盈利出小牛，無水無大牛——華泰宏觀國際比較系列研究（二）【華泰宏觀李超團隊：證券研究報告】

為什麼要研究利率？——盈利出小牛，無水無大牛

從資本市場的歷史經驗總結，在企業盈利驅動的股票牛市中，往往是階段性牛市、小牛市、慢牛市，如2009年時的近3500點，但如果是無風險利率下行推動的牛市，卻更多是大牛市，強牛市，如2015年的5000點。我們從宏觀角度研究資產配置的框架內，一直強調利率的重要作用：並提出利率倒U型走勢，目前已經走過左側拐點，進入頂部震蕩區域。為什麼的無風險利率對股市的影響如此顯著？本文從國際比較的視角，探討利率與估值之間的相關關係，發現具有最顯著的負估值利率彈性。

金融危機之後各國利率由低到高，目前處於寬鬆周期的尾巴

金融危機以後，世界主要經濟體總體上處於一輪政策寬鬆周期，國債收益率走勢基本表現出較為同步的下行，到目前為止，各國已經走到寬鬆周期的尾部。節奏上也有分化，日本一直維持著相對較低的利率，中美歐債券收益率在2011年以前差異不大，之後開始分化，堅持穩健貨幣政策，與其他國家利差開始拉開，並持續至現在。2013年歐債危機爆發以後，歐央行發力，歐元區債券收益率一路下行，2016年開始，美國率先表現出來明顯的經濟復甦跡象，收益率上行，與發達國家有所不同，新興市場國家利率走勢更多依賴於自身的經濟社會狀態，巴西、印度是典型代表。

利率環境更貼近於發達國家

我們可以劃分為四種利率水平進行比較。第一是國債到期收益率，是整個資本市場的無風險利率的衡量指標，更貼近於發達國家，今後會不斷縮小與發達國家的差別。第二是政策利率，是央行對商業銀行進行資金融出的成本，有時不得不追隨美國。第三是同業之間的拆借利率，是金融機構之間的短期往來借款的資金成本，相對高一些，導致期限收益率曲線更平坦。第四是貸款利率，是實體經濟從金融機構獲得資金的成本，與美國差異很小。

在政策利率決定機制上最與眾不同——再論多目標制

在政策利率決定機制上，各國之間有明顯的不同。本質上是各國貨幣政策目標的區別。大體有以下四種類型：第一是以美國為代表的雙目標制，聚焦國內，盯緊就業和通脹兩項指標。第二是以歐洲為代表的單一目標制，盯住通脹，背後的邏輯是目標過多、貨幣政策內在衝突過強，穩定住通脹就會促進經濟增長和創造就業。第三是以香港等城市經濟體為代表的匯率優先政策，貨幣政策的第一要務是維護幣值穩定。第四是以為代表的多目標制，除了增長、就業、通脹以外，還關注國際收支平衡、金融穩定等，在無法兼顧的情況下，短期會有重要性排序。

無風險利率對估值的彈性——具有最顯著負向關係

資本市場最關心的是估值，我們認為利率是估值的核心。通過進行利率的國際比較，我們發現，股票市場估值對利率最敏感，無風險利率與股票估值之間存在非常顯著的負相關關係，且大小票之間存在分化現象。小票對利率的敏感性更高。我們提供了三種原因解釋。

利率視角下，股債轉換的臨界點——中美比較

通過觀察美國的歷史數據，發現穆迪Baa評級的公司債券與標普指數的股票估值走勢較為一致，但在無風險利率低於2%左右的水平時，債券估值顯著高於股票估值，而在無風險利率高於2%左右的水平時，債券估值又下降，與股票估值之間差異變小。的數據特徵更加明顯，不過臨界點提升到3%左右水平。

風險提示：經濟超預期、利率超預期。

正文目錄

圖表目錄

引子：為什麼要研究利率？——盈利出小牛，無水無大牛

從資本市場的歷史經驗總結，在企業盈利驅動的股票牛市中，往往是階段性牛市、小牛市、慢牛市，如2009年時的近3500點，但如果是無風險利率下行推動的牛市，卻更多是大牛市，強牛市，如2015年的5000點。我們從宏觀角度研究資產配置的框架，一直強調利率的重要作用：並提出利率倒U型走勢，目前已經走過左側拐點，進入頂部震蕩區域。為什麼的無風險利率對股市的影響如此顯著？本文從國際比較的視角，探討利率與估值之間的相關關係，發現具有最顯著的負估值利率彈性。

一、利率是估值的核心

2008年金融危機以後，從出口外向型經濟V型反轉至投資內向型經濟，當時不僅GDP的季度數據實現了V型反轉，工業增加值、PPI等實體經濟指標也出現明顯的向好，在4萬億的強勢逆周期調控下，產能開始了一輪擴張。隨之而來的，是工業企業利潤的反映，資本市場股票價格比利潤更加提前，資本市場在金融危機以後率先出現了一小波牛市。

雖然2008-2009年貨幣政策環境也較為寬鬆，然而是配合財政強刺激所為，即根本原因還是因為4萬億引發的供需缺口導致利潤提升，這與現在的情況有很大相似，只不過彼時是擴大需求，此時是收縮供給，結果都是供需缺口導致的利潤提升。從數據上看，在2009年上證指數上揚時，無風險收益率也處於一個上行階段，這說明是因為經濟形勢階段性好轉導致投資回報率提升。小牛市的根本原因，還是分子端不是分母端。

2015年，由於之前為了應對三期疊加的風險，穩健的貨幣政策實際上略顯寬鬆，結果是存量流動性過剩，導致無風險利率（以10年期國債收益率表徵）出現了長達近3年的下行（2013.11-2016.10），無風險利率的下行，對估值的影響顯著大於盈利改善催生的小牛市，直接導致了2015年的5000點大牛市。

為什麼會有這種現象呢？橫向比較來看，是否具有特殊性，或者說的股票估值是否對利率最敏感，屬於全球最高？出現這種現象的原因是什麼？的利率環境是更像發達國家還是發展家？中長期會如何演化？本文將一一展開論述。

需要強調的是，我們從宏觀角度研究資產配置的框架，一直強調利率的重要作用：在中期策略報告《利率為軸、經濟為馬》中提出利率倒U型走勢，在《美林時鐘在靠譜嗎？》中提出了利率為軸的美林時鐘，形成一個改進版本，提升了在分析問題的適用性。對於股票估值來說，利率決定了風險成本，進而影響估值；對於債券來說，利率影響債券到期收益率，通過久期作用，與債券價格形成反向關係。利率是估值的核心，估值又是投資的法門。本文從國際比較的視角分析與其他國家利率條件差別、形成機制異同，以及定量分析對估值的影響。

二、金融危機之後各國利率由低到高，目前處於寬鬆周期的尾巴

金融危機以後，世界主要經濟體紛紛採取較為寬鬆的貨幣政策來應對經濟的過快下滑，總體上處於一輪政策寬鬆周期。在市場利率表現上，世界主要經濟體國債收益率走勢基本表現出較為同步的下行，在2013年前後由於歐洲主權債務危機以及防範金融風險嚴查非標融資的影響，債券收益率有所反彈上行。到目前為止，各國已經走到了寬鬆周期的尾部。人民銀行行長周小川今年一季度在博鰲亞洲論壇2017年年會分論壇上，認為：「在實施多年的量化寬鬆之後，許多國家都存在流動性過剩」；「全球貨幣寬鬆周期已近尾聲」。

利率走勢上也存在分化：

（1）日本一直維持著相對較低的利率，這也導致其在後金融危機時代的應對中更加捉襟見肘，不得不在全球率先進行「負利率」的政策創新。在2016年2月，日本國債到期收益率變成負值。

（2）中美歐債券收益率在2011年以前差異不大，2011年以後開始出現分化，由於為遏制房地產風險、地方政府債務風險等，堅持穩健貨幣政策，實際執行中隨略顯寬鬆，但並不像歐美央行那麼激進，導致2011年伊始利差開始拉開，並持續至現在，今年貨幣政策修正為穩健中性，政策利率有所抬升，但抬升幅度遠小於美聯儲。一種觀點認為目前與發達國家的利差是由於發展階段不同，新興市場國家與發達國家之間潛在增速的差異導致，我們認為，除此以外還有貨幣政策上不同步的原因，而且這一原因影響更大。

（3）2013年歐債危機爆發以後，為了有效應對而避免歐元區解體，歐央行發力，歐元區債券收益率一路下行，直追日本，到2016年6月時也出現了公債收益率為負的情況。目前與日本同處於近0利率地區，但高於日本。

（4）2016年開始，美國率先表現出來明顯的經濟復甦跡象，2016年下半年川普上台，更是給美國弱復甦的經濟，疊加了「基建+再工業化」的預期，致使美國國債收益率一路上行，與英國開始出現分化走勢，並與國債之間的利差進一步縮小。在川普預期被證偽以後，同時按照2016年底中央經濟工作會議部署大力防風險抑泡沫，促進金融脫虛向實，中美利差又開始擴大。

與發達國家有所不同，新興市場國家利率走勢更多依賴於自身的經濟社會狀態。

（1）印度由於近年來的快速增長，已經逐漸成為新興市場國家中一種不可忽視的力量，其國債收益率也處於逐漸下行區間，一般來說在新興市場國家向發達國家追趕的過程中，經濟結構會向發達國家趨同，發展速度也會逐漸慢下來，資本回報的潛在增速逐漸下降，我們認為印度就處在這個區間。

（2）巴西是典型的資源品出口國，在2015-2016年全球主要經濟體為應對金融危機以後的經濟二次探底，放鬆貨幣政策從而導致利率進一步下行時，經濟下行對出口需求減弱，導致了對資源品新興市場國家巨大的衝擊，巴西同時由於舉辦重大活動（2014世界盃、2016奧運會）透支了財政，腐敗問題、黨爭問題接踵而至，期間不斷遭遇國際評級機構下調主權評級，國債收益率逆勢走高，最高時超過了16.5%。

三、我國利率環境更貼近於發達國家

我們可以劃分為四種利率水平進行比較。第一是國債到期收益率，一般用來衡量長期資金成本中樞，既是整個資本市場的無風險利率衡量，也是一個國家中長期潛在增速的反映，是資本市場資金成本蘊含信息最多的指標。第二是政策利率，即央行決定加息還是降息的利率，是央行對商業銀行的進行資金融出的成本。第三是同業之間的拆借利率，也就是金融機構之間的短期往來借款的資金成本，是短端市場利率的反映。第四是貸款利率，是實體經濟從金融機構獲得資金的成本，是實體經濟融資成本的反映。

由邊際產出的全導數，

可知實際利率與1）技術進步增長正相關、2）勞動力增長正相關、3）資本增長負相關。

本質上說，剔除通脹因素之外，名義利率會更多反映一個經濟體的長期潛在增速（技術進步和勞動力積累），在新興市場國家向發達國家追趕的過程中（資本積累），長期資本回報會趨於下降。所以我們從十年期國債到底收益率可以看出，巴西、印度等國明顯高於美歐發達國家。我們認為：的利率水平，已經更加趨近於發達國家，而且未來會越來越像。從數據對比中可以看出，與美國、日本相似度更高，雖然實際利率水平仍然顯著高於二者，但相對於巴西、印度等相對更高的實際利率水平而言，與其已經有顯著的不同。歐洲央行貨幣政策仍然滯後於經濟復甦進程，導致目前還處於實際利率為負的階段。

（2）政策利率：有時不得不追隨美國

我們在圖4中已經畫出各國在金融危機以後加息和降息的路徑，除了以外，各國均為政策利率，央行自2015年10月起，不再設置存款利率上限，此後基準利率失去了利率調控的價值，更多地在個人房貸利率折扣上發揮作用。央行開始轉向以政策利率引導市場利率的方式，以OMO和MLF作為主要操作工具，通過建立「利率走廊」來實現調控，進一步與發達國家調控市場利率的方式接軌。

橫向對比政策利率，OMO7天逆回購利率目前為2.45%，美聯儲的聯邦基金目標利率為1.25%，歐洲央行的主要再融資利率為0%，日本央行的政策目標利率為-0.1%，英國央行的基準利率為0.25%，印度儲備銀行的1天回購利率為6.0%，巴西的聯邦基金利率為9.15%。各國主要發達經濟體除美國以外，還處於寬鬆的尾部，政策利率還未進入加息區間。總體上說，政策利率的高低水平更趨近發達國家，雖然仍較高，但相比巴西、印度等新興市場國家已經顯著較低。

由於與世界融入日益加深，且與世界第一大經濟體美國的進出口關係、金融市場互動關係日益緊密，國際收支平衡又是重要的最終目標，在政策利率的調整上，我們有時不得不追隨。在美國加息過程中，可能導致全球資本迴流美國，歷史上美國幾次加息分別造成了新興市場國家的金融危機。為了避免資本流動衝擊，有時也需要同步調整政策利率，這種情況在今年上半年表現較為明顯。

（3）拆借利率：相對高一些，導致期限收益率曲線更平坦

發達國家資本流動相對自由，形成規模較大的離岸國際貨幣市場，以倫敦同業市場最具代表性，從Libor隔夜拆借利率來看，發達國家的拆借利率較低，美元經過幾輪加息后最高到現在達8月末的1.1778%，英鎊0.2238%，歐元、日元、瑞郎還處於隔夜拆借負利率區間。

對於其他國家，或者由於國民經濟體量較小，或者由於金融市場體系不完善，並未形成一個完整有效的貨幣拆借市場，但各國內部銀行之間也有拆借利率。目前，印度孟買銀行間隔夜拆借利率水平7.21%左右，巴西隔夜利率9.25%，俄羅斯日均銀行間實際拆借利率8.95%.總體上處於較高水平，與發達國家存在明顯差距。

人民幣的拆借市場主要是上海同業間市場和香港離岸市場，又以上海銀行間市場shibor利率最具代表，目前隔夜拆借利率水平在8月31日為2.8310%，高於主要發達國家經濟體，相對來說與韓國、加拿大差距更小，而且相對於國債收益率來說，高出的幅度更大，這也就導致債券收益率曲線趨於更加平坦。可能的原因在於金融市場的發展滯後於經濟水平的發展，在長期來看，隨著各項事業實現對發達國家的追趕和趕超，未來可能短端利率下降的幅度更大，當然這可能是一個很長期的過程。

對於拆借利率還存在一些特殊的地方。目前市場關注最多，對短端流動性最敏感的指標是DR007，即存款類金融機構銀行間市場質押回購利率，8月31日為2.9303%。從2015年開始，DR007與shibor走勢基本一致，shibor波動更小，有點類似於DR007中樞的感覺。

關於隔夜拆借利率，還有R001，GC001，R-001等指標。R001 統計口徑是全銀行間市場的質押式回購利率，包括存款類金融機構與非存款類金融機構。DR 利率是指存款類機構質押式回購利率，只能以利率債作為質押物。之前銀行間市場，尤其是非銀機構，一直關注的都是R001，直到2016年三季度貨幣政策執行報告中，央行首次明確強調存款類機構 7 天期質押式回購利率（DR007）的重要性， DR 利率進入公眾視野。相較於代表整個銀行間市場質押式回購利率水平的 R 利率， DR 利率無論在絕對水平還是波動性方面都顯著更小。上交所的回購是GC001，深交所的回購是R-001，是標準化的市場，但不如銀行間市場規模大。

（4）貸款利率：與美國差異很小

貸款利率是金融機構向實體經濟部門融出資金的成本，在市場經濟體制下，金融機構規模大小有區別，企業信用等級也不同，所以貸款利率是一個交易均衡的結果。我們可以採用最低貸款利率或者說最優惠貸款利率相比，來衡量融資成本。最優惠貸款利率是由佔市場份額較大的商業銀行，給本行信用質量最好的客戶訂定的基準貸款利率，然後在這一基準基礎上，再以加點的形式給信用質量較差的客戶進行相應的貸款定價。市場佔有份額較小的中小商業銀行通常不會自行訂定最優惠貸款利率，它們普遍跟隨大型銀行公布的最優惠貸款利率執行。

在去年年初的時候，美國、加拿大和日本的最優惠貸款利率分別為：3.50%、2.70%和1.475%，而由人民銀行確定的金融機構人民幣貸款基準利率1年以內（含1年）為4.35%、1至5年（含5年）為4.75%、5年以上為4.90%。考慮到一些大型國有企業在銀行貸款中往往佔據優勢，實際利率多數下浮，如果下浮30%，即與美國最優惠貸款利率相當。目前，美國最優貸款利率已經升至4.25%，與基準利率相近。雖也有最優貸款利率，但是由於央行還公布貸款基準利率，最優貸款利率並沒有真正發揮作用。

四、在政策利率決定機制上最與眾不同——再論多目標制

在政策利率決定機制上，各國之間有明顯的不同。本質上是各國貨幣政策目標的區別。大體有以下四種類型：第一是以美國為代表的雙目標制，聚焦國內，盯緊就業和通脹兩項指標。第二是以歐洲為代表的單一目標制，盯住通脹，背後的邏輯是目標過多會影響貨幣政策，穩定住通脹就會促進經濟增長和創造就業。第三是以香港等城市經濟體為代表的匯率優先政策，貨幣政策的第一要務是維護幣值穩定。第四是以為代表的多目標制，除了增長、就業、通脹以外，還關注國際收支平衡、金融穩定等，在無法兼顧的情況下，短期會有重要性排序。

（1）美國：雙目標制

美聯儲的貨幣政策是雙目標制，指的是維持接近但不高於2%的通脹水平，以及在此基礎上的最大充分就業，也就是基本不考慮外匯收支等因素，更多還是將精力放在了本國的實體經濟上。美國作為最成熟的資本主義經濟體，目標利率可以被數學計算，從泰勒規則開始，逐漸演化為目前的耶倫規則。

泰勒規則

利率成為美聯儲宏觀調控的中間目標，進而催生了泰勒規則。從80年代開始，隨著經濟學理論尤其是貨幣主義學派的發展，以及財政政策受到國會制度的約束，貨幣政策成為政府對經濟進行調控的主要工具。隨著美國金融市場的發展，90年代開始，美聯儲決定以調整名義利率作為宏觀調控的主要手段，代替了對貨幣供應量直接調控的政策規則。這是泰勒規則誕生的背景。

泰勒規則是常用的簡單的貨幣政策規則之一，認為央行應該根據產出和通脹的情況實施利率政策。約翰·泰勒於1993年在一篇論文中提出「泰勒規則」，認為貨幣政策應該遵循以下規則：

簡單地說，泰勒規則認為，如果通脹高於通脹目標，央行應該上調利率，緩解通脹壓力，反之亦然；如果產出低於潛在產出水平或者失業率高於自然失業率，央行就應該下調利率，刺激經濟、增加產出、降低失業率。由下圖可以看出，1990至2010年間，除了1993年至1997年，其餘時間泰勒規則下的理論利率與聯邦基金利率走勢較為一致。但是2010年以後，泰勒規則的理論利率開始走高，聯邦基金利率則一直保持接近零利率的水平。

伯南克規則

2010年以後，泰勒規則的理論利率開始走高，聯邦基金利率則一直保持接近零利率的水平。伯南克在卸任美聯儲主席后，專門寫了一篇文章表明美聯儲的利率政策遵循的是「伯南克規則」：

伯南克規則比泰勒規則更顯「鴿派」。伯南克規則與泰勒規則的不同在於產出缺口權重的調整。在前面提到的泰勒規則中，產出缺口的權重為0.5，而伯南克更加註重產出缺口，將係數調整為1，突顯「鴿派」特徵。這意味著當實際的GDP低於潛在GDP時，伯南克規則顯示的理論利率會更低。產出缺口的數據也支持這一觀點。2008年至2011年，兩種理論利率都有U型走勢，但明顯伯南克規則的利率顯著低於泰勒規則的利率。這是因為2008年至2011年確實有較大產出缺口，且產出缺口最低達到-5.8%。

伯南克規則更加符合聯邦基金利率的走勢。尤其是1999年至2008年，伯南克規則的利率與聯邦基金利率差距最小；而2008年後，伯南克規則理論利率為負利率，聯邦基金利率迫於利率下限，推出4輪量化寬鬆。可以說在過去的十多年中，伯南克規則很有可能已經替代泰勒規則，成為指導利率政策的重要規則。

埃文斯規則

美聯儲認為，在經濟深度衰退之後的復甦階段，相對長時間的維持超低利率才是最優決策，基於此，美聯儲在2012年12月FOMC會議上進一步修訂了泰勒規則，即形成了埃文斯規則（以芝加哥聯儲主席Charles Evans命名）：

其中表示實際失業率，5.5%是美聯儲失業率目標。

與泰勒規則和伯南克規則採用GDP作為增長指標不同，埃文斯規則選取失業率作為經濟增長指標。同時考慮到泰勒規則和伯南克規則使用歷史數據的滯后缺陷，埃文斯規則採用1-2年通貨膨脹預期數據，旨在與聯邦基金利率的指導意義相適應，對於貨幣政策的前瞻性和預期導向更為有效。

從數據結果看，埃文斯規則下2008年金融危機之前理論利率與實際聯邦基金利率的契合度更高。目前的美聯儲基準利率在2014年年初已經開始低於理論值，即按照美國經濟、就業市場和通脹的表現，美聯儲基準利率已經偏低。

耶倫規則

耶倫自上台後反覆強調對勞動力市場的關注，特別是勞動參與率指標。加入勞動參與率指標后的「耶倫規則」為：

其中為勞動參與率，66.5是勞動參與率的歷史平均值。新加入的表示在其他條件不變的情況下，勞動參與率每低於（高於）正常水平1個百分點，美聯儲應降低（增加）聯邦基金利率0.5個百分點。

耶倫規則比伯南克規則和泰勒規則更關注經濟活動指標的變化。與伯南克規則相比，耶倫規則將勞動參與率是否偏離其正常值66.5%考慮在內，其權重與盯住通脹水平的權重一致。與泰勒規則相比，耶倫規則不僅加大對產出缺口的權重，還考慮了勞動參與率。經濟活動指標對耶倫規則理論利率影響更大。

總的來看，美國的利率政策大致由「規則」系列決定。1990-2016年，耶倫規則很好地擬合了利率的走勢，在量化寬鬆政策方面也頗具意義。除2008年金融危機初期之外，兩條曲線擬合程度比「伯南克規則」更好。同時，直到2015年2季度為止，根據「耶倫規則」計算出的理論利率水平依然為負。這也進一步佐證了「耶倫規則」的有效性。從結果上看，耶倫也似比伯南克更加鴿派。

（2）歐洲：單一目標制

按照歐洲央行官網的介紹，其最核心的目標是維持物價穩定，這被認為是對經濟增長和創造就業最大的貢獻。具體地說，基於同一個貨幣單位的前提下，在充分考慮了國別差異的基礎上，歐央行明確了其政策目標的量化定義，即：從中期看，歐元區的消費價格協調指數（HICP）的年均增速應低於（但接近於）2％。該目標將有助於防止出現通貨膨脹或通貨緊縮的現象。也就是說，在HICP明顯偏離2%時，應該能看到歐央行的逆向調節型貨幣政策。

此外，鑒於貨幣政策對物價水平的影響存在一定時滯，且最終的影響程度也存在一定的不確定性，歐央行認為，通過制定貨幣政策將通貨膨脹率維持在某個事先確定的水平或將其迅速引導至該水平是一個不可能實現的命題。因此，通貨膨脹率的確定應著眼於中長期概念，並採取相應的前瞻性措施。這種框架可以有效防止政策反應過度，減少對實體經濟的不必要衝擊。當然，短期內，出現通貨膨脹率的波動是難以避免的，中央銀行沒有必要為此進行政策調整。也就是說，我們更多觀察到的是歐央行貨幣政策的短期穩定性，而不是易變性。

「雙支柱」策略

歐央行實現最終目標的策略被稱為「雙支柱」策略。在該策略中，歐央行通過確定適宜的基準利率水平引導貨幣市場利率，進而實現中期物價穩定的政策目標。該策略包括兩個支柱，即「貨幣分析」和「經濟分析」。

「貨幣分析」的理論基礎是貨幣主義，它著眼於中長期分析，通過檢測中長期內貨幣供應量增長的變化來預測未來物價的走勢。鑒於廣義貨幣供應量M3與物價水平、其他宏觀變數間存在著比較穩定和長期的貨幣需求關係，加之與中期通貨膨脹變化的關係密切，歐央行根據「貨幣數量方程式」設置了該指標的參考值為年增長率4.5%，並將M3的實際增長與參考值之間的偏差與其他經濟金融數據（另一「支柱」）放在一起分析，以全面獲取與物價穩定風險有關的信息。

「經濟分析」的作用在於尋找、確認各種影響商業周期的經濟衝擊，採用一系列評估通脹周期性動態變化的辦法實現。當認為確實存在影響中期物價穩定的風險時，歐央行才會採取相應的政策措施進行前瞻性操作。

總的來看，「雙支柱」策略將各類經濟信息整合在一個框架下進行分析比較，減小了因過分依賴於單一指標、單一預測或模型而導致決策失誤的風險，確保歐央行可以及時發現並消除不利於物價穩定的潛在風險，實現維持物價穩定的最終目標。

（3）香港：以穩定匯率為核心

以香港、新加坡為代表的城市經濟體，最大的特徵是小國開放經濟，國內市場易受外來因素的干擾，所以維護匯率穩定成為貨幣政策的最終目標，利率成為了貨幣政策的一種間接手段。兩者均以金融管理局代行央行職能。

在維護匯率穩定的目標下，香港實際上採用的是兩種匯率決定機制：一種是由官方規定的7.8港元兌1美元的固定匯率（即「聯繫匯率」）機制，主要作用於銀行體系；另一種是由市場供求決定的浮動匯率機制，主要作用於市場，通過市場自發的調節作用使得市場匯率圍繞聯繫匯率上下波動。在該機制下，匯率的穩定主要靠「套利」維持。當美元升至7.8以上，發行銀行可用港元現鈔向外匯基金以7.8匯率兌換美元，然後在市場上賣出獲利；反之亦然。在「套利」失效時，金融管理當局會運用貨幣政策工具進行干預。

而新加坡以匯率為中心的貨幣政策主要是通過新元的名義有效匯率（即NEER）的調整，影響國內中期進口貨物價格的穩定，從而把通貨膨脹保持在2%。該政策主要有三個特點：即「一籃子貨幣-浮動波段-爬行」。所謂「一籃子貨幣」指的是新元的名義有效匯率是根據一籃子主要貿易夥伴國貨幣的匯率而設定的；「浮動波段」是指新元NEER只可以在金融管理局劃定的浮動波段內波動；而「爬行」是指一旦國內外環境發生變化，金融管理局可加寬波段或調動波段的位置，讓NEER爬行至新定的平衡點，而不是讓NEER立即貶值或升值。

總的來說，香港採用的是掛鉤美元的固定匯率制度，新加坡採用的是盯住一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度，雖然在方式上略有差異，但都把匯率穩定作為貨幣政策的最終目的。這在一定程度上適應了小型開放經濟的特性，也基本上解決了本幣信心問題，維護了經濟體的穩定。

（4）：多目標制

的利率和貨幣政策決策因素較其他國家複雜，央行並不是像美聯儲那樣有明確的「利率定價方程」，而是一個多目標制的決策體系。人民銀行在國務院領導下，制定和執行貨幣政策，防範和化解金融風險，維護金融穩定，其最終目標可總結為經濟增長、物價穩定、充分就業、國際收支平衡以及隱性的金融穩定，也就是「4+1」的貨幣政策最終目標模式。此外，在轉軌時期還有兩個目標是發展金融市場和金融改革開放。由此可見，的貨幣政策目標較多。

分析央行的貨幣政策首先應理解多目標制。根據丁伯根原則（政策工具的數量至少要等於目標變數的數量），一個貨幣政策最終目標應有相應的政策工具與之對應，但央行實際上可運用的工具不足（準備金率、利率、再貸款等），而最終目標又過多，眾多貨幣政策最終目標之間還可能存在互相矛盾的邏輯，這造成了央行在很多時候很難給出一個簡潔的前瞻性指引。我們在判斷貨幣政策取向的時候只能抓住主要矛盾，隨著國內、國際經濟背景的變化，對央行最終目標的重要性進行排序，來判斷央行當前最關注的邏輯，從而判斷其貨幣政策取向。

五、無風險利率對估值的彈性——具有最顯著負向關係

資本市場最關心的是估值，我們認為利率是估值的核心。通過進行利率的國際比較，我們發現，股票市場估值對利率最敏感，無風險利率與股票估值之間存在顯著的負相關關係，且大小票之間存在分化現象。

一般衡量估值用PE，理論計算公式為：

其中：

即公司的資本成本等於市場無風險利率加上公司特定的風險溢價，顯然我們看出，隨著無風險利率的提高，估值應該下降，即會呈現負相關關係。通過我們對世界各國主要資本市場的回歸分析，這種規律並不是在每個國家都適用，特別的，只有最顯著的體現出了這一規律性。

為什麼無風險利率對股票估值會體現出差別呢？我們認為主要有以下三個原因：

（1）與按照人均GDP衡量的國家發展水平有關。從回歸結果可以看出，美國、德國、日本等發達國家並不具有這種關係，而人均GDP在8000美元左右以下的，利率估值的負相關關係比較顯著。如法國這種歐元區中的走下坡路的國家也表現出比較明顯的負相關關係。我們認為，當人均GDP比較高了以後，國民財富積累較多，資金規模大導致配置需求增加，所以會首先在股票與債券之間進行權衡。在利率處於下降區間時，理論上應該給股票更高的估值，然而同時債券的估值也在提高，可能會分流出配置資金，受資金追捧少的股票估值就不會提高，正反兩方面綜合作用導致並不顯著，對於美國而言，納斯達克估值與利率呈現顯著正相關關係也支持這一論證。對於以人均GDP衡量的發展家，國民財富積累有限，股票以散戶為主（最為典型），利率估值相關性最強。

（2）與對利潤增速預測的主觀程度有關。與印度相比，為什麼負相關係數大而且更為顯著？我們認為主要是對利率增速預測的主觀程度有關。資本市場更擅長講故事，對未來利潤主觀預測樂觀程度更高，這就導致估值對利率的敏感性增強。從另一個角度也可以佐證，即股市中，中小板指數、創業板指數估值對利率的敏感性最強最顯著，這也是因為中小盤股票中利潤增速預測的主觀程度最強。

（3）與一個國家經濟結構的完善程度有關。對於其他新興市場國家，如巴西、俄羅斯，這種利率估值的負相關關係表現的並不明顯，是因為這些國家的經濟結構過於單一，是典型的依賴大宗商品出口而維持經濟增長的國家。如同重資產行業更多看PB，一般性企業更多看PE一樣，可能估值模型本身在這些國家的適用性就要打折扣，所以相關關係也不顯著。

我們認為，利率對股票估值的負相關性最明顯，所以無風險利率轉向將成為股市風格轉換最為確認的標誌。目前我們維持10年期國債到期收益率倒U型走勢的判斷，時下已經走過左側拐點，進入頂部震蕩區域。當走過右側拐點以後，中小盤股將迎來確定性機會。

此外，我們也認為，在估值模型中的分子，不僅有無風險利率，還收到市場風險偏好的影響。根據資本資產定價模型（CAPM）：

當市場風險偏好提升時，要求的市場風險溢價降低，也導致公司的資本成本降低，同樣會促進估值提升。近期，創業板行情持續1個月以上，我們認為與此因素直接相關。在國債收益率趨穩、央行「削峰填谷」、上半年經濟形勢超預期、十九大即將勝利召開的背景下，確定性促進市場風險偏好提升，然而後續情形還需觀察，特別是進入4季度以後。我們維持利率轉向是風格轉向的確定性標誌的判斷。

六、利率視角下，股債轉換的臨界點——中美比較

對於同一家企業，發行股票和發行債券是兩種不同的融資方式，拋開財務、管理權稀釋等問題，本質上融資方式本身應無差別。換句話說，同一家公司的股票估值和債券估值應該大概是趨同的。我們研究發現，在大部分時間趨同的同時，在無風險利率變動的時期，股債之間還存在著輪動替代。

PE是每股價格/每股盈利，或者是一項權利的價格除以一項權利未來每年的收益，對於債券來說，到期收益率相當於一項價格為100的權利未來每年帶來的收益，所以我們可以用到期收益率的倒數來觀察債券估值。

通過觀察美國的歷史數據，發現穆迪Baa評級的公司債券與標普指數的股票估值走勢較為一致，但在無風險利率低於2%左右的水平時，債券估值顯著高於股票估值，而在無風險利率高於2%左右的水平時，債券估值又下降，與股票估值之間差異變小。

的數據特徵更加明顯，不過臨界點提升到3%左右水平。我們發現，在利率股票估值彈性的問題上，我們更像發展家，而在股債估值之間孰高孰低的轉換上，我們又更像美國這樣的發達國家。我們認為這可能與資產在居民之間分佈的不均衡有關，一方面我們的股市仍然以散戶居多，另一方面已經出現了很多大體量的資金，配置需求較大，需要在股債之間進行權衡取捨。

目前，十年期國債收益率還維持在3.6%左右的水平，我們判斷未來以高位震蕩為主，但利率終將迎來下行。目前股票估值已經明顯高於債券，站在中長期資產配置的角度，我們認為債券的價值已經更高，維持配置盤可以打陣地戰的判斷，在配置比例中適當增加債券的配置比例。

風險提示

1、統計規律基於歷史經驗獲得，未來可能存在變化。

2、對經濟形勢判斷基於可獲得信息，未來政策刺激以及全球其他擾動存在不確定性。

3、模型中變數選擇受數據可獲得性制約，可能存在部分代表性偏差。

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