本、營業稅金及附加、三項費用(財務費用、管理費用、銷售費用)、資產減值準備、三項凈收益(公允價值變動凈收益、投資凈收益、匯兌凈收益)、其他(營業外收入，營業外支出，所得稅)等。凈利潤=營業收入*(毛利率-費用率-營業稅金及附加比率-減值損失比率+公允價值變動凈收益率+投資凈收益率).

3.1.1 營業收入

收入取決於產量乘以價格，主要受到工業增加值以及PPI的影響。

全部A股17Q1營業收入增速20.74%，較16Q1上升了18.11%;16年營業收入增速6.74%，較15年止跌回升，上升了8.51%。全部A股(非銀行石油石化)17Q1營業收入增速22.32%，較16年Q1上升了18.27%;16年營業收入增速9.68%，較15年上升了7.37%。

這主要是主要源於經濟短周期復甦下的量價齊升，一季度的經濟數據尤其亮眼。一季度GDP同比增長6.9%，創下2015年9月以來的最高。其中，第一產業增加值8654億元，同比增長3.0%;第二產業增加值70005億元，增長6.4%;第三產業增加值102024億元，增長7.7%。此外，CPI同比上漲0.9%，PPI同比上漲7.6%。

分板塊看，17Q1主板、中小板、創業板營業收入均有明顯提升。

3.1.2 毛利率

毛利率水平取決於收入、成本、季節性因素等，歷史經驗來看，毛利率水平與PPI-PPIRM剪刀差的相關性較高。

全年A股(非銀行石油石化)17Q1毛利率水平為18.91%，比前幾個季度略微回落，對應著16Q4以來PPI與PPIRM之差的回落。

分板塊看，17Q1主板、中小板、創業板毛利率水平均略有下降。

3.1.3 財務費用率

財務費用主要包括利息支出、匯兌損失、相關的手續費及其他財務費用，反映了企業端的融資成本的變化，與社會融資水平密切相關。

全部A股(非銀行石油石化)的財務費用率水平從2015年的1.88%以來一路下滑，到17年一季度開始回升。

社會融資水平來看，人民幣貸款加權平均利率從15年以來持續下行，直到2016年下半年開始回升。2017年貨幣政策強調「流動性基本穩定和疏通貨幣政策傳導機制」，「緊貨幣」的格局形成並預計持續。

分板塊看，主板財務費用率從2015年三季度以來一直處於下降通道，一季度的中小板和創業板財務費用率均比2016年有所上升。

3.1.4 管理、銷售費用率

管理費用是指企業行政管理部門為組織和管理生產經營活動而發生的各項費用，銷售費用是指企業在銷售產品、自製半成品和提供勞務等過程中發生的費用。歷史經驗來看，管理、銷售費用率波動幅度不是很大，長期看與經濟周期存在相關性，經濟下滑周期對應管理、銷售費用率小幅上升。

全部A股(非銀行石油石化)17Q1的管理費用率水平略有下降，銷售費用率水平略有上升。

分板塊看，一季度主板管理費用率、銷售費用率略有下降，中小板和創業板管理費用率、銷售費用率均略有上升。

3.1.5 其他成本項

(1)營業稅金及附加

反映企業經營主要業務應負擔的營業稅、消費稅、城市維護建設稅、資源稅、土地增值稅和教育稅附加等，主要和營業收入與稅率有關。

全部A股(非銀行石油石化)營業稅金及附加占營業收入的比率2017Q1下降至1.12%，同比、環比均下降，與營改增的全面實施有關。

(2)資產減值損失

是指因資產的賬麵價值高於其可收回金額而造成的損失，基本上和經濟周期的運行是反向的，周期向上，減值準備下降，周期向下，減值準備上升。

全部A股(非銀行石油石化)2017Q1資產減值損失占營業收入比例同比上升但環比下降，一方面與經濟環比改善使得企業層面資金狀況有所改善有關;另一方面受季節性因素影響，一季度一般為全年低點。

3.1.6 其他經營收益

(1)公允價值變動凈收益

是指企業交易性金融資產等公允價值變動形成的應計入當期損益的利得或損失，和企業投資二級市場如股票價值等的浮盈因素相關。

(2)投資凈收益

包括對聯營和合營企業的投資收益以及其他投資收益(非主業)，與相關企業的自身盈利以及二級市場表現有關。

全部A股(非銀行石油石化)2016年公允價值變動凈收益及投資凈收益占營業收入比率均比2015年有所下降，反映了資本市場財富效應的略微衰減。

3.2 凈利潤結構性分析結論

通過分析，我們得出A股盈利受營業收入、毛利率水平以及費用率水平的影響較大，其餘影響因素的波動幅度相對較小。

(1)雖然毛利率水平同比有所下降，但是營業收入同比的快速回升使得2017年一季度全部A股(非銀行石油石化)盈利增速明顯回升。三項費用率均下降使得銷售凈利率實際抬升。其他成本項和其他經營收益方面，營業稅金及附加的減少和公允價值變動凈收益的增加有一定積極作用，資產減值損失的增加和投資凈收益的減少有一定消極作用。

(2)各板塊情況來看，主板各項結構性指標的變化方向與全部A股(非銀行石油石化)基本一致但幅度明顯更大，主板一季度凈利潤同比大幅提升主要受到煤炭、石油石化、鋼鐵等巨頭凈利潤大幅提升的影響;創業板業績大幅下降主要與計算機等板塊的凈利潤增速同比大幅下滑有關;並且創業板毛利率水平略有下滑，三項費用率水平均有所上升，毛利率及費用率指標對業績的下降亦有所拖累。

4.ROE杜邦分析

4.1 16年下半年ROE基本不變，17年一季度ROE上升

全部A股(非金融石油石化)2017一季度、2016全年以及2016前三季度的ROE分別為9.04%、8.90%、8.91%，2016ROE同比下降0.39%，2017年一季度ROE有所回升。

我們用杜邦分析法對ROE進行分解。根據ROE=銷售凈利率*總資產周轉率*權益乘數，2016年總資產周轉率和權益乘數的上升基本抵消了銷售凈利率下降，2017年一季度則剛好相反，銷售凈利率上升抵消了總資產周轉率和權益乘數的下降並抬升了整體ROE.

4.1.1 總資產周轉率

全部A股(非銀行石油石化)的總資產周轉率一季度為0.44%，較2016全年下滑0.02%，2016年全年每個季度也大致維持在0.43%左右的水平。資產周轉率自2012年以來總體持續下行趨勢，2016年開始企穩，反映A股全部資產的管理質量和利用效率有所下降，但供給側改革對產能利用率有提升作用，所以短期總資產周轉率大概率維持低位。

4.1.2 槓桿率

全部A股(非銀行石油石化)2017一季度、2016全年以及2016三季度、二季度的資產負債率水平分別為67.74%、68.09%、67.90%、68.55%，呈現持續振蕩趨勢，2017年一季度比2016年小幅下滑，反映宏觀經濟低迷倒逼企業減少資本開支，背後對應A股現金流狀況有所改善。國家強調「去槓桿去產能」背景下，預計資產負債率可能繼續下滑。

4.1.3 銷售凈利率

全部A股(非銀行石油石化)的銷售凈利率，除了2016年四季度下降之外，從2016年一季度一來逐季上升，從2016年一季度的6.08%到2017年一季度的6.51%。銷售凈利率對ROE構成一定的支撐，銷售凈利率回升主要受費用率下降的影響，毛利率下降對此有所拖累，後續銷售凈利率環比能否持續改善取決於實體經濟需求能否真正回暖。

4.2 各板塊ROE情況

分板塊看，主板ROE先下降後上升，創業板、中小板ROE先上升後下降。主板2017一季度、2016全年以及2016前三季度的ROE分別為11.36%、10.34%和10.93%，創業板2017一季度、2016全年以及2016前三季度的ROE分別為6.59%、10.44%和9.93%，中小板2017一季度、2016全年以及2016前三季度的ROE分別為7.67%、9.88%和9.67%。

各分項指標具體來看，主板ROE水平基本高於中小板和創業板，主要由於主板權益乘數明顯高於中小板和創業板。創業板財務結構要好於主板，主板有些方面亟需改善：一方面主板槓桿率較高，去槓桿是大勢所趨;另一方面主板的資產利用效率較低，社會需求相對疲弱背景下企業的產能利用率有待提升。(財富創業板：www.cfcyb.com)