萬達謎團

萬達，向來以壕情萬丈的大金主面目示人。與之相關的財經頭條，所透露的投資金額動輒百億。在經歷了這一輪輪頭條熱聞的轟擊之後，人們似乎對它任何大舉措都不會感到吃驚。

然而，人們再一次低估了萬達。

7月10日，萬達商業與融創發布聯合公告，內容如下：

一、萬達以註冊資本金的91%即295.75億元，將前述十三個文旅項目的91%股權轉讓給融創，並由融創承擔項目的現有全部貸款。

二、融創房地產集團以335.95億元，收購前述七十六個酒店。

三、雙方同意在7月31日前簽訂詳細協議，並儘快完成付款、資產及股權交割。

四、雙方同意交割後文旅項目維持「四個不變」：

1、品牌不變，項目持有物業仍使用「萬達文化旅遊城」品牌；

2、規劃內容不變，項目仍按照政府批准的規劃、內容進行開發建設；

3、項目建設不變，項目持有物業的設計、建造、質量，仍由萬達實施管控。

4、運營管理不變，項目運營管理仍由萬達公司負責。

五、酒店交割后，酒店管理合同仍繼續執行，直至合同期限屆滿。

六、雙方同意在電影等多個領域全面戰略合作。

不過幾百字的交易結構描述，對一筆涉及金額達631.7億的資產併購來說，只是粗線條的概括。縱使如此，這裡的每一個字以及字裡行間里所傳遞出的信息量，依然大的驚人。

13個文旅項目91%股權僅以這些項目91%的註冊資金295.75億，作為交易對價。萬達與融創共同商定的對價之低，足以讓人誤以為這是一次破產清算。

這13個文旅項目當前的建設程度、經營狀況各有差別。按照萬達在2015年列出的時間表，到2020年，13個項目將全部建成，預計總投資將達到驚破天的5000億。

現已完工，並開門迎客的4個項目：

2015年5月，總投資400億、佔地近3平方公里的南昌萬達城率先開業；

2015年9月，總投資150億、佔地5.3平方公里的西雙版納萬達城開業；

2016年9月，總投資300億、佔地1平方公里的合肥萬達城正式開業；

2017年6月30日，總投資400億、佔地1.5平方公里的哈爾濱萬達城開業。

即使這4個項目總投資額也達到了近1300億。

5000億總投資額只是建設這些項目的成本。隨著項目的逐漸建成，項目所在地會自然地聚集人氣，形成消費熱點和商圈。它們是推動地產增值的根本動力，將不斷提升項目的資產價值。

當然，5000億投資中有相當一部分為項目借款。我們按照商業地產開發通常的做法，以借款和自有資金比例9:1推算，萬達投入也有500億。此外，餘下4500億的借款方應當是債權人。他們所能獲得的權益僅限於有限和固定的還款付息，對項目增值和經營所能夠獲得的收益不會提出更多要求。

因而，僅以最初成本估值的295.75億，而不是以未來增值空間作為交易對價，對融創很划算。然而，既然併購是一場資產交割的零和遊戲。融創划算的另一端，則是萬達的吃虧。

這件事，還真是有些蹊蹺。

今年年初，王健林在萬達年會上發言：「2016年（萬達）開業了南昌、合肥兩個「萬達城」，在全球引發巨大反響，正是這兩個項目的開業促成「萬達城」落戶海外。去年國慶假期，合肥、南昌「萬達城」分別位列旅遊人次的前兩名，7天時間合肥「萬達城」旅遊人次超過百萬，南昌「萬達城」旅遊人次近90萬。去年新開工重慶、桂林「萬達城」，簽約長沙、西安、海口三個「萬達城」，「萬達城」大獲豐收，基本形成全國布局。」

在布局2017年的規劃時，王健林表示：「要加大旅遊投資。今年計劃新開工3個萬達城；開業哈爾濱萬達城；新簽約三個萬達城，力爭兩個是輕資產模式。」

半年過去了，萬達未能大展宏圖，卻低調地將構建宏圖的根本——13個文旅項目賣了。這真是個謎。

對此，王健林在回應《財新》記者時解釋到：「通過這次資產轉讓，萬達商業負債率將大幅下降，這次回收資金全部用於還貸，萬達商業計劃今年內，清償絕大部分銀行貸款。」

△萬達城

商業地產企業現金流向來緊張，此前數年萬達在國內外大手筆投資也在不住地加劇這一緊張。時至今日，它最終還是未能扛住在投入期資金周轉的壓力么？

儘管萬達此次低價甩賣巨量文娛資產，但是並沒有將這些資產徹底交割給融創。交易協議的第四點說明，萬達依然是這13項文旅項目的運營者。同時在7月11日早間，融創公告萬達會通過指定銀行向融創發放296億元三年期貸款，隨後融創向萬達支付295.75億最後一筆收購款。可見，融創縱使接盤，在資金籌備上依舊需要仰仗萬達的支持。

並且，最讓浮想聯翩的是，第六條「雙方同意在電影等多個領域全面戰略合作。」乍一看，這一條予人以跳戲之感。

不過，聯想到孫宏斌剛剛接手樂視文娛大盤，而萬達旗下全球頭牌的院線資產和有待振作的電影內容資產，或許還有一連串接續而來的大交易，也未可知。

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