低利率時代：養老基金保值增值的國際化趨勢及其啟示 

目前，全球已經進入低利率時代，養老基金保值增值受到挑戰，各國都在積極應對。本文通過分析部分國家養老基金投資的變化，發現了一些養老基金增值保值的國際化趨勢：中小規模的養老基金市場偏向於股票投資，大規模的養老基金市場在新型資產上的投資增加，國外投資也成為各國追求利潤率的選擇之一。上述投資變化和趨勢，為養老保險基金投資運營提供了借鑒。

養老基金保值增值國際化趨勢分析

股票成為小規模養老基金市場追求利潤率的投資工具

由於利率的降低，養老基金在債券市場的投資逐漸減少，為了提高收益率，不少國家傾向於將養老基金投資到股票市場。這種趨勢可以從10個經合組織（OECD）國家和6個非經合組織國家近10年的養老基金投資數據中觀察到。在小規模的養老基金市場中，這個特點尤為明顯。

根據經合組織2016年養老市場統計數據表明（以下簡稱OECD報告），在過去10年中，有5個OECD國家和7個非OECD國家的養老基金在股票投資的增長率超過了5%。其中，在奧地利、挪威、波蘭等10個國家中，可以發現股票投資的增長與債券投資的減少是同期發生的。這在一定程度上表明一種轉變：這些國家的養老基金投資從債券轉移到了股票。

同時，有15個OECD國家和5個非OECD國家的養老基金減少了對股票的投資。其中牙買加、秘魯、瑞典等養老基金規模較小的國家減少股票投資，很大程度上是因為金融危機的後遺症，導致了股票的市場價值大幅度降低，從而降低了股票在養老基金投資組合中相對重要性。而在美國、英國、加拿大、日本等養老基金市場較大的國家，近十幾年股票投資比例表現出不斷下降的趨勢（但投資份額仍然很大）。這主要是因為這些國家長期投資股票，投資帶來的收益率逐漸趨於穩定，在低利率時代來臨時發揮的作用相對降低，需要尋求新的利潤增長點。

新型投資成為大規模養老基金市場追求利潤率的工具

新型資產主要指債券、股票、現金和存款以外的資產。通過數據對比，可以發現在養老基金市場規模較大的國家，股票投資的減少與新型資產投資的增加同期發生。這種趨勢表明，新型資產在養老金投資中逐漸受到重視。

OECD報告數據顯示，有13個OECD國家和7個非OECD國家在過去10年提高了對新型資產的投資比例，其中有7個國家增長率超過了5%，養老基金市場規模最大的幾個國家增長趨勢更為顯著。2017年《全球養老基金資產報告》也發現了這個趨勢：美國、英國、加拿大等7個國家從1997-2016年對新型資產的投資增長了達到了20%，同期股票投資降低了11%。（見下圖）

國外投資成為養老基金追求利潤率的一種方式

國外投資可以使養老基金的投資組合更加多樣化，同時也能避免本國資本市場的系統風險。在研究中，我們發現有不少國家海外投資的資產比重越來越大，投資增長率也在不斷提高，尤其是歐洲國家。

在2014年，有9個OECD國家和8個非OECD國家養老基金將資產組合中30%以上的資產投資到國外，其中有瑞士、荷蘭、義大利等11個歐洲國家，最高投資比重達到了94.1%。這是因為一些小國家國內資本市場太小，需要投資國外才能獲得更高的利潤率；當然，歐盟經濟體的存在使各國投資更為暢通。

除此之外，不少國家在國外投資上的比重也在不斷地增長。數據顯示，有9個OECD國家和4個非OECD國家2004

2014年國外投資不斷增長，其中秘魯、保加利亞等國的增長率甚至超過了20%，達到了54.2%。

養老基金保值增值國際化趨勢對的啟示

目前，養老基金投資運營主要面臨著三個問題：歷史遺留「空賬」問題；投資管理效率低下，難以應付通貨膨脹；監管制度不完善。再加上全球老齡化和低利率的影響，養老基金入市投資成為必然。但資本市場尚不成熟，管理制度也不規範，因此在上萬億養老基金入市投資選擇上，需要不斷借鑒其他國家的經驗。

審慎投資人規則重構

根據現行制度，養老基金受託機構及投資管理機構的投資行為審慎性、內部風險治理、外部監管方面存在漏洞，如審慎投資人規範缺失和審慎投資人責任缺失，這些漏洞嚴重弱化了養老基金的投資安全網。

要想保障養老基金的投資安全，獲得較高收益率，首先必須完善制度，重新確定受託機構及投資管理機構的法律地位，重構審慎投資人規則，完善投資風險治理結構；要加強外部監督，促進投資收益的提高，防止養老基金投資運營的惡意虧損。

擴大養老金入市的投資範圍

第一，股票投資可成為養老基金投資的首要選擇。儘管國內資本市場尚不完善，但從2014年起，全國社會保障基金和企業年金投資收益率都超過了9%，遠高於通貨膨脹率，這證明養老基金也可以在國內較不成熟的資本市場上，通過理性的投資選擇和完善的管理手段取得較高的收益率。同時，養老基金投資具有長期性、穩定性、規模性和規範性等特徵，不僅能促進資本市場規模和容量的擴大，還能增強資本市場的穩健性和有效性。此外，養老基金投資運營的發展也離不開資本市場環境的支持。養老保險基金的保值增值與資本市場基礎設施的完善、金融產品的創新、監管制度的加強等方面聯繫密切。

第二，新型投資為養老保險基金入市提供了多元化的選擇。目前，許多國家都放寬了對新型資產項目的投資管制，提高了投資比重，這意味著傳統投資項目將難以滿足養老保險基金的投資需求。全球化投資趨勢為養老保險基金入市投資點亮了明燈，比如投資到各類基金、房地產、金融衍生品和其他投資等。目前，資本市場上的投資工具發展程度參差不齊，但一定量的養老保險基金注入能夠促進其發展。同時，養老保險基金體量巨大，分散化投資能夠減小資本市場的壓力；在具體投資選擇和投資比例上，要根據具體國情而決定。

第三，國外投資或成為養老保險基金投資的選擇。客觀而言，國內資本市場目前無法滿足養老保險基金投資的全部需求：資本市場規模相對較小，系統風險大，且很難容納體量巨大的養老保險基金；債券市場從規模、品種和收益率方面都有缺陷；股票市場發展面臨股權分置改革、公司治理等問題；金融衍生工具交易市場不成熟也使養老基金很難有效避險。權衡利弊，投資國外資本市場或成為一種抵禦本國風險、提高收益率的有效選擇，但需要控制投資的比例。如果投資國外較小的資本市場，巨量資金將會引起動蕩。（作者單位：四川大學，四川省人社廳）趙乃育制

資料來源:WillisTowersWatsonandsecondarysources