美聯儲要縮表，中國央行呢？

作者：鍾正生 夏天然

今年3月美聯儲議息會議后，討論「縮表」的聲音不絕於耳。美聯儲「縮表」已毋庸置疑，變數只是何時「縮表」以及「縮表」規模。按照美聯儲理事的表述和資本市場的一致預期，美聯儲「縮表」很快就會到來。由於去年底美債利率上行之時，國債收益率也曾大幅走高，在此前車之鑒下，投資者開始擔心，是否也會跟隨美聯儲「縮表」。尤其是，央行剛剛公布不久的數據顯示，一季度央行總資產減少了1.1萬億，似乎已經提前實質「縮表」。那麼，中美央行後期到底會如何聯動？

我們認為，不論從「擴表」的速度、「縮表」的本質來看，還是從「中美利差」以及人民幣匯率等角度分析，短期內央行跟隨美聯儲一起「縮表」的概率都很低。央行暫時沒有跟隨「縮表」的動機，市場也不必為即將來臨美聯儲「縮表」而太過恐慌。套用但丁的一句話：走自己的路，讓別人「縮」去吧！

一、擴表溫和，縮表何急？

今年一季度央行「縮表」1.1萬億人民幣，相對於總量高達34萬億人民幣的央行總資產，理應不值一提。事實上，這不是央行的第一次「縮表」。2015年2月至年底，央行「縮表」3萬億人民幣，當時市場並未擔心「縮表」問題，美聯儲也未進行「縮表」操作(圖表 1，圖表 2)。直觀上，之所以有央行跟隨美聯儲行動的判斷，很大程度上可能是因為「縮表」概念的突然流行。

美聯儲談「縮表」，除了因其資產負債表的龐大規模外，也因其擴張速度委實令人嘆為觀止。次貸危機后，短短几年間美聯儲資產負債表增長4.5倍，這種非正常增長才是令人擔心的。相比之下，央行資產負債表擴張速度一直較為穩定。

從資產端看，2012年前，央行資產負債表的擴張主要是因為外匯占款的大幅增長(目前佔比近65%)，為了避免外匯占款造成「擴表」過快，央行通過在公開市場上發行央票來收緊流動性。2012年後，隨著新增外匯占款逐漸下降，央行逐漸停止了央票發行，並輔以逆回購、SLF、MLF等工具增加貨幣供應(對其他存款公司債權佔比從2012年的4%上升到了當前的24%)。這種「一增一減」，體現了央行穩定資產擴張速度的良苦用心，也體現出了貨幣政策穩健中性的原則。從負債端來看，央行的貨幣發行、政府存款多年來幾乎保持不變，總負債基本隨著存款準備金(其他存款性公司存款)規模的變化而變化(圖表 3)。央行的資產負債表擴張速度從2008年後就已不斷放緩(圖表 4)，這是與美聯儲的一個重大不同：沒有那麼快速地擴張，又何必那麼著急地收縮？

二、要縮表，更要經濟

美聯儲「縮表」主要有兩方面考慮：一是量化寬鬆接近極限，貨幣政策需要正常化；二是降低資本市場的聯動性和波動性，這在全球進入低利率時代后愈發明顯。前者是全球央行已經基本達成的共識，後者則是次貸危機后「大水漫灌」引起的惡果之一。

再看央行，其資產變化主要取決於新增外匯占款的變動(佔比近65%)。的外匯占款自2014年年中開始下滑，導致央行「縮表」。而外匯占款的下降與人民幣貶值預期的加大、企業結匯意願的降低、居民換匯意願的增強有關，可能並非央行本意。就此而言，中美央行「縮表」的最大區別在於：美聯儲是主動「縮表」，而央行目前是被動「縮表」。

央行主動「縮表」，必然以經濟基本面穩定為首要考量因素，這是「縮表」的本質。近兩年美聯儲多次提到，如果經濟轉弱，加息可以放緩；美聯儲「縮表」也將在加息進行到一定程度后才會開始，且「先加息，后縮表」的順序是前任美聯儲主席伯南克早在削減量寬時就已確立的準則，旨在防範「縮表」引致經濟動蕩，為後續降息留足空間。

目前經濟平穩運行，但一季度靚麗增長數據的背後，其實已有一些若隱若現的「隱憂」。例如，嚴厲調控下房地產投資放緩的風險，企業從主動補庫存走向被動加庫存帶來的拖累，去產能過程中可能加劇「國進民退」等問題。央行開始「縮表」，須以不顯著影響經濟為前提。央行會繼續維穩「流動性總閘門」，以達「溫和去槓桿」之效。這也許也是新增外匯占款趨勢減少，基礎貨幣缺口日益彰顯之際，央行有意無意地「因勢利導」的表現。央行斷不會主動拋售主要資產(外匯)，更不會跟隨美聯儲盲目「縮表」！

三、利差，並不是硬約束

2016年10月底，10年期國債收益率從2.67%迅速上漲至3.37%，此前三個季度的降幅在一個月內全部抹消。國內債券投資者叫苦不迭之時，均將矛頭指向當時發生的一件大事，即川普當選美國總統。川普勝選后，美債收益率飆升，與國債收益率上漲幾乎同步，不得不令人懷疑中美利差的推升作用。真的是這個原因嗎？

1中美利差並不穩定

若說中美利差是當時導致債市大跌的推手，其前提應是該指標保持穩定。歷史來看，中美利差並非平穩，也無規律可言。很多時候，中美國債收益率走勢都曾出現背離(圖表 5)。去年11月初川普勝選后，美債收益率攀升速度明顯快於中債，後來二者走勢較為一致，且都在美聯儲加息后達到高點，但期間中美利差卻收窄至多年最低。從今年債市走勢來看，「中美利差說」更站不住腳。美債收益率在2月後不斷下行，但中債收益率卻繼續震蕩上行，中美利差再度拉大。

事實上，中美債券走勢的變化主要取決於自身因素，關聯性並不高。2016年下半年，在國內二三線樓市持續回暖、金融槓桿居高不下、工業品價格上行助推通脹預期的背景下，央行通過不斷「鎖短放長」，抬升貨幣市場利率，防範槓桿風險，導致債市下跌，後來「代持」事件爆發引起債市第二輪下跌。當時川普勝選可謂正好起到推波助瀾的作用，但很難斷定其就是主因。因此，中美利差並不存在穩定的關係，也不需要有穩定的關係。

2近期美債收益率不會大幅上行

我們曾經提及，美債收益率將在較長時間內維持當前的震蕩低迷態勢。這一方面是因為美國經濟沒那麼強。3月中旬美聯儲加息以來美債收益率持續下行，或許反映的就是市場並不那麼看好美國經濟，且近期公布的美國經濟數據表現一般，亞特蘭大聯儲的GDPNow模型對美國一季度GDP增速的預測已經下降到了0.5%的4年低位(圖表 6)。另一方面是因為外國資金的配置需求旺盛。美日和美歐國債利差現在均處歷史高位，套利資金從收益率只有30bp和10bp的歐洲和日本源源不斷流向美國(圖表 7)。只要發達經濟體的貨幣政策依然分化，美日和美歐利差繼續存在， 逐利資金就會流向美債市場並壓低美債收益率。基於這一判斷，即便中美間存在穩定利差，近期也無需擔心債券收益率會跟隨上行。

3目前人民幣匯率並非貨幣政策「硬約束」

擔心央行會跟隨美聯儲「縮表」的一個原因是，如果美國貨幣政策收緊，貨幣政策不跟著收緊的話，人民幣貶值壓力將會加大。這也是「中美利差說」的一個主要依據。然而，這忽略了一個顯而易見的前提：仍有較強的資本管制，中美間的資本流動並不順暢。如果套利活動無法順暢進行，那麼對央行的貨幣政策實施就會提供一層「緩衝」，此時人民幣匯率即便有貶值壓力，名義匯率的波動幅度依然可能較小。更何況，今年以來美元指數表現偏弱，預計即便美聯儲兩至三次加息，也難改變其「川普行情」反轉以來的孱弱走勢(圖表 8)。美元弱勢會緩和人民幣匯率貶值壓力，而近期CFETS人民幣指數保持下跌趨勢，似乎表明央行仍在通過「策略性貶值」釋放壓力(圖表 9)。簡言之，美聯儲加息與美元指數走勢沒有必然的一一對應關係，人民幣匯率不會成為央行跟隨美聯儲加息或「縮表」的硬約束。

綜合來看，中美利差與人民幣匯率問題均不值得太多擔心，央行沒有必要因此「縮表」。

四、走自己的路，讓別人「縮」去吧

從「擴表」速度來看，央行資產負債表擴張速度相對溫和且已逐漸放緩，沒有必要像迅速「腫脹」的美聯儲那樣急於「縮表」；從「縮表」本質來看，央行的被動式「縮表」與美聯儲的主動式「縮表」有很大不同，但兩者均應基於經濟穩定的大前提，不應盲目跟隨；從中美利差來看，兩者並不存在穩定的關係，也不會成為貨幣政策的機械考量；從人民幣匯率來看，目前低位徘徊的十年期美債收益率、仍然較嚴的資本管制、持續孱弱的美元指數，似乎已將人民幣匯率從資本市場的關切雷達上」清除「。

綜上，我們希望能打消投資者對於美聯儲「縮表」的不必要恐慌。央行的一舉一動，終歸是以情況為重。退一步說，即便美聯儲很快開始「縮表」，也會提前公布縮表的細節和日程表，而有了充分和適時的溝通，市場又何須擔憂也許還是姍姍來遲的未來呢？！