滙豐晉信基金曹慶：堅持PB/ROE策略讓收益可複製可解釋

在專業的機構投資者看來，投資其實是一門嚴謹的科學，只要遵循科學的投資流程，就能獲得「可解釋、可複製、可預測」的投資收益。究竟是什麼樣的投資流程能讓收益變得可複製？在機構眼中，下一個「漂亮50」又在哪裡？

8月17日，滙豐晉信基金首席投資官、滙豐晉信龍騰基金經理曹慶先生做客基金報冬粉交流會，與大家分享滙豐晉信基金權益投資收益率長期靠前的秘訣，從價值角度為大家挖掘2017下半年的投資機會。

在曹慶眼裡，滙豐晉信在過去1年、2年、3年、5年全部時段都排名權益類基金絕對收益和超額收益前5名，做到這一點是有必然的原因，究竟如何做到這一點，直接來看會議實錄。

會議紀要：

1、基金業績排名是結果，並不是基金管理爭取的目標，我一直強調不能本末倒置。

我們做公募基金的投資管理，角度始終是幫助投資者獲得持續戰勝基金業績比較基準的超額收益，這是我們基金管理者的核心目標，這一點可能是我們想堅持的，最終的業績是獲得超額收益之後一個自然而然的結果。

2、PB-ROE模型，簡單的解釋就是我們始終去尋求投資盈利能力和估值匹配相對較好或者是最具有性價比的公司。PB-ROE模型的策略和流程的核心出發點來自於對整個股票市場基本的理念：任何一個股票所代表的公司，盈利能力和支撐股票的估值，是具有很強的正相關性。

3、股票市場並不是一個完全有效的市場，在任何時候總是可以找到盈利能力相近的公司，但是估值卻有明顯的差異，這種市場的非有效性就是我們獲取超額收益的重要來源。

我們始終在不斷動態地評估在所有基金的可投資範圍內所有個股的PB和ROE的匹配度，然後去找出那些最可能被市場錯誤定價的個股來進行研究，並在此基礎上納入到投資組合當中。這是一個不斷動態調整、評估、優化個股選擇和組合構建的流程，最終的目的是使整個投資組合始終持有一攬子具有比較高性價比的個股組合。

4、投資管理這個行業，或者說做投資始終強調的兩個最核心因素就是風險和收益，這始終是一個相互對稱的因素，在投資當中一個很大的工作就是如何去管理風險，也就是能夠盡量以較小的風險去獲得較高的超額收益，這是我們希望在投資管理當中去做的核心工作。

5、上半年整個A股市場是一個震蕩但內部結構分化比較明顯的行情，對下半年而言，我們認為一方面宏觀經濟繼續超預期的概率是比較低的，可能整個GDP的增速會穩中回落。第二方面，在金融監管強化和貨幣政策回歸中性的背景下，市場的利率水平也很難出現大幅的下行，整體而言，市場仍然難以出現像過去2013、2014、2015年所能看到的趨勢性的機會，大概率還是會維持跟上半年類似的震蕩走勢，同時也會有一些結構性行情。

6、在行業的配置或者是組合的構建方面可能會更加均衡，在四個大方向上可能都會做一些投資的布局：

一是在受益於供給側改革的行業；

二是一些傳統的低估值行業；

三是很多估值相對合理或者說相還是有所低估的一些消費板塊；

四是以創業板為代表或者新興產業、成長股，包括TMT、高端製造的領域。

問：請問滙豐晉信是如何做到長期在股市中賺錢的？為何能獲得還不錯的長期業績和長期排名？是堅持投資業績良好符合國家國策的成長性公司，還是以績優一二線藍籌為主？是如何根據市場情況調倉換股的？

曹慶：確實在過去幾年當中，無論是一年期、三年期、五年期來看，滙豐晉信旗下偏股型基金整體的業績都取得了一個不錯的效果，排名算是比較靠前，但我們始終強調基金業績排名是結果，並不是我們從管理資金角度去爭取的目標，我一直強調不能本末倒置。

我們做公募基金的投資管理，角度始終是幫助投資者獲得持續戰勝基金業績比較基準的超額收益，這是我們基金管理者的核心目標，這一點可能是我們想堅持的，最終的業績排名只是獲得超額收益之後一個自然而然的結果。

為了要獲得持續穩定的戰勝業績比較基準的超額收益，滙豐晉信著重建立了一套投資策略和與之相匹配的投資流程，其中最為核心的就是借鑒滙豐集團的估值盈利模型，也就是大家常說的PB-ROE這樣一個個股選擇的模型，在此基礎之上來形成各個基金的投資策略，並且採用這樣一些投資策略來獲取持續穩定的相對業績比較基準的超額收益。從過去幾年的時間來看確實也獲得了不錯的效果。

問：貴司的PB-ROE模型具體是如何實踐的？如何在不同市場環境下保持價值投資的風格？

曹慶：PB-ROE模型，簡單的解釋就是我們始終去尋求投資盈利能力和估值匹配相對較好或者是最具有性價比的公司。

PB-ROE模型的策略和流程的核心出發點來自於我們對整個股票市場基本的理念，就是我們認為任何一個股票所代表的公司，盈利能力和股票估值，是具有很強的正相關性，也就是說高盈利能力的公司，它的估值最終會比低盈利能力公司的估值要高。我們認為股票市場並不是一個完全有效的市場，在任何時候總是可以找到盈利能力相近的公司，但是估值確實有明顯的差異，這種市場的非有效性就是我們獲取超額收益的重要來源。

在實際的運用當中，我們就是用PB來作為衡量一個股票估值的最重要指標，用ROE來衡量一個公司的盈利能力。

我們始終在不斷動態地評估在所有基金的可投資範圍內所有個股的PB和ROE的匹配度，然後去找出那些最可能被市場錯誤定價的個股來進行研究，並在此基礎上納入到投資組合當中。這是一個不斷動態調整、評估、優化個股選擇和組合構建的流程，而最終的目的是使整個投資組合始終持有一攬子具有比較高性價比的個股組合。

問：請問你們的PB-ROE是量化策略嗎？如果以後市場發生改變，PB-ROE策略還能用嗎？

曹慶：PB-ROE策略在實際的操作當中確實會用到一些量化研究的工具或者是方法來幫助投資，但是我們想強調的是，PB-ROE策略本身並不是一個量化策略，它的有效性或者是最終的業績表現會在很大程度上依賴於主動管理能力，或者說對上市公司行業和個股的基本面研究。

因為在市場上也會有很多看似便宜的公司，它們的PB很低，盈利能力看起來好像很強，但實際上經過我們的研究，會發現盈利的持續性和盈利的質量有很大的問題，這種公司其實往往就是大家經常說的價值陷阱，雖然看起來便宜，實際上買進去以後可能會有巨大的虧損。

這樣的基礎上，我們要通過紮實的研究，通過基金經理和研究員對上市公司盈利質量還有盈利能力的持續性做出一個更為準確判斷，同時也需要對不同行業和個股進行一個跨行業的比較來進行估值合理性的判斷，這些就是我們主動研究創造價值的核心，也是我們更為看重和更為努力去獲取的超額收益的來源。

問：請問您是如何看待風險和收益的，在不同市場環境下如何進行一個資產配置？

曹慶：投資管理這個行業，或者說做投資始終強調的兩個最核心因素就是風險和收益，這始終是一個相互對稱的因素，往往風險較高的資產，長期來看預期回報也相對較高，就像股票資產，從歷史來看它的回報會較固定收益資產或者是現金類資產更高，當然背後隱含的風險也會更高。

在投資當中實際上一個很大的工作就是如何去管理風險，也就是能夠盡量以較小的風險去獲得較高的超額收益，這是我們希望在投資管理當中去做的核心工作。

第二點就是說要在投資管理當中始終積極地去判斷什麼時候該承擔風險，什麼時候該規避風險，因為風險和收益是一個相對應的概念，如果一點風險都不承擔，往往只能獲得一個無風險收益。

打比較通俗一點的比方，就像在打德州撲克一樣，往往任何一局都會有一個勝率，同時會有一個賠率的概念。希望把勝率和賠率相結合起來，一方面我們希望能夠做一些勝率比較高的投資，另外我們可能會尋求一些勝率相對不是非常高，有一定風險，但是賠率非常高的投資，這也是我們主要的一個方向。

問：請曹經理分析下在A股市場里用PEG指標選股可靠嗎？

曹慶：PEG指標在國內其實也是大家會經常用的一種選股指標，我們對PEG的看法是可以作為選股的參考，但是要注意幾點因素，第一就是PEG指標裡面，所用的盈利增長這個指標，波動性會比較高。比方說一個EPS只有一分錢的公司，在下一年盈利增長到兩分錢，增長幅度絕對值是很小的，但是從它的增長率來看，是100%，但你很難說可以給它50倍的市盈率，所以增長的波動性會比較高。

二是在PEG指標選股里容易陷入一種誤區，就是往往在一些公司盈利增長最快的時候或者行業景氣最高的時候，大家給出了一個最高的估值。比如說一個公司因為行業原因或者是其他原因正好處於行業景氣的高點，估值的增長會非常快，這個時候如果根據PEG的一些指標選股，大家有可能會傾向於給非常高的一個估值，這樣很容易由於後面盈利基數的下滑或者不達預期導致公司的盈利和估值雙殺，會帶來比較大的風險。

如果真的要用PEG這個指標投資，可能需要對公司盈利的周期性有一個非常好的判斷，另外需要對一些異常指標進行刪除。

總體而言我們始終認為PEG指標的波動率相對較高，同時也往往容易導致在公司高點的時候給出高估值，在實際投資當中更多還是以PB-ROE這個估值和盈利框架來給公司進行初步排序，從實踐當中會相對PEG選股指標更為穩定和可靠。

問：1.投資基金到底是一門科學還是一門藝術？是不是每個人都能靠一些訓練掌握其中奧妙？2.做出基金交易指令時是不是一定要想好虧損了怎麼辦？

曹慶：我記得一位投資大家說過，投資本身是一門科學加藝術加勤奮的工作。那麼投資基金到底是科學還是藝術，從我自己的判斷來看，可能投資基金會相對投資股票要容易一些，因為可能在這個裡面科學成分會更高一些，我始終強調從投資基金這個角度來講，大家不能只去看基金的短期業績表現而去做投資。

投資股票也是，很難說因為這個股票過去一年或者兩年、三年漲得很好，就應該去買。從投資股票角度，大家更多是去看公司的基本面為什麼表現好，甚至是這個股票如果前面很長一段時間下跌，但通過研究基本面現會出現一個好轉、拐點的時候，可能會去買。

其實投資基金也是同樣一個道理，更多是要看基金背後主要的投資方向是什麼，基金經理在投資方向當中所採取的投資策略是什麼，投資流程是什麼，業績表現是否跟投資方向、投資策略、投資流程是一致的，是否能夠在過去歷史當中證明會有持續的超額收益。當這些問題研究清楚了之後，大家投資基金的準確率或者成功率就會高很多。

問：龍騰基金的風格是什麼？會不會因為市場的變動出現風格漂移的情況出現？

曹慶：我自己認為可能還是一個相對平衡的風格，在成長和價值當中會做一個兼顧但更為偏向於價值，總體而言，可能說我是價值成長的均衡但略偏價值這樣一個操作風格，這個投資風格不會因為市場變動而出現漂移。

問：請判斷下半年的市場行情是否會好過上半年？您更看好大盤藍籌還是中小創？下半年會延續上半年的強勢板塊，還是弱勢板塊補漲？

曹慶：上半年整個A股市場是一個震蕩但內部結構分化比較明顯的行情，對下半年而言，我們認為一方面宏觀經濟繼續超預期的概率比較低，整個GDP的增速會穩中回落。第二方面，在金融監管強化和貨幣政策回歸中性的背景下，市場的利率水平也很難出現大幅的下行。整體而言，市場仍然難以出現像過去2013、2014、2015年所能看到的趨勢性的機會，大概率還是會維持跟上半年類似的震蕩走勢，同時也會有一些結構性行情。

結構性行情的分化有可能不會像上半年這樣極致，或者說某一類結構性板塊的持續表現可能不會像上半年這樣長，上半年的家電、白酒、保險或者類似於周期性板塊的結構性表現往往會持續一個季度甚至兩個季度。下半年我們認為，由於相關的估值修復已經到了一個中間的位置，這種板塊之間結構性行情的輪動可能會加快。

在行業的配置或者是組合的構建方面可能會更加均衡，四個大方向上可能都會做一些投資的布局。

一方面是在受益於供給側改革的行業，特別是一些強周期的行業，例如石化、建材、造紙等行業。我們認為目前市場對這種偏周期行業未來盈利持續性和穩定性可能還有所低估，還會有估值修復的空間。

另外，對於一些傳統的低估值行業，比如建築、交通運輸、大金融，目前這些行業對整個經濟表現好於預期的反應是不充分的，同時他們的估值相對比較低，安全邊際比較強，這部分也是我們重點關注的一個方向。

第三塊，很多估值相對合理或者說相還是有所低估的一些消費板塊，特別是在醫藥、家電、旅遊和汽車領域，受益於整個消費升級的推動，這裡很多消費的龍頭公司，或者是一些二線的龍頭公司，估值還沒有充分反映未來一個好較好的成長性，這方面會是一個重點投資方向。

第四部分可能是在大家比較關心的以創業板為代表的新興產業、成長股，包括TMT、高端製造等領域，雖然創業板或者是一些小盤股調整幅度是比較大的，但在這裡面很多上市公司的盈利其實還是被高估了的，並沒有完全見底。同時對於一些優質的成長股，或者是一些細分行業裡面的公司，估值的調整已經進入了一個比較好的中長期價值投資的區間，

在成長股方面可能會更為精選一些個股來進行重點配置。

此外我們也在關注一些從去年到今年或者過去兩年上市的次新股，這裡面有很多細分行業的龍頭公司，經過上市之後的估值回落或者隨著募投資金投產之後，未來的盈利增長或者未來成為行業更為領先的企業的概率是在提高的。

整體而言，我們認為下半年是維持震蕩以及結構性行情的特徵，但結構性板塊的輪動會加快，整體是相對均衡的配置，在受益供給側改革的行業、傳統低估值行業、一些消費行業以及部分的成長行業裡面會做均衡的配置。

問：怎麼看待後期軍工股的走勢，是否可以繼續看多？

曹慶：軍工行業是一個比較特殊的行業，往往受到一些政策性的因素推動，或者是一些地緣政治、地緣局勢性的因素推動，在A股市場表現帶有很大的情緒性，或者是主題性。

如果後續地緣政治的緊張，例如中印關係、韓美問題出現加劇，下半年的軍工行業可能會有一些表現。

按照我們內部PB-ROE的投資流程或者相對價值的投資方式看待軍工股，現在軍工股的整體估值還是相對於整體市場並沒有特彆強的優勢，甚至還在偏貴的狀態。所以在我們的基金里，可能在軍工方面的配置還是相對比較低。

問：最近蘋果產業鏈很熱，請問有投資機會嗎？可以根據哪些指標選擇相關股票或者基金？

曹慶：蘋果產業鏈的股票，從今年上半年來看，是有不錯的一個表現，也是市場投資比較熱的一個板塊。我們認為未來半年到一年時間，蘋果可能在三季度會推出新一代的蘋果手機，而且大家預期在這代新的手機裡面創新的領域會比較多，有可能會帶來一個比較大的手機配置的周期，同時其他非蘋果的相關手機可能會跟隨這種創新潮帶動整個智能手機大的一個更新周期。

這樣可能對蘋果產業的一些具有優勢競爭力的公司帶來業績上的明顯增長。特別是在今年的四季度和明年的上半年，另外蘋果產業的公司估值相對來說不是特別的貴，這一塊可能未來的投資機會還是會比較好。

但是在這裡面可能也需要做一些仔細的篩選，因為智能手機的銷量可能會隨著創新的周期性帶來業績的周期性，在下半年周期高點的時候，可能對公司也意味著未來業績的高點。

在蘋果產業鏈當中，我們會更傾向於去關注那些新進入的，未來在整個蘋果產業鏈的市場份額有比較大提高的公司，可能原來只有一兩個部件進入了蘋果產業鏈，未來可能會有多個部件進入，對這一類公司在明年下半年甚至後年的盈利增長持續性可能會更強，獲得超額收益的持續性也會更強。

問：從聯通混改來看，國企改革接下來主要會在哪些領域和行業發力？國改主題基金下半年的投資機會如何？

曹慶：聯通發的混改公告，引入了很多外部的戰略投資者來參與混改。從參股的比例、其他方對聯通的投資力度來講，混改幅度還是比較大的，說明這種股權出讓、混合民營企業參與到相對具有壟斷地位的國有大型企業裡面的政策放開力度還是有所超市場預期的，未來十年時間市場對整個央企改革或者國企改革主題的關注會有重新的提升。

在這個裡面，也要理性地去看待國企改革。我們希望所謂國改主題可能更多的是企業業績或者企業的盈利能力能夠得到一個明顯的改善，而不只是僅僅因為混改，股價就上漲。

核心還是要看，混改只是第一步，更多是要關注混改之後對企業未來盈利能力或者企業業務改善的幅度，這種幅度到底有多大，而這在聯通的混改上面，其實可能還需要花很長的時間來等待是否有這樣一種機會。

不是簡單的看是否有參股或者是投資，更多是看未來對聯通業務的一個帶動，聯通未來能夠跟BAT互動，是否能夠在跟移動或者是電信的競爭上扭轉一些劣勢，在這裡面實際上仍然是具有很大的不確定性。

同樣道理，在未來國企改革的一些重點領域，特別在一些傳統行業像航空、電力等壟斷性的行業領域，是否要去參與國企改革主題可能還是要首先關注企業當前的安全邊際是否足夠。國企改革最終能夠體現效果，對上市公司盈利能力的改善花的時間要比大家想象的長。

問：證監會近日密集表態「支持併購重組」，併購重組新口徑。在您看來，在此影響下併購重組是否會重掀熱潮？在基金投資策略上，您是否會做一些調整？

曹慶：證監會表態支持併購重組的口徑，我們認為可能是證監會和監管機構為配合國家整個供給側改革或者實現產業結構升級的一種支持態度。但這種表態跟過去2014、2015年所看到的很多企業進行跨界的重組，或者是純粹是為了市值管理而進行的一些忽悠式的重組，肯定仍然不在證監會的支持範圍之內。

我們認為證監會的表態可能會對一些併購重組的主題板塊帶來回暖，但是也很難再出現2014年下半年或者2015年的時候那種一種比較瘋狂的場面。

投資策略上，我們不會把併購重組作為一個主要投資的方向，而是更看重一些有可能有重組或者是併購潛在機會的行業或者是公司，作為一個額外的因素再去進行投資考量，最核心的因素還是在於當前公司的估值和盈利的匹配性是否合理，或者說是否有足夠的安全邊際來給我們投資。