【興證固收 】流動性盛宴背後的憂患——2016年理財報告點評

投資要點

1、2016年，理財還保持了較快的規模增長，個人理財規模也在增加，不過增長最快的是同業理財，對應了去年的金融的快速擴張和資產荒。不過從數據來看，個人理財的擴張的速度已經明顯放緩，金融機構更加依賴同業理財來實現擴張，而同業理財當下有比較明顯的收縮壓力。這意味著理財的擴張未來放緩是必然的，金融高速擴張階段可能已經結束。不過目前來看，個人理財規模還能維持增長，如果政策不大力收緊，金融收縮的速度會比較慢。

2、理財的大部分資產都對應了實體，無論是個人理財還是同業理財。因此認為金融擴張是導致資金脫實向虛的看法並不站得住腳，目前來看，金融監管趨嚴方向非常確定，不過目的最終還是為了防風險。而未來更值得關注的是理財擴張放緩和實體資金需求之間的平衡關係。

3、對債券市場而言，理財產品本身配置的資產等級比較高，信用風險不大，不過理財擴張的放緩，尤其是同業理財的快速收縮，使得債券市場面臨的結構性的流動性壓力是切實存在的。而理財通過委外等方式實現了信用債投資的資質下沉，這部分低等級資產的信用風險，在金融收縮的過程中，未來如何演繹是更加值得關注的。

報告正文

2016年的理財年報已經出台，從數據來看，理財規模仍然呈現比較明顯的增長，全年規模增速接近24%，不過相比2015年，增速已經明顯放緩。從結構上來看，個人理財的佔比仍然是最高的，遠遠高於機構和同業理財，不過個人理財的擴張已經呈現出明顯的放緩趨勢：1)具體來看，2016年上半年，1月份的個人理財規模是11.3萬億，6月份是12.7萬億，增長了1.4萬億，而到12月，規模是13.4萬億，相比6月份僅增長了7000多億，下半年的增長僅有上半年的一半左右。而2016年全年，個人理財的增長規模(1.8萬億)要小於2015年(2.5萬億左右)。2)在理財的佔比中，個人理財的佔比也在持續下降。

如果結合居民收入和消費增速的下降，個人理財擴張速度的持續放緩，是不是意味著以理財為代表的影子銀行擴張越來越難，是值得注意的。

儘管個人理財增長速度明顯放緩，但同業理財的擴張仍然非常的迅猛，2015年同業理財餘額是3萬億，2016年底已經到了6萬億，實現翻倍的增長，尤其是2016年下半年，增速超過50%，甚至高於上半年，這與去年下半年同業業務和委外的瘋狂擴張(資產荒)是對應的，不過目前來看，同業理財的擴張已經結束，近期銀行同業業務縮表的情況是比較明顯的。考慮到同業理財的期限一般在3-6個月，如果說4月份同業理財的規模開始收縮(結合存單市場的走勢)，那麼未來1-2個季度，仍然是同業理財的到期高峰，而去年二季度到三季度大量增加的委外，如果以1年為合同修改期，那基本上時間也是在未來3到4個月。

考慮到個人理財的擴張比較慢(批發零售)，而同業理財的到期規模可能較大，這會存在資金銜接的問題，尤其是同業理財的擴張可能主要集中在股份制和中小銀行層面，而中小銀行的個人理財由於渠道和網點的限制，擴張會更慢，這導致理財市場的結構更加的不穩定。這對債券市場的影響也是顯而易見的：1)流動性的結構性衝擊；2)信用債壓力的上升，對應到信用利差的走擴。3)資管產品規模的萎縮。這也對應了過去一段時間債市的表現，而這個過程還將持續一段時間。

從理財的資產配置情況看，大部分資產都投入了實體經濟。從具體情況來看，理財配債的佔比在持續提升，2015年底、2016年中、2016年底，這個數據分別是29.5%、36%和43.8%，不過從配置來看，理財直接配置的債券的評級是比較高的，主要是利率債和高等級，因此信用風險是比較可控的。除了債券之外，非標也是理財主要的投資標的，佔比也在持續上升，尤其是今年，應該更為明顯。不過今年的背景是：1)債市熊市和受調控，理財資產配置的主動轉移。2)企業的融資需求從債券轉移到非標。從非標的配置情況來看，等級也是比較高的，目前來看，信用風險也是可控的。

1、2016年，理財還保持了較快的規模增長，個人理財規模也在增加，不過增長最快的是同業理財，對應了去年的金融的快速擴張和資產荒。不過從數據來看，個人理財的擴張的速度已經明顯放緩，金融機構更加依賴同業理財來實現擴張，而同業理財當下有比較明顯的收縮壓力。這意味著理財的擴張未來放緩是必然的，金融高速擴張階段可能已經結束。不過目前來看，個人理財規模還能維持增長，如果政策不大力收緊，金融收縮的速度會比較慢。

2、理財的大部分資產都對應了實體，無論是個人理財還是同業理財。因此認為金融擴張是導致資金脫實向虛的看法並不站得住腳，目前來看，金融監管趨嚴方向非常確定，不過目的最終還是為了防風險。而未來更值得關注的是理財擴張放緩和實體資金需求之間的平衡關係。

3、對債券市場而言，理財產品本身配置的資產等級比較高，信用風險不大，不過理財擴張的放緩，尤其是同業理財的快速收縮，使得債券市場面臨的結構性的流動性壓力是切實存在的。而理財通過委外等方式實現了信用債投資的資質下沉，這部分低等級資產的信用風險，在金融收縮的過程中，未來如何演繹是更加值得關注的。