*ST煤氣：高盈利+高成長 買入評級

[摘要]

轉型：最大的煤層氣公司華麗上市16年公司通過資產置換收購晉煤集糰子公司藍焰煤層氣100%股權，作價30.7億元。重組完成後，晉煤集團將成為公司大股東（持有40.05%），公司主營業務將轉變為煤礦瓦斯治理及煤層氣勘探、開發與利用業務，成功轉型為A股唯一煤層氣標的。截至目前，交易的資產交易已完成，藍焰煤層氣已置入上市公司，配套募集13.2億元尚未完成。

煤層氣：產業前景廣闊，政策力度加大2015年國內煤層氣抽采量180億立方米，利用量為86億立方米，十二五期間複合增長率分別為15.4%、19.0%，其中地面抽采量44億方。國內煤層氣資源豐富，且近年來國家出台多項政策支持煤層氣發展，但由於開採難度大，成本高，多數公司難以盈利，加上煤權和氣權重疊進一步制約了行業發展，十二五期間相比目標仍差距較大（新增探明儲量和地面抽采量實際僅為規劃35%和28%）。根據國家十三五規劃，全國將新增煤層氣探明地質儲量4200億立方米，並建成2-3個煤層氣產業化基地，到2020年，地面抽采量達到100億方，複合增長17.8%。此外，根據財政部和山西省政府文件，十三五期間煤層氣開貼將從0.2元/方提升至0.3元/方，山西省也將補貼從0.05元/方提升至0.1元/方。隨著煤層氣規模快速增長，行業補貼力度加大，作為國內煤層氣龍頭企業，藍焰煤層氣將明顯受益。

業務：規模優勢明顯，15年按產銷量測算單位盈利分別0.24和0.47元/方藍焰位於兩大煤層氣基地之一的山西沁水盆地，技術和資源優勢明顯，是全國最大的煤層氣產銷公司，年地面抽采能力15億方。14年和15年公司抽采量分別為14.3億方、14.5億方，分別佔全國38.7%和33.0%，銷售量分別為8.5億方、7.6億方，分別佔全國26.6%和20.0%。公司煤層氣產業鏈布局完善，銷售主要採用直銷方式，包括管輸煤層氣（主要銷售給煤層氣管輸公司、煤層氣銷售公司和LNG生產公司）和CNG（通過子公司對外以銷售或自提），15年佔比分別為79%和18%。近兩年藍焰煤層氣公司盈利穩步提升，按照銷售量測算，公司單位煤層氣售價約1.5元/方，14-16（E）年凈利分別為0.25元/方、0.25元/方和0.47元/方，而按照抽采量測算單位凈利分別為0.13元/方、0.13元/方和0.24元/方。其中15年銷售補貼和增值稅退稅占利潤總額的140%。

未來看點：排空率下降和資源增加將進一步提升盈利公司未來增長來自3個方面：（1）排空率下降：目前公司整體排空率高達48%，公司目前管輸能力約4.7億方/年，近期將新增2.2-3.3億方/年，省內管輸能力也將持續提升，隨著管輸及配套的完善，公司排空率有望下降至22%；（2）抽采量提升：公司15年現有煤層氣井抽采量14.5億方，預計16-20年抽采量分別為14.8億方、14.5億方、14.1億方、12.7億方和11.2億方。目前公司運營煤層氣井約3400口，其中本部及子公司在建井585口，此外公司募投項目和對外瓦斯治理項目也將提升公司煤層氣抽采量；（3）資源提升：公司為全國最大的煤層氣開採公司，但根據我們的統計數據公司目前在山西省的氣權面積僅為中石油的1%，未來將持續受益於山西煤層氣權的下放，資源面積有望快速提升。

結論：盈利增長穩健，資源有望持續擴張，維持「買入」評級根據公司預計，16-19年歸母凈利潤分別為3.5億元、5.3億元、6.9億元和6.0億元（按目前股本計算16-18年EPS為0.45、0.69和0.88元，按增發完成後股本計算EPS為0.36、0.55、0.71元），17-19年增值稅退稅和銷售補貼占利潤的比重分別為73%、70%和65%，增發完成後總股本將由目前的7.8億上升至9.7億，完成後公司市值約120億。預計隨著公司管道和配套的完善、在建氣井的投產及改造，公司抽采量和銷售量有望穩步提升，盈利增長也有望超出預期。此外，晉煤作為全國最大的煤層氣開採企業，地處沁水煤層氣基地，預計未來有望獲取山西省更多的煤層氣資源，維持公司「買入」評級。

風險提示：煤層氣價格下跌；稅收優惠、銷售補貼政策變化風險。