「野蠻人」風波過去之後，關於萬科，你還有多少事情沒看透？

大家都說郁亮生氣了。3月27日萬科2016年業績發布會結束后，很多新聞的標題寫著：「郁亮怒了」、「郁亮懟女記者」，有的甚至還談起了企業家的自我修養。但在現場的《企業家》記者看來，郁亮當天的態度並沒有異常，他用緩和的語氣回答了一些尖銳的問題，他可能想通過言語上的機鋒搞搞氣氛。例如，有記者問他：「萬科董事會超期服役的原因是什麼？」郁亮回答：「大家眾所周知的原因，還用再提嗎？不要明知故問嘛。」另外一個問題是關於王石的去留，這顯然也是一個很難從郁亮口中獲得答案的問題，也有違反上市公司信息披露規則的風險。作為被王石一手提攜起來的萬科CEO，郁亮哪怕語氣平緩的「和稀泥」，也可能招致各種誅心的猜測。所以郁亮的答案是：「問的太著急了，他現在依然是萬科的主席。對很多八卦性的問題，沒有必要去滿足。」

當天郁亮的表現，並沒有跳出他在媒體眼中的固有形象——謙謙君子，他也是一個長期堅持長跑，非常有自制力的人。萬科亦是如此，作為地產行業的「三好生」，萬科擁有三張漂亮的財務報表（資產負債表、利潤表、現金流量表），但卻在過去近兩年的時間裡，深陷複雜的多角關係中，令人錯愕。

好在就2016年的表現來看，萬科就像一艘吃水很深的大噸位輪船，在經營層面沒有受到股權事件太多影響，反而借力於當年地產牛市，加速行駛了一段航程。與此同時，向城市配套服務商的轉型，萬億大萬科計劃，進化到3.0版本的事業合伙人機制，都昭示著地產白銀時代，萬科的下半場仍值得期待。

但並不是一切都那麼順利。隨著深鐵（深圳捷運集團簡稱）接手華潤集團持有的萬科股份，又接受了恆大持有的表決權委託，很多人都覺得萬科這個結快解開了。但原定在今年3月末進行的萬科董事會改選，被無期限的延期了，這讓事情看起來沒有那麼簡單。至少記者接觸的萬科內部人士，都對事態的發展抱有謹慎態度，他們仍對2016年6月17日的董事局會議心有餘悸，原本萬科管理層對結果預期樂觀，但由於華潤出乎意料的反對，萬科通過定向增發引入深鐵的議案未獲通過。

加速航行

萬科2016年的年報，正文部分一開始，是一份致股東的信。信是由詰問開頭的：「這一年房地產市場的總銷售規模創造了歷史新紀錄，但這真的只是一件值得慶幸的事情嗎？」這很萬科，地產界的「文科生」。在萬科人看來，幸福與憂慮的邊界並非那麼清晰。正如2016年年末，郁亮接受本刊專訪時提到的：2016年，他經歷的是「冰與火的洗禮」。

這一年，全國商品住宅銷售面積13.8億平方米，銷售金額9.9萬億元，較2015年分別增長22.4%和36.2%，銷售規模創歷史新高。而萬科實現了銷售金額3647.7億元，同比增長39.5%，同樣創下了自己歷史上的最好成績。但也是這一年，萬科將保持多年的地產銷售一哥位置讓位給了恆大，不過郁亮在上一次採訪中也表示過，他對於一哥的稱謂並不在意。

同樣，萬科的資產規模也遜於恆大，前者經過36%的年增長率，達到了8307億元，但後者的總資產在2016年突破萬億。不過，由於2016年是個大牛市，很多房地產企業都在規模增長速度和負債率之間，選擇了前者，一部分企業的凈負債率超過了100%，但萬科的凈負債率僅25.9%。

在大量企業仍熱衷於擴充土地資源時，不難看出萬科管理層並不特別樂觀。尤其在三四線城市市場，鑒於其去庫存周期仍然高達3.4年，萬科首席財務官孫嘉認為，應更謹慎地看待這些地區未來的市場。2016年，萬科項目存貨跌價準備為13.8億元，較2015年底增長82.3%。孫嘉指出，新增的存貨減值準備為8.4個億，主要發生在一個老項目和六個新項目上，絕大部分都位於三四線城市，包括鎮江、營口、南充等城市。

一位央企控股公司的董事長曾告訴記者，看一家公司，不僅要看「第一頁」（即企業願意展示的一面），而要翻開「第二頁」（企業的財務報表），作為一家上市公司的負責人，則要將企業的三張財務報表當做藝術品來做，即保持規模、利潤和現金流的平衡。

多年來，萬科之所以一直是房地產業的標杆企業，甚至成為群雄追逐之「鹿」，也是因為在保證規模增長的同時，它還能兼顧利潤和現金流。

就營業收入而言，萬科2016年達到了2405億元，其中絕大部分由地產業務貢獻，凈利潤為284億元，歸屬於上市公司股東的凈利潤為210億元，在千億銷售規模的房地產企業中，這是最好的水平。此外，在萬科內部，郁亮曾提出過一個口號：「沒有現金流的銷售都是耍流氓」，萬科最近幾年非常重視現金回款和經營性現金流。雖然已將銷售一哥的位置拱手讓人，但萬科還是在年報中強調，自己是行業里銷售回款的第一名，回款率高達95%。2016年，萬科的經營性凈現金流為396億元，而在當年三季度末，萬科的經營性凈現金流曾一度達到峰值429.9億元。

由於房地產公司的收入確認方面有特殊性，需項目竣工備案後方可確認收入，因此當年的財報在反映企業經營時具有一定的滯后性。這就是為什麼大家更願意參考企業當季的銷售收入。從今年一季度大家的表現來看，萬科又反超了恆大，1~3月，萬科的銷售收入高達1502億元，比恆大高出433億元。不過競爭一直不會平息，一季度的銷冠屬於碧桂園，該公司一季度銷售額為1507億元。

劇情的反轉，伴隨著萬科股權事件走向明朗化，很難說二者之間沒有關係。郁亮接受本刊採訪時曾表示，自2015年年中至2016年年中，股權事件最波譎雲詭之時，萬科的員工離職率一度達到同業平均水平兩倍，甚至有同行制定了專門針對萬科的挖角計劃。

在業績發布會上，萬科董事會秘書朱旭表示，事業合伙人發揮了中流砥柱的作用，萬科事業合伙人分為持股計劃、跟投制度和事件合夥三種，截至2017年2月底，累計跟投項目308個，合伙人權益佔比3.4%。跟投項目從獲取項目到首期開工、首期開盤以及現金流回正的平均時間明顯縮短，營銷費用也得到有效控制。

自2014年5月推出1.0版本以來，萬科的事業合伙人制度一直承壓。最初的壓力來自於內部，「（員工說）好不容易在萬科拿點工資獎金，怎麼又放回來了？」郁亮說，但此時萬科要求員工根據公司管理制度來執行，不過在投資時可以加槓桿。等到推出2.0版本時，員工投資仍可以得到1倍槓桿。在業績發布會上，針對事業合伙人制度受到外界非議，郁亮說了當天最激烈的一句話：「有些不懷好意的人覺得萬科是不是侵害了股東利益？」

漩渦之中的萬科必須不斷迭代事業合伙人制度，既保證持續有效的激勵員工，穩定團隊，又能堵上「不懷好意人的嘴」。孫嘉介紹，3.0版本中，不僅取消了槓桿，更引入了劣后擔當概念，「達到10%股東回報之前，參與跟投人員是沒有收益的，也就是拿收益作為補貼給股東的回報，超過10%~25%的部分是同權的收益，超過25%以上的部分跟投人員才有1.2倍。」孫嘉說。

實際上，正是看到了萬科事業合伙人制度的效果，很多公司都開始推行類似的激勵計劃。記者從龍湖地產處了解到，龍湖也將於近日推出四層合伙人計劃，並且激勵幅度遠超萬科。而最近因為CEO梁信軍辭職而備受關注的復星集團，也在通過「全球合伙人制度」擴大核心團隊，從「三個人」的復星過渡到大家的復星。

萬億大萬科

的房地產市場正面臨極度分化的狀態，三四線城市大量庫存有待消化，而一二線城市無房可售，去庫存周期只有6.9個月，因此有實力的開發商都希望將存貨集中在一二線城市，包括恆大地產，也幾乎要將三四線城市庫存堅壁清野了。

據朱旭介紹，2016年末，萬科擁有600個主要開發項目，其中規劃總建築面積約5296.9萬平米，在建項目總建築面積約5442.4萬平米，合計1.1億平米。此外，萬科還參與了11個城市更新改造項目，總建築面積544.7萬平米，這些土地儲備可滿足萬科未來2~3年發展的需要，並且土地面積佔比集中在廣深和上海區域。

雖然這兩年房地產市場火得有點出人意料，很多業內人士都修正了自己的看法，認為城市化率僅57.35%的，房地產還能再火很多年。但萬科並沒有停止轉型的腳步。2014年，為了迎接地產的白銀時代，萬科啟動了定位於「城市配套服務商」的轉型戰略。先後拓展了商業、物流地產、滑雪度假、教育、養老等多個產業，並推動了萬科物業向市場化發展。

朱旭提到了一個「萬物生長」的概念，即萬科物業通過引入58同城作為戰略合作夥伴，加強了市場競爭力，加速了服務的生態鏈搭建。目前，萬科物業70%的客戶為非萬科開發項目，2016年物業業務的營業收入超過42.6億元，同比增長43%。

在商業地產領域，實際上萬科手中已經握有大量資源。2016年，萬科聯合其他投資方收購了印力集團96.55%股權。3月17日，萬科董事會形成決議，將印力集團定位為萬科商業開發和管理的平台。同時，萬科還會聯合其他合作方共同組建兩隻專業商業地產投資基金，其中萬科預計總出資額50.9億元，對應出資比例為39.4%。萬科會將擁有的商業地產項目中的42個項目轉讓給上述投資基金，而投資基金則會委託印力集團實際運營資產。

截至2016年底，萬科累計已獲取18個物流地產項目，總建築面積約147萬平方米，其中，2016年新增項目10個，新增可租賃面積96萬平方米。

伴隨著中央政府對房地產市場的重新定義：「房子是用來住的，不是用來炒的」，長租公寓市場將形成一個新的增長極，在一眾投身於公寓市場的開發商中，萬科是先行者之一，已形成統一品牌「泊寓」。截至2016年末，泊寓已進入18個城市，開業項目達44個。

另外，萬科在養老、冰雪度假等業務方面都在持續探索，也有一些項目落地。

兩個月前，一篇提到萬科萬億計劃的文章在網上傳播，其中提到，萬科計劃在5到10年間實現萬億市值，分為兩大戰場——傳統地產開發領域和創新業務領域。而在傳統開發戰場上，此前林立的設計、採購、成本、工程、營銷各業務切割、整改，分別裝入新成立的三大公司內，分別是負責設計的萬創設計公司，負責採購、成本和工程的萬築建築公司，而營銷業務也將獨立運營。

郁亮沒有就上述披露的內容做任何確認，但他表示，萬億並不是一個實數，既不指資產規模，也不指市值，只是一個數字化的表達，「是指我們希望通過事業合伙人的機制，組織起來服務於客戶、服務於城市發展的生態系統，而這個生態系統中相關企業的體量對行業的影響和對社會的貢獻達到萬億企業的水準。」

股權事件下半場

3月24日的萬科董事會，可能是公司歷史上最寂寞的一次董事會。萬科現有執行董事3人，非執行董事4人，獨立董事4人，共11人。當天，僅有3名公司管理層董事與3名獨立董事到會，華潤方委派的三名董事無一人到場。

當然，華潤方董事的缺席是可以理解的，畢竟華潤已將持有的15.31%萬科股權，作價372億元賣給了深圳捷運，交易交割業已完成。因此，即便不存在董事任期已滿的問題，華潤方的代表也不便再擔任萬科的董事。因此，萬科的董事會改選十分必要，且具有迫切性。否則，下一次董事局會議，很有可能仍只有管理層和獨立董事。

在業績發布會上，董事會延期改選是大家最關心的問題。朱旭主動提供了答案，首先換屆方案正在積極醞釀之中，一旦成熟，將立即啟動換屆；其次根據公司法第45條，董事任期屆滿未及時改選，在改選出董事就任前，原董事應依照法律、行政法規和公司章程的規定，履行董事職務；最後本屆董事會在改選前繼續履職，確保公司正常運營，對股東負責任。

這顯然不是能滿足媒體好奇心的答案，此後至少三次，大家都問到了現任董事的超期服役問題。本刊記者關心的是，延期改選是不是為了等待恆大獲得董事提名權。不久前，恆大將所持有的14.07%萬科股權份額的表決權，全部委託給深鐵。不過根據恆大持股萬科的時間，截至3月末萬科本屆董事會到期日，仍不滿180個交易日。這意味著恆大亦沒有獲得提名董事會權利。當然，相關權利的獲取時間已經非常逼近。「恆大的提名權和表決權已經委託給深圳捷運行使了」，朱旭只是這樣簡單回答道。

現在，郁亮將深鐵稱作萬科的基石股東，所謂基石股東，指的是對公司穩定發展起到重要基礎作用的股東。在郁亮的概念里，基石股東應不等同於控股股東。的確，即便深鐵掌握了29.38%的表決權，但就持股比例而言，寶能投資還是大股東，寶能投資的持股比例為25.4%。

從萬科披露的寶能系持股結構來看，鉅盛華直接持股8.39%，前海人壽通過管理的產品持股6.65%，剩餘10.36%的持有人為鉅盛華公司通過合約控制的資管計劃。不難看出，寶能系在持股萬科時，利用了低成本保險資金，也利用了金融槓桿，同時鉅盛華在獲得萬科股權后，又將其抵押出去套現。作為寶能投資實際控制人的姚振華，財技確實驚人。而這也是為人詬病之處，3月6日，前海人壽受到保監會頂格處罰，姚振華禁入保險業10年。

表面上看，恆大持股萬科的過程十分普通，該公司人士曾多次向記者強調，買萬科股票的是恆大地產，而非恆大人壽，後者同樣受到了保監會處罰。不過恆大本身就是一個高槓桿公司。

在恆大的業績發布會上，針對委託萬科投票權一事，許家印稱是為了「形成更多的一致性意見，不影響萬科的發展」。不過，恆大委託表決權是以一年為期的，深鐵如要坐實萬科大股東的位置，最便捷的方法是，等恆大所持股票過了禁售期，將其收購過去。但根據深鐵2016年的財務報告，該公司2016年末賬面現金只有457億元，而深圳捷運的施工還需要流動資金，因此深圳捷運不可能用全部自有資金來購買華潤手上的萬科股票，有媒體稱，深圳捷運已獲得超過200億元的銀團貸款。如若深鐵進一步收購恆大所持股票，按照目前的股價，所費將不少於300億元，這將進一步加重深鐵的負債。

好在深鐵具有一定的加槓桿空間。截至2016年末，深鐵總資產為2685億元，負債總額900億元，資產負債率僅為33.5%。

無論是深鐵還是萬科，對於這一場結合已經期盼已久，萬科管理層多次憧憬了「捷運+物業」的美好未來。深圳市政府為了支持深圳捷運的發展，為深鐵配置配套物業開發項目14個，其中二期上蓋物業項目7個，三期上蓋物業項目7個。總用地面積約217.53萬平方米，開發建築面積約693.38萬平方米。目前已取得開發權項目11個，總建築面積約439.70萬平方米。不過深鐵從恆大處獲得表決權也有代價，雙方同樣要在「捷運＋物業」方面合作。郁亮表示，萬科與深鐵的合作將遵循市場化原則。

目前最難處理的是寶能投資所持有的萬科股票，深鐵沒有必要將其全盤吸納，而已與萬科管理層交惡的寶能投資，不太可能在長時間內擔任萬科的二股東。那麼，姚振華又能將這麼大筆的股票賣給誰呢？

萬科董事會改選逾期，說明股權事件的結還沒有完全解開，事情行至此時，萬科的大股東、王石的去留似乎都不再是關鍵問題，而萬科能否藉此次機會解決股權過於分散的問題，防止野蠻人的再次入侵，才是目前最需要解決的。