你真的搞明白央行「縮表」了嗎？

。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。 摘要：近期國際量化基金髮展遭遇瓶頸，2016年量化基金業績下滑導致投資者信心下降，而此時國內的量化基金卻在如火如荼的發展。隨著金融衍生工具的增加及金融政策的放開，未來國內量化基金前途無量。

從1960年代世界上第一隻量化投資基金的產生，到如今已有近50年的光景。近年來，量化投資在國內成為了一個熱門辭彙，頻頻見諸各種新聞媒體，量化投資大有成為主流投資方式的趨勢。儘管如此，量化投資在大部分普通民眾心目中還是非常神秘和不可描述的。本文將簡單梳理量化投資的基本概念，闡述量化投資基礎理論的建立過程，回顧海外量化投資基金近50年的發展歷程，介紹國內近10年來量化投資基金的發展歷史，並進一步對國內量化投資未來的發展機遇和趨勢做一些分析和展望。希望能為大家撥開量化投資身上的迷霧。

一、量化投資的基本概念

量化投資通常指的是採用一定的數學模型並利用計算機技術去踐行投資理念的投資方法。和傳統主動型投資一樣，量化投資也是一種主動性投資策略，建立在市場並不完全有效的假設上。

與傳統投資相比，量化投資具有紀律性、系統性、及時性、準確性、分散化等優點。

風險考慮不周全經過幾十年的發展, 量化投資這一概念已經具備非常寬廣的外延，按投資策略的特點進行分類，量化投資主要包括以下研究領域：量化選股、量化擇時、統計套利、期貨套利、期權套利、ETF/LOF/分級基金套利、事件驅動套利、演算法交易、高頻交易等。

一般來說，開發並實施量化投資策略的流程可分為如下圖幾個步驟。

量化投資的出現主要歸功於三個方面：一是現代數量金融理論的發展，二是計算機技術的進步， 三是交易費率的降低。其中現代數量金融理論的發展是導致量化投資出現的最重要原因。很多量化投資的理論、方法和技術都來源於數量金融學。數量金融學的理論是量化投資策略的基礎。下面將介紹與量化投資最相關的部分數量金融理論的建立過程。

1、1950年代至1960年代

Markowitz 在1952年建立了以均值方差模型為基礎的現代資產組合管理理論(PMT)。資產組合管理理論確立了金融學收益風險均衡的分析範式，標誌著現代金融學的誕生。

Sharpe，Litner，Mossin隨後研究了資產價格的均衡結構，於1964、1965、1966年分別獨立地導出了資本資產定價模型(CAPM)。CAPM成為了度量金融投資績效的理論基礎。

Samuelson 和 Famma在1965年提出了有效市場假說(EMH)。有效市場假說是對市場進行描述和理解的基礎性理論，具有重要而深遠的影響。

2、1970年代至1980年代

Black，Sholes 和 Morton 於1973年建立了期權定價模型(OPM)，為衍生品定價問題確立了分析範式。期權定價模型被迅速運用於金融實踐，金融市場創新得到了空前的發展。

Ross在1976年建立了無套利定價理論（APT）。無套利定價理論也叫多因素理論。多因素理論對資本資產定價模型做了一般化推廣，是量化選股的基礎理論。

3、1990年代至今

1992年，Famma與其同事French提出了Fama-French三因子模型。三因子模型通過對美股實證研究發現，小盤價值股具有顯著超額正收益。

1993年G30集團提出了VAR(在險價值)風險管理方法，VAR方法由於其簡潔直觀、標準統一的特點，成為了現代風險管理的最重要方法。

從1990年代以來，以Shiller和Staman為代表的金融學者發展了和有效市場理論相對應的行為金融學(BF)理論。行為金融學以人的有限理性和市場有限套利為基礎，提供了描述和理解市場的新範式。

三、海外量化投資基金的發展歷程

1、量化投資的產生(60年代)

1969年，愛德華·索普利用他發明的"科學股票市場系統"（實際上是一種股票權證定價模型），成立了第一個量化投資基金——可轉換對沖合夥基金，后改名為普林斯頓-紐波特合夥基金，主要從事可轉換債券的套利。該基金成立后連續11年內沒有出現年度虧損且持續跑贏標普指數。愛德華·索普被譽為量化投資的鼻祖，寬客之父。

2、量化投資的興起(70至80年代)

1973年美國芝加哥期權交易所成立，以金融衍生品創新和定價為代表的量化投資革命拉開了序幕。

1983年，格里·班伯格發明了配對交易策略。

1988年，詹姆斯·西蒙斯成立了大獎章基金，從事高頻交易和多策略交易。基金成立20多年來收益達到年化70%左右，除去報酬后達到40%以上。西蒙斯因此被稱為"量化對沖之王"。

3、量化投資的繁榮(90年代)

1991年，彼得·穆勒發明了alpha系統策略。

1992年，克里夫·阿斯內斯發明了價值和動量策略(OAS)。

1994年，約翰·梅里威瑟成立長期資本管理有限公司(LTCM)，創立期權定價模型(OPM)並獲得了諾貝爾經濟學獎的斯科爾斯和莫頓加入。該公司專長相對價值交易，搜尋價格偏離理論均衡水平的證券，並利用高槓桿放大收益。

1998年，由於採用了過高的槓桿並遭遇了小概率事件，長期資本管理有限公司破產。

4、量化投資在危機中前行(21世紀以來)

2000年，互聯網泡沫破滅，更多資金此後逐漸進入量化對沖基金。根據彭博數據顯示，全球由量化基金數量管理的資金數量從2000年的400多億美元增長到2008年金融危機前夕的1萬億美元。

2008年，由美國次級貸款引發的金融危機使得許多量化對沖基金受到重創，價值縮水，量化投資基金在此後3年的發展受到抑制。至2010年，全球量化投資基金的總規模停留在1萬億元附近。

2011年以來，量化投資基金再次受到熱捧，截止當年全球由量化投資基金管理的資產約為2萬5千億美元。

經過幾年的快速發展，至2016年底，國際上量化對沖基金總規模已超過3萬億美元，佔全球基金規模的比例接近30%，量化投資基金已經成為全球資產管理領域最重要的一支力量。

然而在規模快速擴張的同時，量化基金的業績卻早不如當初。法興銀行近期報告稱，2017年年初至2月， 量化基金的平均收益僅為0.04%，2016年則平均虧損1.07%。而相比之下，同期標普500指數上漲了5.9%，2016年則上漲了12%。

摩根士丹利在近期研報中表示，和10-15年前相比，如今更嚴的監管以及激烈的競爭，令很多流行的量化投資策略不再有效，導致量化投資超額收益銳減，整個行業如今已走到十字路口。

或許使用單一策略和傳統策略的做法已經難以為繼， 混合策略和策略創新是量化投資的未來的發展方向。

四、國內量化投資基金的發展

1、2004年國內量化萌芽期

相較於國外量化基金，由於金融發展較晚等特殊原因，量化基金起步也較晚，根據CCTV證券資訊頻道金融研究院資料庫可以找到最早的國內量化基金始建於2004年12月，華寶信託發行「基金優選套利」。該產品發行規模為1535萬元，該產品實際盈利超過10%，同期大盤的走勢是下行趨勢，從效果來看錶現較好。由於當時沒有股指期貨和ETF，因此該產品的主要策略是捕捉封閉式基金的大幅折價機會，進行優選套利。

雖然第一隻量化基金產品在2004年就已經成立了，然後受限於國內的金融市場政策限制，國內早期的量化產品大部分以套利策略為主，但是套利策略有著規模限制的先天缺陷所以實際上國內的量化基金在股指期貨上市以前始終無法發展壯大。但也正是因為A股市場在很多規章制度都不夠完善的情況下，導致A股市場並不是特別有效的市場，量化投資策略由於其天然擁有的紀律性、系統性、及時性、準確性、分散化等優點，非常適合在A股市場中捕獲各種投資機會。

時間來到2010年，滬深300股指期貨上市，此時的量化基金終於具備了可行的對沖工具。大量從事量化基金研究的機構開始投入到量化策略的大潮中。相比定性投資，這個階段的A股市場的特點更適合採用客觀、公正而理性的量化投資風格。股票市場複雜度和有效性的增加已對傳統定性投資基金經理的單兵作戰能力提出了挑戰。相對海外成熟市場，A股市場的發展歷史較短，有效性偏弱，市場上被錯誤定價的股票相對較多，留給量化投資策略去發掘市場的無效性、尋找超額收益的潛力和空間也就更大。

3、2014國內量化策略大熱

2013-2014年可以說是國內量化基金有史以來最風光的兩年。2013年創業板的牛市讓alpha量化策略基金大賺不少，但是其中也了一些問題，比如同質化的問題和權重依賴創業板的問題，這些問題在後來創業板不再堅挺的時候就逐步暴露了出來。2014年基金業協會推行私募基金管理人和產品的登記備案制，推動了私募基金的全面陽光化，加速了私募基金產品的發行，其中自然也包括量化對沖型私募產品。正是這兩年量化基金的大紅大紫推動了國內量化策略基金的飛速發展。

然而好景不長，量化策略經過了兩年的高速發展后，受股災影響2015年9月中金所對股指期貨實施史上最嚴厲監管后，期貨市場流動性趨於枯竭，大量Alpha策略量化基金轉型相對價值複合策略。在此情境下，市場上已經聚集起來的比較有實力的量化團隊開始逐步轉型，一方面，從低收益低風險的套利對沖策略，逐步向多空策略、股票多頭策略轉變，另外一方面，從股票對沖向商品期貨、國債期貨等品種的CTA策略轉變，然而當時看似被動的轉型，實則開闢了量化投資的新時代。

五、與國外量化策略差距不斷縮小，看好未來國內量化市場

1、國內量化基金市場未挖掘的超額收益較多

從改革開放到現在拿來主義盛行，當然量化策略也不例外。對比中外量化策略的發展我們可以看到國內的量化策略起步時間要比國外晚至少40年以上，國外對量化策略的研究是一步一個腳印研究發展起來的，並在合適的時間點發展壯大的。而國內的量化策略多是直接沿用國外過去使用過的策略，很多現在國內的量化策略基金經理都是曾經在國外的大型量化基金公司工作學習過，回國后直接對曾經的量化模型稍作修改就可以做的風生水起。可以看出現在國內的量化策略還處於較為初級的階段，超額收益的潛力和空間還非常大。

2、隨著金融衍生品的完善未來量化將會多元化發展

量化策略發展除了依靠量化策略技術的發展另一個至關重要的因素就是金融衍生工具的使用，美國曾經量化基金的興起與繁榮就離不開各種新興金融衍生品的輔助，這一點也同樣發生在國內市場，例如2010年國內首次開啟了股指期貨交易，有了對沖工具的量化策略基金經理如魚得水，量化策略也在國內迅速發展壯大。然而2015年的股災后，股指期貨被認定為股災幫凶導致了股指期貨受限，從而大大影響了國內Alpha策略的發展，作為國內當時最主要的量化策略也著實為量化基金滅了一把火。不過塞翁失馬焉知非福，這次股指期貨受限導致量化策略的基金經理們開始尋找更多元化的量化策略投資，以防止這種突如其來的打擊對公司的影響。

2012年到2016年量化對沖策略管理的資金規模增長了20倍，管理期貨策略更是增長了30倍，增長的速度是所有策略中最快的。相比美國量化基金髮展歷程，現在基本處於美國90年代至21世紀之間的階段，離量化基金的瓶頸期還有很長一段距離，所以我們認為量化對沖基金未來的發展前景看好，預期可以佔到整個私募行業的25%以上。從國際比較來看，國內量化對沖的發展空間很大。

截至2016年底根據HFR的數據顯示，國際上對沖基金總規3.04萬億美金左右，國內證券私募基本上達到2.27萬億人民幣。國際上對沖基金採用量化對沖策略的比重接近30%，國內比例大概在8%，樂觀估計也不會超過12%。國內私募基金現在用的比較多的有三種策略：市場中性（Market Neutral）、大宗商品（CTA）、套利(Arbitrage)。總體來看，國內量化對沖的細分策略才剛開始起步，策略的優化提升空間非常大，發展前景十分廣闊。現在海外大型的對沖基金，都採用了量化策略，這些對沖基金的管理規模都是幾百億美金，而國內大的不過是幾十億人民幣，相差一百倍的數量級。從長遠來看，肯定會誕生與它經濟體量、資本市場體量相對稱的大型量化。