從2016到2017：美的、格力PK下半場

導語

美的要做到「全球領先」，僅有一個庫卡是不夠的，仍然要打磨產品，提升品牌含金量。格力要多元化，首先要理清和銀隆的關係，不明不白的輸血只會傷害股東利益，損害格力品牌。通往未來的路上，誰才是時間的朋友？「總之歲月漫長，然而值得等待。」

兩家最優秀的家電企業，誰將從優秀邁向卓越？

4月28日，美的和格力同時發布一季報，美的營收598億元+56%，歸母凈利潤44億元+11.4%。格力營收297億+20.5%，歸母凈利潤40億+27%。

美的並表庫卡后首次發布業績，最大亮點不是庫卡的58億營收佔比16%，而是剔除庫卡后原有業務營收503億元+31%，凈利潤51億+22%，均超出市場預期。

格力營收+20.5%低於市場預期的30%，凈利潤扣非后+15.3%，低於營收增速，也低於市場預期。考慮到Q1空調+30%熱銷，甚至有分析認為，格力增速未達預期是由於2016年Q1業績存在人為調節。

一季報發布后，美的股價從33元一路上漲到35.2，漲幅已達6%。格力則未能止住年報發布后的下跌，股價回到33元，市值失守2000億。

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5月2日當天，美的登上滬深兩市主力資金十大凈流入股第二名，凈流入資金2.4億元。格力電器排名主力資金十大凈流出股第七位，凈流出1.85億元。

4月26日格力發布2016年報，營收1083億+10.8%，歸母凈利潤154億+23%，凈利率14%創歷史新高。格力以108億分紅超越美的的65億分紅，現金分紅率70%，創家電史上最壕分紅。

此後格力股價掉頭下行，從35元滑落至33元，與美的的差距從5毛回到2塊。

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過去一年，美的、格力股價漲幅60%，52周最高價衝上35元，市值突破2200億、2000億。雙寡頭以高ROE、高股息、低PE受到資本熱捧，深港通開通以來長期佔據凈買入TOP5，同時名列一季度公募基金前五大重倉股。

2017年一季報顯示，美的和格力前十大股東中，香港中央結算公司和高瓴資本同時上榜，兩家QFII合計持股美的3.9%，持股格力4.9%。

為什麼美的和格力才是家電圈的流量擔當？

沒有任何一個行業像空調這樣，由兩家企業佔據60%市場份額。雙寡頭深度受益，並將長期受益於高度集中的競爭格局，這是美的和格力笑傲江湖的最大理由。

2012年，方洪波接班何享健出任美的集團董事長，董明珠接替朱江洪坐上格力集團董事長。

2013年，方洪波啟動大刀闊斧的美的轉型，當年營收增速放緩到17%，凈利潤卻增長了97%。同一年董明珠喊出「五年做到2000億」，此後格力營收每年+200億，直到2015年庫存爆倉，跌破千億。

2017年，美的將率先實現2000億營收，海外營收首次達到50%。2016年格力營收1083億元，外銷佔比15%，2000億目標依然遙遠。

美的併購庫卡打開250億增長空間，成為製造的戰略棋子。格力併購銀隆受挫，小家電、手機、智能裝備多點開花，但空調依然是業績主力。

人口紅利、低成本紅利、低環保政策，過去20年支撐家電業高速發展的紅利逐漸退潮，只剩下調控風險下的樓市紅（pao）利(mo)。

大規模製造、大規模分銷，舊的商業模式能否支撐2000億之上的美的和格力？

50歲的方洪波和63歲的董明珠給出了不同的答案。

格力依然是，可能也僅僅是一家優秀的空調企業。美的已成為最大的機器人製造商，擁有庫卡、東芝、高創、Clivet多個國際品牌。

五年前，沒人相信家電企業能衝上2000億市值。五年後什麼樣？今天同樣無法想象。

2000億之上沒有天花板，做好現在，未來的一切交給時間去檢驗。

穩定、增長、可持續，三個維度解讀財報，看美的與格力的差距變化。

最近五年，美的集團營收從1026億增長到1600億，年均增長9%；同期格力營收橫盤千億，年均增長1.7%。2016年格力營收重回千億，但仍低於2013年的水平。

2014年起，美的以17.4%的營收增速反超格力，2016年美的、格力營收分別+14.8%、10.8%，美的營收增速領先格力4個百分點。

2017年第一季度，不考慮庫卡和東芝，美的內生性營收503億元+31%，格力營收297億元+20.5%，美的已領先格力近10個百分點。 2017年，美的將實現2000億營收，格力2018年的2000億目標看來難度巨大。

最近五年，美的歸母凈利潤從33億增長到147億，年均增長34.8%；同期格力歸母凈利潤從74億增長至154億，年均增長15.8%。

2016年，美的、格力歸母凈利潤分別+15.6%、23%。扣除非經常性損益后，美的歸母凈利潤+13.8%，格力+15.3%，相差不到2個點。

最近三年，美的經營性現金流保持穩定，格力現金流則坐上過山車。2016年格力經營性現金流同比大跌66%，從2015年的444億滑落到149億，與凈利潤的比值從3.6跌到0.97，低於2016年凈利潤。同期美的現金流與凈利潤比值為1.8。

2016年格力經營性現金流149億，投資性現金流-192億，籌資性現金流-57億，全年現金及現金等價物凈增加-60億，2015年這一數字為339億，同比跌118%。

減少的280億現金去哪了？

2016年，格力銷售商品和勞務收到的現金從2015年的1110億大幅減少到699億，應收賬款從29億增長到39億，應收票據從149億翻倍到300億，預付款項從8.5億增長到18億。

以格力的回款能力和江湖地位，營收增長11%，為何現金收入反而大滑坡？應收票據增長150億的原因何在？

另一個疑問是，2016年格力和銀隆的50億關聯交易實際到賬了多少？

格力年報顯示，空調之外營收佔比超過10%的只有「其他業務」，151億營收比2015年的98億增長54%。

按照格力之前披露，2016年公司和銀隆的交易額為49.8億，也就是說53億增長中有50億由銀隆貢獻。去掉這50億后，其他業務增速為3%。

上市公司公告顯示，2017年4月格力旗下的智能裝備公司和先導智能簽訂了兩項總額為11億元的採購訂單，先導智能主要業務為鋰電池、光伏和電容器，為新能源汽車電池供應商之一。

最近三年，先導智能與格力的訂單金額合計1662萬元，2017年訂單暴漲到11億。同一時期，江蘇長虹也宣布和格力簽下1.2億智能裝備採購訂單，後者主要從事汽車工廠規劃設計。

按照格力官方說法，格力智能裝備的所有核心部件均為自主研發，為什麼要採購別人的設備？

兩筆總計超過12億元的訂單方向都和銀隆有關，為什麼由格力出面採購？2017年格力與銀隆的190億關聯交易中，還有多少這類墊資合同？

聯想到之前亮相廣州的新能源大巴上赫然出現的「格力銀隆」，這是否意味著銀隆將成為格力汽車的OEM製造商？

雖然併購未成，銀隆依然是格力發展路上最大的不確定因素。

02

2016年格力凈利率14%，美的凈利率10%，雙雙創歷史新高，格力依然領先美的4個百分點。多年來專註空調的規模效應讓格力一家獨大，供應鏈掌控力、回款能力、溢價能力都是業內最高。

2017年第一季度，受庫卡並表影響美的毛利率為25%，凈利率7.2%，格力毛利率則上漲至34%，凈利率13.4%。寡頭企業有足夠的實力抵禦原材料漲價的成本壓力。

2016年，受併購影響，美的加權ROE從29%下滑至27%，低于格力的30%，依然在業內名列前茅。2016年，青島海爾加權ROE 20%，小天鵝16%，海信電器14%，TCL 7%。

美的走貨快，格力回款快。2016年，美的總資產周轉率略有下滑為0.9，高于格力的0.6，,存貨周轉率8.9，格力為7.9。格力應收賬款周轉率37，高於美的的13。

2017年第一季度，美的貨幣資金352億元，應收賬款180億元，分別占流動資產24%和12%，格力貨幣資金達到驚人的1092億元，應收賬款61億，占流動資產71%和3.9%。

美的銷售費用占營收比例穩定在10%左右，2016年上升到11%，而格力為15.2%。格力強勢的市場地位與居高不下的銷售費用率之間並不匹配。這是否和格力銷售公司的強勢地位有關？

2016年，格力財務費用中兌匯損益貢獻利潤37億，比2015年+25億，同時衍生品交易導致投資收益-25億，衍生品公允價值變動+10億。

三者綜合考慮，2016年格力因人民幣貶值6.7%+利潤22億，佔154億凈利潤的14.3%。

2015年，格力財務費用+19億，投資收益+0.97億，公允價值變動-10億，合計+10億元。如剔除這部分收益，2016年格力凈利潤比2015年+17億，同比+14.8%。

2017年第一季度，格力公允價值變動和投資收益合計增加4.8億，但財務費用同比增加10個億，三者相加，匯率變損失5.2億。

格力在匯率交易上的激進似乎一改往日的保守。 2016年同期美的兌匯收益為5.5億，公允價值變動收益1.1億。美的外銷規模遠大于格力，而匯率收益低于格力，應該是和操作思路、敞口把握有關。

美的對庫卡的財務處理延續了穩健風格。美的並未按照國內通行做法，將溢價全部計入商譽，而是將292億併購價中超出公允價值部分進行攤銷。

2017年第一季度商譽+216億，攤銷費用6億，預計將在一到兩年內全部攤銷完畢。這意味著2018年美的凈利潤將增加約20億。

溢價進入商譽的好處是不需攤銷、不影響利潤，2016年海爾併購GE后商譽增加了194億。風險則是每年需進行減值測試，一旦業績不達標將面臨資產減值損失。

在日元升值和下半年傳統旺季推動下，東芝2016年實現盈利，但2017年Q1虧損1.9億，全年目標依然是扭虧。庫卡2017年Q1凈利潤+27%，但凈利率僅為3%。

2008年美的併購小天鵝，此後花了五年整合，2013年小天鵝業績起飛，營收、利潤從兩位數負增長翻紅到+26%和22%。

東芝需要儘快扭虧，庫卡則不受利潤限制，這類核心技術需要前瞻性投入，短期內很難見效。美的中央空調多聯機、冰壓都是提前投入，虧損幾年才逐步走向正軌。

何老闆和波哥在庫卡

買庫卡不只為增加幾個億利潤，更重要的是布局智能製造。在目前製造2025的大背景下，庫卡具有戰略意義。如果說空調是格力的現在，那庫卡就是美的的未來。

03

2016年，美的空調營收+3.6%，格力空調營收+5.22%，比2015年的斷崖式下跌有所恢復，但還沒回到2014年的水平。

2016年，美的空調占營收比例從一半下降到42%，而空調在格力營收中仍佔到81%，這是格力營收規模、增速被美的超越的主要原因。

2016年美的空調營收僅增長3.6%，洗衣機+34%、小家電+22%，拉動集團全年營收+14.8%。2017年美的廚電喊出業績倍增，目標營收400億，僅次於家用空調事業部。

2017年5月美的與伊萊克斯成立合資公司，引入高端廚電品牌AEG，從高端、中端兩頭夾擊老闆方太。

2017年Q1庫卡營收58億+26%，盈利2億+27%。一季度庫卡在的訂單數量是16年全年的兩倍， 2017年庫卡在上海有兩家新工廠奠基，產能不足有望得到緩解。預計庫卡全年營收+250億，推動集團營收超過2000億。

2017年第一季度，格力營收297億元，創單季營收歷史新高，增長20.5%，美的內生性營收+31%，顯示出空調清庫存已經完成，V形曲線正在形成。

地產紅利滯后釋放、原材料漲價預期、經銷商主動備貨多重推動下，2017年空調將重回兩位數增長，但回到20%以上難度很大。

產業在線數據提示，2017年3月空調渠道庫存已達4000萬台，風險係數正在增大。

2017年第一季度，格力存貨134億元，比期初+49%，應收賬款61億+106%，發放貸款及墊款80億+70%，顯示格力渠道蓄水再創新高。

不過從銷售端的數據看，一季度美的、格力安裝卡增長與營收基本匹配，在30%左右。由於T+3，美的安裝卡增長略高於銷量增長。

空調行業的銷售模式是工廠出貨量大於渠道到終端的銷量，渠道到終端的銷量又大於安裝卡銷量。累積到一定程度之後，一旦市場不好，就會出現2015年那樣的庫存爆倉。

美的T+3反其道而行之，安裝卡銷量大於渠道銷量，渠道銷量大於工廠出貨數量。理想狀態下渠道要實現零庫存，甚至從工廠直接發貨到終端。

2016年美的嚴控發貨，2017年一季度庫存水平僅相當於2016年同期的30%，為歷史最低水平。

不只是以銷定產，而是以用戶為核心，改變價值鏈運行模式，這是美的強推T+3的意義。格力則強調主動引領市場，預判銷量、主推機型，開機激活打擊竄貨。

旺季已經開始，每月350萬張安裝卡背後如何實現零庫存？T+3對產能、物流、庫存管理的考驗才剛剛開始，如果處置失當，就是丟失了份額、犧牲了利潤。一季度美的空調已經出現缺貨，就像2016年的洗衣機一樣。

強推T+3前提下，2017年Q1美的主營業務增長31%，凈利潤增長22%，超出市場預期。T+3將在剩下的9個月內繼續得到驗證。

「一切業務數據化，一切數據業務化」，移動互聯網時代，用戶的一切行為都在向網路轉移，家電企業不跟上就會被淘汰，電商只是第一步。

2016年，美的電商銷售230億元，佔比20%，預計2017年這一比例將提高到25%。美的正在推動核心業務在線化、商業決策智能化，用數據指導企業經營。

2016年，格力年報首次披露電商營收額為45.8億元，同比增長91%，佔總營收4.2%。格力渠道勢力強大，十大核心銷售公司組成的京海擔保為公司第二大股東，電商要另起爐灶，難度巨大。

04

2016年格力多元化大提速，連續推出大松電飯煲、格力二代手機、凈靜洗衣機和格力廚電，在武漢和珠海成立兩家精密模具子公司，在珠海設立兩家新材料和環境技術子公司，試圖併購銀隆切入新能源領域。

2017年4月，格力為此變更了工商登記經營範圍，將通訊終端、廚電、建築機電、新風和除霾設備等一批新業務納入經營範圍。

小家電和晶弘格力苦心經營多年，市場反響平平，格力手機難度巨大。與家電相關度最高，最有可能成功的是智能裝備。但格力堅持自主研發有可能損失時間窗口，畢竟美的已經買到了庫卡和高創。

從銷售、建廠到跨國併購，全球化資產配置時代，把現金換成優質資產比美元更靠譜，比土地更能增值。

企業出海十年的經歷證明，僅僅依靠自己打品牌難度巨大，這是2016年白電巨頭開啟全球掃貨的原因。

2016年，海爾以53億美元收購GE家電，美的接連併購東芝白電、義大利Clivet中央空調、德國庫卡、以色列高創、伊萊克斯旗下的Eureka，全球品牌布局基本形成。

格力作為空調第一品牌，在全球市場一直進攻乏力。2016年外銷+22%，占營收15%，同期美的外銷+30%，佔比43%。

格力外銷毛利17%，比內銷低24個點，可見格力品牌在海外溢價困難。美的出口毛利率25%，費用控制和經營效率一直是美的長項。

海外優質資產一個個被買走，格力手握千億現金卻毫無作為，非要用低價增發的方式收購銀隆。以至於被股東大會否決，醞釀多年的員工持股也泡湯了。

05

2016年，格力全員加薪1000元刷爆了家電圈，美的則推出三層股權激勵，向1600名員工授予股權1.3億股，佔總股本2%，市值44億。

格力在人均薪酬上落後於美的，這是大姐全員加薪的重要背景。

2016年報顯示，美的集團員工總數 9.6萬人，大學大學部及以上員工1.8萬人，佔比18.4%。員工薪酬合計116億元，人均12萬，其中生產人員人均6.5萬。

格力員工總數7.2萬，大學部及以上員工9814人，佔比13.7%。薪酬合計57.6億元，人均8萬元，生產人員人均4.3萬元，落後美的50%。

大鍋飯式的全員加薪和面向核心員工的股權激勵，哪個更符合現代企業的運行規律？

除了格力，國內大部分家電企業都已推出不只一期股權激勵，為企業創造更多價值的員工理應分享更多，這也符合二八法則。

與其說全員加薪1000元是激勵員工，不如說是又一場事件營銷，就像2016年為安裝工加100元一樣。打擊競爭對手，搶佔輿論高地，一貫是大姐拿手好戲。

不只是加薪，格力手機碰瓷華為，力捧銀隆、炮轟美的，大姐頻繁刷屏讓格力品牌得到了最大曝光，但這對格力來說究竟是推廣還是傷害？

除了方洪波持股2.12%為第三大股東，美的前高管黃健和袁利群進入前十大股東，持股1.36%和1.24%分別名列第六和第八位，均有部分股權質押。

格力高管中只有大姐一人進入前十大股東。2017年第一季度，全國社保基金101組合上榜，大姐上升一位名列第九大股東，持股仍為0.74%，未顯示質押。

2016年8月，格力在股價僅為19元時定增收購銀隆，計劃以15.57元低價增發，包括管理層在內的員工持股計劃以同樣的價格認購1.53億股。

其中高管認購44%，大姐個人出資9.7億元認購6015萬股，持股比例將上升到1.3%，為第四大股東。

目前格力股價32元，如果當初併購通過，銀隆原股東和參與增發的所有人收益將直接翻倍。攤薄股東權益、併購被否后，2017年格力推出108億史上最壕分紅，大姐身為第九大股東個人分紅7980萬元（稅前）。

06

目前美的PE15倍，格力13倍，而國際資本市場給伊萊克斯和大金的估值是17和20倍，仍有增長空間。

2016年美的歸母凈利潤154億，格力147億。除了2015年，過去五年美的、格力每年凈利潤增速都超過10%。按10%計算，2018年美的、格力的利潤總額將超過360億，按照15倍PE計算，市值總和5500億。

2000億之後的競爭才剛剛開始。包括美的在內，家電企業距離多元化產業集團還很遙遠。GE橫跨N個業務領域，三星打通產業鏈上下游，我們和別人的差距是人民幣和美元的數量級。

2016年，美的研發投入從2015年的52億增加到60億元，占營收比例仍為3.8%。格力還是不披露數字，只說「不設上限」。

2016年，華為的研發投入746億元，占營收比例14.6%。距離創新型企業10%以上的研發投入，美的和格力都還有很大距離。

有增長就有時間，有利潤就有空間。從優秀到卓越的邁進不可能一蹴而就，戰略清晰、方向明確是前提，執行力和糾錯力是關鍵。

美的和格力的雙人舞進入下半場，空調將不再是主戰場，格力在空調上的護城河有可能成為馬奇諾防線。

美的要做到「全球領先」，僅有一個庫卡是不夠的，仍然要打磨產品，提升品牌含金量。格力要多元化，首先要理清和銀隆的關係，不明不白的輸血只會傷害股東利益，損害格力品牌。

通往未來的路上，誰才是時間的朋友？

「總之歲月漫長，然而值得等待。」

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