姜超：貨幣寬鬆了嗎？流動性指標該看哪一個！

上周，主要發達國家債市延續調整，10年期美債利率上行8bp至2.38%，德債利率上行11bp至0.57%，法債利率上行13bp至0.94%，日債利率回升至0.1%的年內高點。

上周公布的美國6月就業數據超預期，非農就業新增22.2萬。歐元區6月核心CPI升至1.1%，好於預期和前值。歐美經濟基本面的改善導致貨幣緊縮預期強化，推動了債市利率集體上升。

6月，國內出現股市、債市、商品齊漲，應與經濟基本面關係不大。且不說6月經濟走勢本身存在爭議，即便6月經濟果真反彈，也只應對股市和商品市場有利，而難以解釋債市的上漲。因此，6月股債齊漲的主要原因應在於流動性改善，一如4、5兩月股債商品齊跌源於流動性緊縮。

通常，大家會觀察回購利率走勢，但從銀行間質押式回購利率R007來看，今年3至6月的均值分別為3.47%、3.31%、3.26%、3.46%，對應的是4、5兩月流動性改善，6月流動性收緊，和市場的感受相反。而從存款類機構質押式回購利率DR007來看，今年3至6月的均值分別為2.76%、2.79%、2.93%、2.93%，7月第一周的均值為2.75%，意味著流動性在4、5兩月邊際收緊，在6月以來邊際改善。

R007指的是銀行間所有機構的短期融資成本，而DR007指的是存款性銀行的短期融資成本，而銀行是金融市場的真正金主，其融資成本要比所有機構的融資成本更能代表流動性的整體走勢。

而對於銀行而言，其所有資金在購買資產、上繳央行準備金之後，真正剩餘的部分是存放於央行的超儲資產，對應的是其超額儲備率。而根據我們的計算，從今年2月份開始，銀行超儲率就在持續下降，2月至5月的超儲率分別為1.4%、1.3%、1.2%、1.1%，但6月的超儲率或回升至1.4%，意味著6月份銀行可以支配的流動性資金顯著回升。

前者信息每周央行都會公開，而後兩者信息更新比較慢，但影響同樣不可忽視。比如今年4、5兩月央行公開市場操作分別凈投放了2500億、1500億貨幣，而外匯占款基本保持穩定，但4、5兩月的財政放款分別減少4700億和2200億，是4、5兩月超儲率下降的主因。而6月央行公開市場凈投放凈額其實只有1000億，比4、5兩月還少，但按歷史經驗看財政放款接近3000億，所以使得6月超儲率顯著回升。

雖然超儲率由多種因素決定，但其實最終還是由央行決定。雖然外匯占款、財政放款理論上和央行無關，但央行會考慮這兩項的變化之後做出公開市場操作的決策，並決定銀行整體流動性的鬆緊。而本輪超儲率的峰值是16年6月的2.1%，此後趨勢性下降，對應的回購利率DR007也是在16年6月起見底回升，意味著16年3季度是本輪流動性從寬鬆向穩健偏緊的拐點。

在7月的第一周，DR007均值降至2.75%，意味著銀行流動性依然比較寬鬆。但是7月第一周央行在公開市場暫停逆回購操作，凈回籠了2500億貨幣。而更加重要的是，在過去幾年的7月份財政放款平均減少4000億，而財政繳款一般從中下旬開始，這意味著進入7月中旬以後，即便央行重啟逆回購操作，但如果投放貨幣比較有限，7月超儲率也極有可能比6月顯著下降，甚至不排除降至1%左右新低的可能。

在上周，央行發布了金融穩定報告，重點關注了影子銀行的問題，指出銀行藉助表外理財等形式表外放貸，容易規避貸款監管要求，投向限制性領域，導致社會融資統計失真。

未來要加強流動性風險管控，控制槓桿水平，抑制通道業務，防範影子銀行風險。我們認為6月的短期寬鬆是熨平季末流動性衝擊，無論從央行的表態還是操作來看，金融去槓桿未結束，加之海外流動性的大幅收緊，國內3季度流動性仍存在再度收緊的風險。