從「信用循環」到價值投資

約翰·梅納德·凱恩斯，一位偉大的經濟學家，卻長期從事投資工作。做過劍橋大學國王學院捐贈基金的投資顧問，並擔任幾家投資公司和保險公司的董事。他幾乎與本傑明·格雷厄姆在同一時間通過截然不同的途徑得出相同的結論，這個結論就是，必須基於價值分析進行證券選擇的投資哲學。

但是，在此先前，凱恩斯卻深信經濟中存在著一種被他稱之為「信用循環」的規律。而且根據這個規律進行市場時機選擇，並相應地調整資金在股票、債券和現金之間按比例配置是有利可圖的。1924年，凱恩斯成為獨立投資公司——也就是「切斯特基金」——的一名創始董事。這是一家從事信託投資的公司，在凱恩斯以公司的名義致潛在客戶的創立計劃書中，這樣寫道，「長期和短期固定利率證券相對價值的變化以及普通股價格都受到了一種周期性的信用循環的影響……因此，根據這種信用循環所處的階段從一類證券轉到另一類證券就可以獲得相當可觀的投資收益。」請注意，「從一類證券轉到另一類證券」，本質上仍然是投機。然而，經過了十餘年的無效實踐，1938年，凱恩斯對此有所領悟了。他在給劍橋大學國王學院財務主管R·F·卡恩的一封信中說，「我只能說我是信用循環投資的主要倡導者，並親自負責嘗試進行這種投資，我們成立了五個不同的小組，按照有明顯差異的20年期價格曲線進行市場時機選擇，不過我沒有發現有哪一次成功過……他們大多賣得過晚，買得過晚，並且經常同時犯這兩種錯誤，這不僅造成巨額的交易費用，還破壞了人的心態，並助長了投機取巧的心理。」

最終，這個「信用循環」投資概念——關於市場時機選擇的概念——只能被凱恩斯揚棄了。也就是1938年，凱恩斯為獨立投資公司準備了一份完整的策略報告，列出了他的投資原則：「認真選擇幾項投資，這些投資與可能的實際價值、多年後的潛在內在價值、同時期的其他投資相比比較便宜。」「長期穩定地持有這些投資，也許持有幾年，直到它們達到了預期的收益，或者直到有證據表明當初購買它們是一個錯誤。」現在，他的投資思想基本上與格雷厄姆趨於一致了，終於完成了從他自己「獨創」的「信用循環」到價值投資的徹底轉變。他也是採用了一種以價值為導向的投資方法。這種方法的基礎是「用心尋找那些售價低於其可能的、實際的和內在價值並比替代投資品更便宜的投資品。」幾年後，凱恩斯這樣寫道，「在投資時，我一般都著眼於長遠，而且只要公司的資產和盈利能力令人滿意，我會心安理得地忽視證券價格的短期波動。我的目標是購買那些資產和盈利能力都令人滿意的公司的證券，而且，相對於公司的資產和盈利能力，這些證券的市場價格要看起來很便宜。」因此，必須學會利用市場的波動，「當個別證券的價格脫離它與其他證券的合理比價關係時，利用這種機會比大規模地進出權益市場更有利可圖。」

實際上市場中大多數參與者本質上都是投機者，而不是投資者，正如凱恩斯在《就業、利息與貨幣通論》中所說的，「大多數投資者大都不會費心去預測一項投資在整個生存期內可能產生怎樣的收益，他們只希望能比大眾早一步預見到決定市價之成規如何變化。他們不關心一種投資品是否真正值得買入並長期持有，他們所關心的是在大眾心理影響下，三個月或一年後，市場將如何為它估價……」但是，一部投機史已經反覆證明，可能除了極少數的天才外，試圖預測這種由大眾心理驅動的短期趨勢是徒勞無益的，這是凱恩斯在付出高昂的代價后得出的教訓。

一般來說，任何選擇了價值投資哲學並獲得巨大成功的人，都必須脫離現代投資理論的框架。因為按照現代投資組合理論，風險是根據股價的變動而決定的，而幾乎所有的價值投資策略家卻把股價的下跌看做是賺取額外收益的好機會。而且現代投資理論的主要結論是試圖通過證券選擇來打敗市場基本上是徒勞的，因為市場太有效了。特別是這個理論在描述金融市場行為時就必須使用大量的希臘字母和數學公式，與凱恩斯的「信用循環」投資概念一樣毫無實踐價值，因為最終凱恩斯認識到市場是情緒化的、非理性的和無效率的。這樣，那些總是試圖進行投機的人在凱恩斯眼中就一無是處了，「股票投資管理無論如何都是一種低人一等、難登大雅之堂的工作，它不能為社會創造任何價值，從本質上看純屬一種技巧遊戲，因此，如果我們這一行當的從業者都閑下來，無論對誰來說都是一件大好事。