華泰證券：青島啤酒買入評級

青島啤酒

青啤 16 年收入 261.06 億元，同比-5.53%；凈利 10.43 億元，同比-39.09%

青島啤酒於 3 月 31 日發布 2016 年年報，2016 年公司實現營業收入 261.06億元，同比下降 5.53%；實現歸母凈利潤 10.43 億元，同比下降 39.09%；實現扣非歸母凈利潤 8.19 億元，同比下降 22.16%，低於我們此前的預期，主要原因是補交所得稅對凈利潤產生 3.39 億元的一次性負面影響和低於預期的 16Q4 業績。

啤酒行業產量 2016 年下滑速度減緩，預計 2017 年重回正增長

根據國家統計局的數據， 2016 年啤酒行業產量為 4506 萬千升，同比下降 0.1%。 2016 年 1~7 月份產量同比仍然繼續了負增長態勢，但是 8~12月份，啤酒產量同比實現了正增長。考慮到以預調酒為代表的低度酒飲料熱度的退潮和本輪經濟復甦帶來的餐飲業回暖，我們認為本輪從 2014 年開始的啤酒銷量下滑逐步進入尾聲， 2017 年全年啤酒行業產量將停止趨勢性的下滑，全年預計同比增長 1%~3%。

青啤主要業務區域表現分化，核心山東市場止跌回升

青島啤酒在主要業務區域的表現出現分化，我們認為這是其在各個區域不同的市場地位所導致的。山東和華北市場 2016 年銷售收入分別同比增長 0.05%和1.01%，止跌回升；華東市場同比下滑 1.25%，下滑幅度與 2015 年的 13.70%相比顯著縮小；同時華南和東南市場分別同比下滑 14.90%和 38.69%，下跌幅度較 2015 年繼續擴大。我們認為啤酒行業區域性的強者恆強趨勢逐步開始顯現，青啤在山東和華北市場的領先市場地位確保其受益於這些區域市場集中度的提升，份額進一步的提升使得青啤在這些優勢區域的收入率先止跌回升。

受益於消費升級，青啤噸酒價格和毛利率有繼續上升的空間

受益於啤酒行業產品的升級， 2016 年青啤的噸酒價格為 3296 元，同比增加 1.15%；毛利率為 41.6%，同比上升 3.80pct。我們認為雖然啤酒行業的產銷量自 2014 年進入下滑通道，但是產品結構的優化、中高端產品佔比的提升趨勢卻依然得以持續，餐飲渠道零售價格在 6~8 元的中檔酒的佔比從 2014 年的 19.6%上升至 2016 年的 22.2%，而 3~4 元的普通酒的佔比則從 2014 年的 30.2%下滑至 2016 年的 26.7%。青啤亦是這一消費升級趨勢的受益者之一，噸酒價格和毛利率仍然有改善空間。看好青啤在啤酒行業產能收縮周期的表現，維持「買入」評級

我們認為啤酒行業經過連續 3 年的產銷量下滑，目前已經進入產能收縮周期，青島啤酒有望受益於行業的反轉，但是考慮到公司在華南和東南市場的表現低於我們此前的預期，我們下調盈利預測，青島啤酒 2017-2019年的收入分別達到 268.41 億元， 278.25 億元和 289.87 億元， EPS 分別達到 1.05 元， 1.19 元和 1.25 元，結合盈利改善預期和二股東股權轉讓可能帶來的潛在催化，給予 2017 年 33~35 倍 PE 估值，目標價範圍為34.65~36.75 元，維持「買入」評級。

風險提示：啤酒行業產能繼續擴張導致利用率下滑；食品安全問題。