私募控股擬IPO公司66%股權如何變現，以300369為例分析

引 言

綠盟科技2月13日公告，聯想投資等三家股東擬減持至多13.4%公司股份。綠盟科技持股5%以上的股東聯想投資有限公司、雷岩投資有限公司和沈繼業計劃合計減持公司股份不超49,990,361股，即總股本的13.4272%；減持價格（目前市價28.80元）不低於公司首次公開發行價格（41元）；大宗交易轉讓自公告之日起三個交易日後的六個月內。

經研究發現，綠盟科技上市時三家私募持股66%，控制著公司大權。私募的特性，上市後退出是必然，那麼退出如何退？對上市公司有何影響？

一、由PE掌控半壁江山的綠盟科技

二、這三家PE公司是？

三、本次擬減持的情況

四、過往PE當家案例分析

五、PE當家之後有什麼辦法

六、私募IPO退出優缺點

北京神州綠盟科技安全科技股份有限公司（綠盟科技，300369）成立於2000年4月，總部位於北京，是最早從事網路安全業務的企業之一，享受國家稅收補助扶持。它在國內外設有30多個分支機構，為政府、運營商、金融、能源、互聯網以及教育、醫療等行業用戶提供網路安全產品及解決方案。綠盟科技註冊資本3.6億元人民幣，法人為創始人之一的沈繼業。

到2010年8月，開曼綠盟一直是綠盟科技的唯一股東。后因籌劃在A股上市，相關出資人經過了一系列複雜的股權利益安排，形成了擬上市前的股權結構：四大股東（Investor AB Limited、聯想投資、沈繼業、雷岩投資持股接近，分別為29.79%、18.66%、17.82%和17.67%）中有三家為專業私募公司，合計掌控著發行前66%的股份。因無一股東持股比例超過30%，綠盟科技被認定無控股股東和實際控制人。招股書中的說明如下：

為維持治理穩定性，前四大股東（除雷岩投資於2010年10月13日增資獲得的股份外）的股份將一律鎖定3年。儘管設定了3年的鎖定期，但PE鼎立的架構令人擔憂其股權穩定性。鎖定承諾截圖如下：

2014年的1月29日，綠盟科技在創業板上市，發行新股募集資金凈額為35,412.77萬元，發行價格為41元。目前其四大股東鎖定期已到期，果然，綠盟科技日前發布了減持公告。目前綠盟科技前四大股東持股情況如下：

Investor AB Limited、聯想投資、雷岩投資皆為專業PE機構。

Investor AB Limited於1994年在香港註冊成立，其最終實際控制人為Investor AB。Investor AB 於1916 年在瑞典成立，1917 年在斯德哥爾摩證券交易所上市，至今已有近百年歷史，現為一家北歐地區的實業控股公司，是多家頂尖跨國企業的長期主要股東，包括ABB、Atlas Copco、阿斯利康製藥、愛立信、伊萊克斯電器公司（Electrolux）和瑞典北歐斯安銀行（SEB）等。

聯想投資

聯想投資是聯想控股旗下的風投公司，法人為柳傳志，其股權結構如下：

股東之一的正奇（深圳）投資控股有限公司的間接控股股東也是聯想控股。弘毅貳零壹零股權投資中心是2010年12月30日成立的股權投資基金，基金管理人弘毅投資管理（天津）（有限合夥），為聯想系中的風投公司，託管人為招商銀行北京分行。

雷岩投資

雷岩投資的核心人物，是原聯想投資、聯想弘毅投資創始合伙人之一的李建國。註冊資本5,000萬，股權結構如下：

看來這種投資方式已經成了新奧集團的慣用手法， 那麼這種大股東投資與上市公司的聯動有什麼好處呢？

除雷岩投資2010年10月28日有限擴增的股份，四大股東均承諾所持股份（首次公開發行的除外）三十六個月之內鎖定。此外，四大股東均承諾，在每一鎖定期屆滿后，其減持完畢綠盟科技股份的期限不少於24個月，預計前12個月和后12個月分別減持不超過公開發售後所持有綠盟科技股份的50%。

解除限售

到2017年2月7日，首次公開發行時鎖定期為三十六個月的股份已可開始解除限售。此次四大股東解除限售的股份截圖如下：

因股東INVESTOR AB LIMITED、聯想投資有限公司、雷岩投資有限公司、沈繼業承諾鎖定期屆滿后，其減持完畢公司股份的期限不少於24個月，預計前12個月和后12個月分別減持不超過所持有公司股份的50%。為保證其履行本承諾，本次解除限售股份份額為前述股東所持公司有限售條件股份的50%。

減持計劃

1、減持股東名稱

聯想投資、雷岩投資、沈繼業

2、減持目的

對外投資和資金周轉

3、減持期間

大宗交易轉讓自公告之日起三個交易日後的六個月內；集中競價交易自公告之日起十五個交易日後六個月內

4、減持數量及比例

減持總數量不超過49,990,361股，即不超過公司總股本的13.4272%。各位股東擬減持數量具體如下：

若此期間公司有送股、資本公積金轉增股本等股份變動事項，該數量進行相應處理。

5、減持價格

不低於公司首次公開發行價格

6、減持方式

大宗交易或集中競價交易

減持方式

1、大宗交易

大宗交易又稱為大宗買賣，是指達到規定的最低限額的證券單筆買賣申報，買賣雙方經過協議達成一致並經交易所確定成交的證券交易。各交易所在交易制度或大宗交易制度中都有對大宗交易明確的界定，且各不相同。

深交所規定的大宗交易：

1）A 股單筆交易數量不低於30 萬股，或者交易金額不低於200 萬元人民幣；

2）B 股單筆交易數量不低於 3萬股，或者交易金額不低於20 萬元港幣；

3）基金單筆交易數量不低於 200 萬份，或者交易金額不低於 200 萬元人民幣；

4）債券單筆交易數量不低於 5 千張，或者交易金額不低於50 萬元人民幣。

深交所大宗交易採用協議大宗交易和盤后定價大宗交易方式。協議大宗交易中，大宗交易雙方互為指定交易對手，協商確定交易價格及數量。盤后定價大宗交易，指證券交易收盤后按照時間優先的原則，以證券當日收盤價或證券當日成交量加權平均價格對大宗交易買賣申報逐筆連續撮合。採用協議大宗交易方式的，接受申報的時間為每個交易日 9:15 至 11:30、13:00 至 15:30。採用盤后定價方式的，接受申報的時間為每個交易日 15:05 至 15:30。當天全天停牌的證券，深交所不接受其大宗交易申報。

有價格漲跌幅限制證券的協議大宗交易的成交價格，在該證券當日漲跌幅限制價格範圍內確定。無價格漲跌幅限制證券的協議大宗交易的成交價格，在前收盤價的上下 30%之間確定。大宗交易不納入指數計算，其成交價不作為該證券當日的收盤價，成交量在收盤後計入該證券的成交總量。大宗交易系統具有定價靈活、對場內交易價格影響小、效率高、交易成本低等特點，有效地緩解限售存量股份轉讓對二級市場的衝擊。

2、集中競價交易

集中競價交易是證券交易所內進行證券買賣的一種交易方式，目前上交所、深交所均採用這一交易方式，是我們平時買賣股票的交易方式。要達到這一目的必須每次減持比例在1%以下，減持所需的次數也是比較多的。

事實上，IPO項目對「PE當家」的情況頗為敏感。因PE素以盈利最大化為目標、以上市為最佳退出路徑，為實現滾動投資，往往在所持股票解禁后便套現退出。如果PE是公司主要股東甚至控股股東，其大舉拋售勢必對二級市場造成較大影響，因此不乏巴莫科技等由PE擔任控股股東的企業折戟IPO的案例。但也有例外，2012年3月在創業板上市的博雅生物，控股股東即為主要從事股權投資業務的高特佳集團，實際控制人缺位。不過是為了消除外界對股權穩定性的擔憂，高特佳集團設定了長達5年的超長鎖定期。

2005年之前，雙匯管理層試圖通過海宇投資和海匯投資兩次試探MBO（管理層收購，Management Buy-Out），終未能通過監管審核。之後他們通過引入高盛等外資投資者，成功地繞開了管理層激勵的諸多障礙。

2007年2月13日來自證監會的批文稱，以高盛集團和鼎暉投資為實際控制人的香港羅特克斯有限公司（Rotary Vortex Limited）以20.1億元的價格接手了雙彙集團100%的股權，雙彙集團完全變為外商獨資企業。隨後，雙匯發展第二大股東漯河海宇投資有限公司將其持有的25%股權以5.62億元轉讓給了羅特克斯。交易完成後，羅特克斯通過完全控股雙彙集團而間接持有、通過海宇投資轉讓的直接股權直接持有，合計持有雙匯發展股份60.72%，達到絕對控股。之後高盛把股權轉讓給鼎暉，後者獲得雙匯控股權。

羅特克斯公司成立於2006年2月28日，註冊資本15億港幣，高盛策略投資（亞洲）有限責任公司（美國高盛集團擁有100%股權）持有其51%的股權，鼎暉Shine有限公司（鼎暉成長基金Ⅱ擁有100%的股權）持有49%的股權。羅特克斯公司首次選定的兩名董事為張奕和焦樹閣，前者時任高盛亞洲董事總經理，焦樹閣則任鼎暉投資總裁。

2016年8月底，萬洲國際(即雙匯國際，前身雙彙集團，HK00288)宣布，鼎暉投資已於24日收市后，以每股5.95港元出售8.8億股。鼎暉也與各受讓方簽訂協議，鼎暉同意出售而受讓人同意購買逾3.82億股，占公司已發行股本總額約2.61%，總代價逾22.78億港元。鼎暉還與雄域簽訂協議，鼎暉同意出售而雄域同意購買合共2.92億股股份，占公司已發行股本總額約1.99%，總代價為17.374億港元。上述交易總額達約92億港元（約合人民幣80億元）。

而這意味著，鼎暉投資對萬洲國際長達十年的投資，即將完成近80億元的退出。在上述幾項交易完成後，鼎暉系在萬州國際的持股量由30.39%降至19.77%，鼎暉系不再是控股股東。

矢志不渝派：高特佳當家博雅生物

PE控股上市公司的祖宗，非高特佳莫屬。高特佳控股博雅生物，是在2007年。當時放眼整個PE/VC行業，願意主動收購一家公司，成為控股股東的案例幾乎沒有。但其實此前高特佳就做過控股實業公司的嘗試：高特佳2004年投資的邁瑞醫療在2006年赴美上市，高特佳高層的思路，也從控股金融業開始轉移到醫療行業，希望做金融資本與產業知本的結合。

2007年，高特佳投資博雅生物。當時博雅大股東因產業調整要賣掉這家公司。投資機構高特佳以1.02億元自有資金，收購了博雅85%的股權。收購完成後高特佳集團董事長蔡達建兼任博雅生物董事長約半年，高特佳也給博雅生物派駐去一個財務總監。

2012年，博雅生物登陸創業板。而博雅生物就理所當然地成為高特佳的一個醫療平台。高特佳在博雅生物上市后未有減持，仍直接加間接持有博雅生物近42%的股權，為第一大股東。

涸澤而漁派：CVC當家珠海中富

2007年3月，CVC以旗下子公司亞洲瓶業以16.5億元從中富集團手中收購了珠海中富29%的股權，成為珠海中富實際控制人。這一收購價摺合每股8.27元，分別對應珠海中富2006年64倍和2007年69倍的市盈率，大大高出其停牌前6.84元/股的收盤價，也較其2006年底的每股凈資產2.82元溢價193%。

CVC在收購珠海中富29%股權的同時，利用關聯公司BPI（Beverage Packaging Investment Limited）、BP（Beverage packing（HK） Company Limited）等棋子，將珠海中富控股子公司的少數股東權益（約25%-30%）、非上市關聯企業等一併納入囊中。此後，它借上市公司吸入巨額第三方資金，又借BP（HK）向上市公司反向高溢價出售無廠房的「寄居」公司，並借BPI擁有的珠海中富54家控股子公司的少數股份，從上市公司分得了與其持股比例不相稱的巨額紅利。

在珠海中富業績下滑、收入遞減的2012年，BPI又把所持有的48家公司股份以8.8億元高溢價拋售給上市公司，涉嫌掏空上市公司。2014年3月，CVC旗下的亞洲瓶業將其持有珠海中富11.39%的股權，轉讓給與其談判近一年的深圳市捷安德實業有限公司（下稱「捷安德」），對價3.49億元。CVC所持珠海中富剩餘股權，則以大宗交易方式減持殆盡，套現約11.02億元。加上CVC轉讓少數股東權益和其他非上市關聯公司及巨額分紅合計14億元，CVC從珠海中富套現超28.51億元，較16.5億元的總投入，投資增值72.79%。

聘請職業經理人團隊

讓職業經理人團隊繼續掌管公司大權的PE公司不少，但惡意收購比如「萬寶之爭」也不在少數。寶能事先不跟萬科董事會和管理者溝通，極可能利用槓桿收購博取利益，引起萬科管理層上下激烈反對。還在去年6月份提出包括王石、郁亮在內的10名管理層成員議案，好在沒有第一大股東華潤的支持，並未得逞。所以惡意收購時，職業經理人最好能夠找到其他信任的大股東，與PE股東形成對立之勢，否則自身難保。但如果PE並不想改變公司的管理機構，只想通過二級市場套利，情況也沒那麼可怕。

創始人控制

與職業經理人類似，如果公司的管理機構並沒有本質改變，那麼PE當家的公司也沒那麼可怕。但如果面對惡意收購，創始人若能回購股份，拿到控制權，一切都好說。但如若不能，就需要去尋求其他大股東的支持了。

私募深度參與管理

像高特佳對博雅生物一樣，PE公司也是可以管理實業企業的嘛！但畢竟有這種決心和毅力的PE只佔少數，拿錢退出才是王道。

如果私募公司通過定向發售，讓新的實體成為實際控制人，那麼這個實體極有可能重蹈惡意收購的私募公司的覆轍。如果新的實體像萬科的第一大股東華潤集團一樣不問世事，倒也沒太大問題。如果新實體謀求公司管理，是否能達到公司原有戰略高度，我們就該畫一個問號了。

優點

1、投資者獲得較高的收益回報。

對投資方來說，通過IPO退出能使其獲得較其他方式更為可觀的收益，一般可達投資金額的幾倍、幾十倍甚至百倍。尤其是在股票市場整體估值水平較高時，基金公司通過在二級市場上轉讓所持股份，可獲得超過預期水平的高收益。例如2007年11月6日，阿里巴巴在香港聯交所掛牌上市，融資額高達15億美元，其投資者軟銀、高盛約獲得超過34倍的收益率。IPO是金融投資市場對被投資企業價值評估的途徑，資本市場的放大效應，使得PE退出獲得高額的回報。

2、實現投資者、企業管理層、企業自身三方利益最大化。

在投資者獲得豐厚回報的同時，企業家和企業管理者所持股份也會因股市較高的市盈率而獲得大幅增值，若在二級市場套現可獲得巨大的經濟利益。被投資企業也由私人企業變為公眾企業，除了提升企業的知名度以外，更增強了企業資金的流動性，IPO所募集的資金有力地保障了企業規模經濟和戰略發展的需要，滿足了企業進一步發展和擴張的需求。企業為成功上市經歷的股改、完善治理結構、清理不良資產的過程，也為企業建立了良好的內部發展環境，從而對企業長期發展有著積極而長遠的影響。

3、提高PE的知名度。

目標企業IPO的成功，實際是對私募股權基金資本運作能力和經營管理水平的肯定，不僅提高了目標企業的知名度，同時也提高了私募股權基金的知名度。方面，私募股權基金通過IPO退出所獲得的豐厚收益將吸引更多有著強烈投資願望和一定資金實力的投資者前來投資，以便更好地開展下一輪私募股權投資。另一方面，在市場優質項目源較為匱乏的時期，IPO退出的成功也會擴大基金公司和基金管理人在市場中的影響力，為其獲得優質企業項目資源創造了條件。

局限

1、上市門檻高。

各國股票主板市場的上市標準都比較高，因為涉及到社會公眾投資者的利益，所以對其監管十分嚴格。擬上市企業需要滿足諸如主體資格、經營年限、公司治理方面的較高規範和要求，使得大批企業望而卻步，而PE的投資收益也可能因為退出渠道不順暢而有所減少甚至發生虧損。鑒於此，很多企業選擇在監管較為寬鬆的創業板市場上市，尤其是在美國、英國等多層次資本市場較為發達的國家，創業板上市成為了新興中小企業的第一選擇。

2、IPO所需時間長、機會成本高。

即使被投資企業滿足上市條件，繁瑣的上市程序使得企業從申請上市到實現上市交易需要經過一個漫長的過程，再加上對包括私募股權投資基金在內的原始股東持股鎖定期的規定，PE從投資到真正退出之間的周期相當長。從機會成本考慮，在等待IPO退出過程中，市場上一定存在很多投資機遇，可能會錯失更好的投資項目。

3、IPO退出面臨諸多風險。

首先，國內的證券監督管理機構有可能根據市場情形，適當控制場內上市公司數量，甚至階段性地停止對企業上市申報材料的審批股票，使得IPO退出渠道受阻。其次，目標企業上市后的股票價格直接影響到PE的退出收益，而股票市場的股價波動不僅取決於公司的自身狀況，在很大程度上還要受該階段股票市場整體活躍度以及政府宏觀政策的影響。股票市場瞬息萬變，股票價格在分分秒秒都可能出現大幅度的漲跌，倘若PE因為審批程序和持股鎖定期的耽擱未能在合適的時機轉讓股權變現退出，其預期收益可能無法實現，甚至可能遭受嚴重損失。