白銀時代的穩健投資-結構化債券產品

上個月在深圳央證資產舉辦的大型人工智慧及資產配置報告會上，我提出了一個觀點，投資進入白銀時代。

所謂白銀時代有兩個含義：目前已經不是典型的熊市了，現金為王不足取，應該積極的做資產配置和投資準備；但現在也不是處處都是黃金的時代，需要精挑細選才能找到穩健、性價比較優的投資標的。

會後有不少朋友反饋表示贊同，並進一步提出了問題：什麼是白銀時代合適的投資產品？

結合筆者的投資思考和實踐，分別從固定收益領域和股權領域遴選兩類產品，供大家投資參考，祝投資順利，資產穩健增值。這篇文章主要探討固定收益領域的投資選擇。

筆者認為，在目前市場環境中，一種結構化債券產品很有投資價值，風險收益比佳。 我把這類產品定義為「穩健進取型結構化債券產品」：以債券為主要投資標的，進行優先-劣后結構化設計，主動管理。投資者投資該產品的劣後端，以期達到穩健且較優風險收益比的目的。

具體而言，這類產品包含幾個要點：

以債券作為主要投資標的，並做適度組合投資。適度組合投資為5-10支比較合適；

選擇信用相對安全的品種作為投資對象。具體來說，如果是投資的是企業債，應選擇外部評級在投資級以上，同時經過專業投資研究團隊重點分析篩選過的投資標的；

債券的平均剩餘期限和產品的存續期要匹配，最好不要超過2年。比如說，如果產品的存續期是1.5年，那麼投資的債券組合平均剩餘年限最好不要超過3.5年。

我們先討論，為什麼要選擇債券作為投資標的？

債券是固定收益領域重要投資標的。

債券具有收益穩定、品種豐富、流動性好、整體信用安全、有回購融資功能等特點，受大型機構和高凈值人群青睞。債券市場的規模為近60萬億，占GDP三分之二；其中信用債券約17萬億，占社會融資18%，與信託存量相當。可見無論站在投資領域還是融資領域來看，債券都是不可或缺的金融品種。

債券市場孕育投資機會。

受降槓桿等因素影響，最近半年債券收益率明顯上升，目前不少AA級別的新發債券收益率已到7%或以上，比半年前高出150BP。按歷史上收益率水平判斷，目前的收益率處於前1/3相對高位。

在投資邏輯中，我個人比較欣賞和遵循所謂第二層投資思維原則（詳見馬科斯《投資最重要的事情》及本人《預測決策和對策》）。簡而言之，人云亦云，按事情的表面分析難以獲得超額收益。真正可以獲得超額收益的人，不止關注不利的因素本身，更關心該因素出來以後，有多少人已經知曉並付之以行動，資產的價格是否已經充分反應，以及該因素未來的持續影響時間有多長。從這個思路邏輯推演，降槓桿舉措對利率市場已經產生較大的影響，利率調整比較充分，未來更大的可能是兼顧降槓桿、穩經濟的貨幣中性、適度投放時期。很可能不利於債券投資的最壞情況已經過去，而經濟又不容易立刻反彈，企業能接受的融資成本有限。未來一段時間，大概率利於債券投資取得穩定收益。

和非標固收相比，債券收益優勢逐漸體現。

的固定收益市場比較特殊，除了債券，還有以信託、資管等所謂的非標固定收益產品。尤其是信託市場。按2016年底的數據，信用債約17.9萬億，信託存量17.4，各佔半壁江山。

多年一來，固定收益類信託產品以投資方向明確、收益較高，以及隱含的剛性兌付原則，受到高凈值人群青睞。但最近半年市場環境變化較大，一是信用債市場受降槓桿調控影響，利率上升較快；而信託的投資人群以高凈值個人客戶為主，受調控直接影響較小或者有時滯，而市場又缺乏較高預期的投資回報產品，信託產品的收益率反而明顯下降，目前7%-8%左右的信託產品比比皆是，和往年動則兩位數的收益差異甚大。

此外，隱性剛性兌付受到的挑戰越來越大，包括信託公司也急於打破剛兌制度。這樣看來，僅從信用和收益率角度比較，信託產品和債券相比差別不大，而債券產品又具備流動性好-可交易，具備融資功能，發債公司信息公開及時等特點，相比之下具備一定的投資優勢了。

投資和風險是雙胞胎，我們在提到收益的同時，肯定要花更多的精力分析潛在的風險，儘可能揭示和管理好。這類產品主要有哪幾類風險呢？

操作風險。債券投資和股票投資很不一樣，大多數在銀行間市場，通過電話等方式詢價，然後用專門的債券結算和登記系統完成交易。如果操作不熟悉，會造成頭寸正常交割等問題。債券投資是專業的活，一般如選擇專業成熟的投資團隊，操作風險是可以盡量避免的。

利率風險。如果投資的債券剩餘期限較長，產品存續期間市場利率大幅提升，則投資的債券或出現資本利得損失，這就是利率風險。管理好利率風險可以有幾個動作，第一選擇收益率較高的時期進行投資。債券的利率周而復始，同樣的信用和剩餘年限的產品，選擇較高利率就是追求價值投資和護城河。萬般皆虛幻，唯有利率高。第二基於宏觀市場，對利率未來趨勢進行合理分析研判，有助決策。在這兩點地位中，我信奉的原則是利率第一，判斷第二。作為債券投資和研究專業人士，理應對市場有自己的觀點，但更要敬畏市場的不可測。一般情況下，選擇現有收益率較高時期還是預判未來利率不上升，作為投資依據，我個人傾向按7：3的比例或許更合適些。第三點就是主動收縮利率敞口。比如說我們前面提到債券的平均剩餘期限，最好不要超過產品的存續期2年。按目前的市場環境，按AA級別的債券組合剩餘年限在3年以內，那麼市場繼續上行上行150BP才會對組合產生有實質較大影響的利率風險。按歷史數據模擬測算，這種情況概率不超過1%。

信用風險。和剛兌漸行漸遠的信託產品一樣，固定收益產品面臨的最大風險是信用風險，即投資標的出現違約以後造成的損失。客觀的說，信用債券市場是存在信用風險的。目前債券市場信用風險處於可控狀態。拿數據說話，根據我們的統計結果，目前信用債主體4400多支，出現違約事件的債券約有50支。按產品支數大概在1%，如果按債券存量統計則約為0.1%。目前一些AA級的債券收益率比同期限國債高了3%，從風險補償角度來看，還是比較划算的。

除了市場上風險可控這個因素以外，務實、專業的信用分析流程雖然不能完成規避信用風險，但可以有效的降低信用風險。專業的信用分析管理可分為信息搜集、模型打分、邏輯推理和盡職調查等步驟，每個步驟都應該有專人管理，互為協作，有助於儘可能的了解、分析企業全貌，暴露和管理風險。

我所帶領的信用分析團隊在工作中積累了一些經驗可以分享：一是建立了較完善的流程和智能量化分析系統，通過智能系統有效的進行信用初篩； 二是並重視現場盡調。所謂百聞不如一見。負責盡調小夥伴被公司評為小飛人，一年內平均繞地球飛了N圈。三是不斷總結經驗，學習失敗案例，以敗者為師。在工作中我們很重視通過量化分析檢測研究效果，並通過市場難得的違約案例代入分析，回溯已建立的方法論的得失。通過這些系統紮實的工作，取得了一些成績：通過市場降級債券回溯分析，我們建立的債券庫評級下調率只有市場平均的1/4弱，而且留下了足夠多的流動性好、收益率高的債券供投資者選擇。公司連續兩年獲評私募基金權威獎項-金牛獎，專家評價詞中特意提到公司建立了強大的信用研究流程和量化分析系統。

綜合評估，通過專業的方法和流程，可以有效管理信用風險，降低違約概率。按目前市場情況，以組合投資10支信用債券，每隻信用債違約概率0.1%測算，組合的總體違約率最多不超過1%。總體來說，信用風險可控。

此外這類產品落地，還有兩個基本條件，一是有合理的產品結構，二是有匹配的優先資金支持。目前可以採用信託作為產品結構，銀行等是重要的優先資金來源。銀行對管理人的專業性等有較高的要求，客觀上也是為投資者把關，降低了風險。

我們綜合分析了這類產品的投資邏輯和風險，那麼整體收益大概如何呢？按5：1的優先：劣后配比，1年半左右的投資期間，以現有市場環境以及歷史數據來測算，扣除基本產品成本，95%以上的概率年化收益率會落在9%-14%的區間。

作為產品，目前尚有兩點需要關註：一是由於信託結構限制，債券組合不能夠通過回購進一步做槓桿放大收益，這點略有遺憾，畢竟目前短期回購是最便宜的資金之一；其二受法規限制，劣後端要求人數有限，資金規模起點較大，一般一個產品的劣后投資者不超過3人，規模不低於3000萬。所以適合的投資者往往是超高凈值客戶或者機構投資者。

綜合分析，在目前市場環境下，這一類准固定收益產品的投資者限制較大，但只要符合投資條件，其風險收益比還是比較卓越的。我個人對此類產品也有投資需求。如果對此類產品有興趣，。交流討論。