專欄 | 滯脹預期下的重資產回歸

文 | 王豫剛

2017年1月中旬以來，在供給側和保增長的雙重預期之下，基建相關行業成了A股「春季躁動」的主力軍。

1月16日至2月24日期間，除卻漲幅第一的家電行業是受業績超預期繼續增長的支撐外，漲幅靠前的水泥、建築和鋼鐵行業均屬過去數年間深受產能過剩之苦的行業。尤其是新疆區域大幅增加基建投資的消息，刺激本地水泥股天山股份連續大漲，最高時股價翻倍。

在商品期貨市場上，受產能不斷退出、廠家不斷上調現貨價格刺激，開年以來，螺紋鋼主力合約已上漲近25%，價格創出2013年以來新高，鐵礦石更是上漲近30%。截至2月17日，全國各港口鐵礦石庫存已連續第七周上漲，總量超1.29億噸，再創歷史新高。

資本市場的「投資電風扇」再次轉向了重資產行業，這次能持續嗎？

從「漲價去庫存」到PPI倒逼CPI

自2016年春節之後的低點算起，PPI反彈已近1年，從2015年底的-5.9%漲至2017年1月的6.9%，研究人士普遍認為，2017年2月的PPI仍有繼續上漲空間。然而，CPI表現卻較為穩定。申萬宏源的研究指出，前兩輪漲價，2007年-2008年是CPI領先於PPI開始上漲，2010年-2011年PPI和CPI同漲同跌。由於CPI更多代表終端需求，本輪PPI和CPI的不同步，說明了PPI上漲更多來自供給端而非需求端，這也與當前工業增加值增速處於歷史低點相印證。因此，PPI上漲難以持續，可能在2月沖高後會回落。

天風證券首席經濟學家劉煜輝認為，近一年來，CPI中非食品的貢獻超過了食品，非食品數據在引導通脹。一直以來，的CPI不怎麼反映房子以及由房子所決定的城市服務品的價格上漲，這次在CPI中也蓋不住了，頑強地顯露出來：「金融泡沫、資產泡沫對經濟中的可貿易部門、製造業、有效率的產出部門，形成越來越大的擠出，經濟系統中發生了嚴重的資源要素錯配。大量的資源要素被吸收到生產率更低的不可貿易部門去製造泡沫，可貿易部門獲得資源要素的成本越來越高，宏觀的結果就是供給側出現下墜，就是我們常講的潛在增長水平下移，供給側下墜與靠資產泡沫和金融泡沫支撐的總需求之間，向下撕裂出感覺特別不好的正向產出缺口，這就是理論上的通貨膨脹，當然你也可以把這種脹叫滯脹。」

安信證券首席經濟學家高善文則認為，第三產業實施營改增使得原來被低報的交易量由於相互扣稅的影響而被披露出來，第三產業產量因此變高。特別是交通運輸行業上漲顯著，甚至超過2011年，可能就是因為交通運輸行業之前存在大量漏報低報現象。如果看非食品價格的增速，可以看到非食品價格增長是2016年5月份以後開始加速的，而營改增正是在2016年5月份才開始推出的，這二者相互印證。他擔憂的是，「現在用行政力量推動供給側的收縮，在一些行業和領域，是不是已經走到了死胡同？」

而財通證券已將當下視為通脹周期，擔憂貨幣政策調控，並預計市場可能走出與2002年-2004年的類似趨勢。

據中經豐利資本的監測數據，銀行、煤炭、建材、工程機械等行業的估值仍處在歷史低估水平，上證50指數、上證紅利指數也相應處於歷史上估值最低的20%範圍以內，而市場整體的估值處在中值偏下水平。目前不同市值和特質的股票表現正處在分化中，市場主線仍然是漲價，如新能源電池產能擴張拉動的鈷、原油價格傳導和產能緊縮引起的化工產品、純鹼等漲價，白酒和鋼鐵製品的漲價，更新需求引起的工程機械等中游的利潤恢復。2016年估值差收斂明顯，利潤增速有保證的部分TMT、醫藥和電子元器件企業的股價有可能出現反彈。

周期性行業的逆周期操作

依照中經豐利資本的監測數據，40-42個月的庫存周期，在以製造業企業為主的上證指數和滬深300指數上體現得較為明顯，滬深300指數和PPI數據的正相關度亦非常顯著。自2011年QE2結束，到2016年1月末為止，國際主要金屬、原油和煤炭，相關的化工、化肥產品以及中游製造業相關的裝備設備一直處於降價周期。伴隨著的去產能過程，PPI指數曾經歷了連續48個月的下跌。

如果等權重買入A股市凈率最低的10隻個股，每個月調倉並再平衡，2011-2013年間，這些重資產行業會不斷地給你帶來虧損。在2014年5月，滬深300指數估值的最低點，多達150餘家上市公司股價已經跌破每股凈資產，其中股價最低的甚至只有凈資產的一半稍多，鋼鐵、煤炭、造紙、建築、建材、工程機械等行業幾乎全面破凈。

與之相對應，螺紋鋼價格從每噸5000元直落至每噸2000元以下，動力煤港口價格從逼近每噸1000元直跌到每噸250元左右，國際原油價格由每桶110美元一路下跌到不到每桶30美元，國際金價從每盎司1900美元跌至每盎司 1100美元左右。

或許並非巧合的是，就在2016年1月初總理李克強視察西山煤電、發出供給側改革信號之後不久，這些大宗商品的價格便紛紛見底。時至2017年2月末，股價跌破每股凈資產的A股上市公司已經只有不到20家。

更有趣的是，在「供給側」大旗展開之前，這些周期股股價跌破凈資產，業績連年虧損，有些企業甚至「披星戴帽」，很多研究機構早已放棄對這些行業的研究，有些券商研究所甚至放棄了整個周期股研究團隊。然而在A股上市資源稀缺的現狀下，上市公司仍具備多方優勢，這些企業不但活下來了，甚至在悄無聲息中不斷壯大，進而在英國脫歐事件后把大家全部甩下了車。

是經濟預期驅動了政治行動，還是政治行動改變了經濟預期？這一點實際上很難區分。在強大工業的影響下，需求與供給的變化已是一項絕不容忽視的變數。反觀川普執政后的美國，無論大力增加國防預算，還是要復歸美國製造並不惜退出TPP、重新徵收進口稅等行為，短期來看，對預期的擾動可能劇烈，然而最終效果還是要看實際的供需關係。

對行業、對企業的估值，不是預期的原因，而是預期的結果。研究者對某一企業、某一行業乃至市場指數的估值統計，得出的是一個概率分佈的密度圖，而非線性外推的指引線。換句話說，估值統計要尋找的只是貝葉斯要解決的那個問題：從市場這個不透明的袋子里摸球，我們只能依據已經摸出來的黑球白球比例做出估算，並不斷根據新的結果做出調整，並不是以此預測下一個摸出來的球究竟是黑是白。

描述飛機起飛原理的伯努利定律，也可以用於描述股市：企業未來現金流折現，與當前市場資金流要求回報的預期壓力差導致了大部分價格波動，這些細微之處可以體現為凈資產的變動，也可以體現為股利的變動，更可以體現為估值和價格的變動。

對強周期行業和品種而言，買在雪中送炭日、賣在鮮花著錦時，可能是更理性的選擇。

（作者系中經豐利資本CEO）