資產證券化交易結構創新之主信託模式 | 導師觀點

本文發表在《金融市場研究》2017年6月刊。與楊挽濤博士合作。

郭傑群

清華大學國家金融研究院鑫苑房地產金融科技研究中心副主任，中益仁投資董事長，國家千人計劃專家，資產證券化論壇執行秘書長，清華大學五道口金融學院業界導師。

自2005年《信貸資產證券化試點管理辦法》的頒布及建設銀行和國開行試點資產證券化產品的發行起，正式開啟資產證券化的1.0時代。這一時期，資產證券化實行的是行政審批制。2014年，證監會和銀監會先後出台新規，將資產證券化業務的監管方式由審批制改為備案制，資產證券化自此進入2.0時代。備案制的實施解放了束縛資產證券化發展的監管桎梏。2014年之後，資產證券化的規模實現了爆髮式的增長，資產證券化從一個理論上的金融工具逐步進化為企業常規的融資渠道之一。資產證券化的3.0時代，將體現於滿足更細分市場需要的創新和發展。本文就資產證券化交易結構的部分創新及落地做一討論。

資產證券化發展的一個重要體現是基礎資產的不斷豐富，並逐漸擴展至期限較短的循環資產（如信用卡，個人消費貸）。由於此類資產的期限普遍較短，存在較高的再投資風險和期限錯配問題，給現有的交易結構，如靜態池結構，帶來一些挑戰。循環購買結構雖能解決部分問題，但並不徹底。比如，如果短期循環資產規模增長迅速，發起機構則需要不斷設立新的資產池，建立新的資產證券化項目，如此可導致資產證券化平台重複構建，成本高而效率低。針對短期循環資產證券化這一細分市場需求，一種新的模式——主信託模式營運而生。值得指出的是，通過內部交易結構的創新，主信託結構可以降低證券化平台的架構成本和運營成本，同時提高資產證券化的資產利用率。在當前消費結構發生轉變，個人消費貸快速增長之際，主信託模式的運用具有重要的意義。

一、主信託模式的起源和發展

主信託模式起源於上世紀90年代的美國。在主信託出現之前，美國的資產證券化交易主要採用的是獨立交易模式，即每一單資產證券化產品對應一個獨立的基礎資產池，每一個新資產池的證券化都需要設立一個為其專設的特殊目的載體。雖然循環池結構允許資產的有限更替，但特殊目的載體並不改變，並隨著證券的清償而解體。這與國內目前典型的單一信託計劃和單一資產支持專項計劃模式是一致的。

1991年，主信託模式首次出現在市場並被運用於信用卡資產證券化。主信託在資產端和證券端分別展示了兩大特點：

1、在資產端，主信託可以不斷取得新的基礎資產，而無需為新的資產設立新的特殊目的載體，換言之，資產池是可以自我更新的，實現了從靜態池到動態池的轉變。

2、在證券端，主信託可以在不時分期發行不同的資產支持證券，且在不同時間發行的各期證券可以有不同的分層結構、期限結構和信用級別。但它們都以同一個資產池作為還款來源，雖然說資產池中的資產可以是不斷更新的。

正是由於主信託模式高度的靈活性，發行人可以「精準標靶」，即，根據市場行情靈活選擇最合適的時機以及所需的融資金額進行產品發行。此外，由於不同期的證券共享資產池，也降低了資產冗餘和資金沉澱，提高了資產的潛在融資效率。

主信託結構完美地解決了信用卡資產證券化中的兩大痛點：資產支持證券的期限和基礎資產的期限錯配問題，以及資產證券化平台重複建設的成本問題。這一模式的創造引起了市場重視，並迅速地被推廣運用至其他與信用卡資產具有類似循環特徵的短期、同質化程度高的資產[1]，如汽車經銷商庫存貸款、房屋凈值信用貸款等。如今，在美國，主信託模式已成為信用卡和其他類型的循環資產證券化的重要模式。

二、海外市場主信託的交易結構

在海外典型主信託模式下，資產證券化的發起機構必須將其擬證券化的基礎資產真實出售給一個專為實現基礎資產的破產隔離而設立的特殊目的載體[2]，該特殊目的載體可不時、分期發行資產支持證券，並以特殊目的載體的資產所產生的現金流依合同約定的機制分配給發行的各期資產支持證券的投資人：[3]

主信託交易結構有如下主要特徵：

1、循環資產池

由於主信託主要用於期限較短資產的證券化過程，為解決基礎資產與資產支持證券的期限錯配問題，這一類證券化交易在資產池的構建上普遍採用了循環結構。採用循環結構的資產池被稱為「循環池」，其所對應的概念是「靜態池」。對於靜態池而言，發起機構篩選基礎資產組成資產池后，除非發現入池資產不合格，一般不允許再更換或增加入池資產。隨著時間的推移，入池資產不斷獲得本金和利息償付，資產池的未償本金餘額也因此不斷降低。與此相對應的是，對於循環池而言，交易文件允許特殊目的載體（信託）在一定期間（稱為「循環期」）內所獲得的本金回收款用於從發起機構購買新的資產，以保證資產池的資產維持在一個規定的最低水平之上；此外，主信託模式也允許發起人持續注入新資產，使資產池規模持續增長。在循環期結束后（也稱為「攤還期」），資產池所產生的現金流將按照「過手」模式在投資人之間進行分配。

在循環資產池交易結構中，典型的交易安排是，在資產支持證券到期日之前，只向投資者支付利息，而在到期日一次償付資產支持證券的本金。為了滿足在資產支持證券到期日一次性償付本金的資金需求，資產池的循環期將在資產支持證券到期日前的一段時間終止，之後立即進入累積期（「累積期」）。在累積期，信託不再以資產池所產生的本金回收款向發起機構購買新的資產入池，而是將收到的本金回收款存入一個專門的信託賬戶進行資金的積累，以便在資產支持證券到期日有足夠的資金償付資產支持證券的本金。發起機構將基於資產池的歷史表現以及資產支持證券的本金金額和期限來測算循環期和累積期的長短，並在交易文件中進行規定。但是，交易文件所規定的循環期和累積期可能因為提前攤還事件的發生而提前中斷。提前攤還事件通常包括發起機構遭受重大不利變化或者資產池質量嚴重下降或資產池規模縮減至警戒線以下的情形。為了保護投資者的利益，一旦發生提前攤還事件，資產池將立即進入攤還期。

在主信託模式下，當某一期證券接近到期日時，整個資產池裡所有的本金回收款均可對該期證券進行積累，從而加速積累過程，縮短累積期。因此，相比於單一信託模式，主信託模式下資產支持證券的累積期更短、循環期更長。

2、信託受益權在發起人和投資人之間橫向分割

主信託項下有兩類受益人，一類是主信託所發行的所有資產支持證券的投資者，統稱為投資人；另一類是將基礎資產交付信託的委託人，即發起人。投資人獲得其所持有的資產支持證券所代表的投資人權益（「投資人權益」），而發起人持有信託中未被分配給投資人的全部其餘權益（「發起人權益份額」）。如果用公式來表示，則發起人權益份額=資產池未償本金餘額–主信託已發行的尚未償還的全部資產支持證券本金餘額之和。這意味著，發起人權益份額將隨著資產池的未償本金餘額以及主信託所發行的資產支持證券的未償本金餘額的變化而變化。考慮到主信託的資產池本金餘額是波動的，假設主信託發行三期證券，且每期證券的本息在到期日一次償還完畢，該主信託下發起人權益份額和投資人權益的變化如下圖所示：

A1=第一期發行日；B1=第一期到期日

A2=第二期發行日；B2=第二期到期日

A3=第三期發行日；B3=第三期到期日

陰影部分為發起人權益

上圖顯示，在一定期間內，如果已發行的資產支持證券的未償本金餘額保持不變，則當新入池的資產的本金餘額高於資產池同期產生的回收款使得資產池的未償本金餘額上升時，發起人權益份額就會相應增加；而因債務人對發起人行使抵銷權、或者因缺乏足夠的合格資產可供購買而導致新入池的資產本金餘額少於資產池產生的回收款金額，使得資產池的未償本金餘額降低時，發起人權益份額也會相應減少。此外，如果不考慮資產池本金餘額波動的影響，當主信託發行新一期的資產支持證券導致投資人權益增加時，發起人權益份額就會相應減少；當已發行的資產支持證券因到期或發生提前攤還事件而被清償，導致投資人權益減少時，發起人權益份額就會相應增加。

值得注意的是，在主信託下，發起人權益份額和投資人權益在獲得信託的分配方面是完全平等的，即，兩者之間沒有優先性的差別，而只有份額比例上的差別，且二者的份額比例此消彼長。當信託尚未發行任何一期資產支持證券時，發起人權益份額代表著獲得100%的信託收入分配的權利。當信託每發行一期資產支持證券后，一定比例[4]的信託收入將被分配給該期資產支持證券投資人，用於向其支付該期資產支持證券的本息以及相關費用，發起人獲得信託收入分配的比例則相應縮小。在前一期證券還未到期之前，發起人可根據其需求隨時發行后一期資產支持證券。由於發起人權益份額與投資人權益在優先性方面是平等的，因此，發起人權益份額並不構成資產支持證券的超額抵押，並且一般也不能對資產支持證券起到信用增級的作用。因為，資產池的任何收入是同順序、按比例地在投資人和發起人之間分配的，同樣，資產池的任何損失也將同順序、按比例地由投資人和發起人分擔。在資產支持證券的信用增級措施方面，主信託模式與獨立信託模式並沒有實質性的差異，仍然依賴於在每一期下發行不同優先順序的多檔證券、設置儲備賬戶、超額利差等方式對資產支持證券進行信用增級。

信託文件將規定發起人基於發起人權益份額獲得信託收入分配的比例的最低值，就具體資產和項目而言，這個最低值往往由評級機構測算和決定。要求發起人持有一定比例以上的發起人權益份額的原因在於，由於資產池是一個循環池，其未償本金餘額將不斷波動，一定比例的發起人權益份額可吸收資產池的未償本金餘額的波動，從而確保在任何時候都有足夠的資產支持主信託下所發行的所有資產支持證券的償付。讓發起人持有一定比例的基礎資產的信用風險，使其利益同投資者趨向一致，激勵其注重基礎資產的質量，從而在一定程度上緩釋發起機構的道德風險。此外，發起人權益份額的存在也使得主信託項下多次分批發行不同類型的資產支持證券成為可能。從根本上來講，主信託項下每次發行新一期資產支持證券，本質上都是對既存的發起人權益份額部分所進行的拆分、稀釋或轉讓。

如果發起人權益份額在信託中所佔的份額低於信託文件規定的最低值，發起人必須向信託轉讓更多的合格基礎資產，以擴大資產池的規模，使得發起人權益份額所佔的份額提高到規定的最低比例以上。如果在規定的時間內發起人權益份額所佔的份額未被提高到規定的最低比例以上，一般會觸發提前攤還事件，之後，資產池所產生的現金流將按照「過手」模式進行分配，其中分配給投資人的部分將用於快速清償資產支持證券的本金。

3、同一信託下多次分期發行證券

主信託模式允許在同一個信託載體下不時發行以「同」一個（但動態的）資產池支持的不同期的資產支持證券。這是主信託模式與單一信託模式的核心區別之一。

在主信託設立時，發起機構需要設定規模，比如，設立150億的主信託。發起機構可以在最初注入150億或更少的合格基礎資產。當發起人產生融資需求時，主信託可以根據屆時發起人的資金需求量以及市場行情精準地發行適當金額的資產支持證券。例如，第一季度發起人的資金需求量是10億，就可以只發行10億的資產支持證券；第二季度發起人又有20億的資金需求，則可以再發行20億的資產支持證券；第三季度如果市場利率低而發起機構資金需求大，則可以再發行100億。在發行資產支持證券之前，發起機構基於發起人權益份額可以獲得資產池所產生的現金流的100%。發行資產支持證券后，發起人與投資人根據投資比例分享現金流，如果發起人注入額外基礎資產而沒有收取現金轉讓款，則發起人權益份額增加。因此，主信託模式給發起機構提供了商業運營的便利。

需要強調的是，各次發行的發行主體是同一個信託載體，且各次發行的資產支持證券的還款來源是同一個資產池。我們把每次發行的資產支持證券視為一期，每一期下又可以根據需求包括多個品種、多個檔次的資產支持證券，每次發行的這些不同品種和檔次的證券在支付順序上可以有優先/劣后的差別，還可能有不同的期限、不同的償還方式、不同風險級別和利率特徵。

當主信託下有多期資產支持證券發行並存續時，每一期資產支持證券都代表著一部分投資人權益。每一個收款期間末，受託機構會自行或委託服務機構根據信託文件所規定的機制計算當期發起人份額以及每一期證券的投資人份額，然後同順序、按比例將可用於分配的信託收入在發起人和每一期投資人之間進行分配。分配給特定某一期投資人的信託收入將根據交易文件所規定的支付順序用於支付該一期證券相關的稅收、費用以及該一期下各檔資產支持證券的本息。

三、主信託模式的商業價值和意義

主信託除了具有單一信託模式下的所有傳統證券化產品的優點，如獲得比同期發行的以發起機構主體信用支持的公司債券更高的信用評級、更優惠的利率。除此之外，主信託還有一些採用單一信託模式的傳統證券化產品所不具備的優勢。

1、更高的融資靈活性

主信託模式下，信託可以根據需要不時發行多期資產支持證券。每次發行的資產支持證券的品種、規模、期限、償還方式、風險級別和利率特徵可以根據發行時的市場條件和潛在投資人的偏好來靈活設計。如果採用「私募」發行的形式，融資方甚至可以根據特定投資者的需求和偏好為其特別「定製」資產支持證券。

對於融資方而言，通過發行各種不同類型的資產支持證券，可以吸引多元化的投資者，這一方面可以從整體上擴大投資者的範圍，另一方面也降低了融資來源的集中度，從而提高其在融資方面的穩定性和抗風險能力。

對於投資者而言，主信託模式的引入將極大地豐富資產證券化產品的類型。目前資產證券化市場仍主要以過手類證券為主，而過手證券在期限上受到基礎資產的期限的限制，並且存在較高的再投資風險。主信託模式的引入可為投資者提供大量目前市場上缺乏的固定期限證券化產品，有助於投資者提高其投資組合的多樣性。

2、更低的發行成本

雖然主信託平台的搭建並不容易，但主信託平台建立起來以後，融資方就可以利用這個平台不時地按需發行資產支持證券。每次發行時只需要就適用於本次發行的法律文件（例如本期證券的信託文件、承銷合同）簽署相關補充協議，以及針對本次發行的具體情況更新信息披露文件即可，無需重新設立SPV，無需重新組建資產池，無需重新選任受託機構、資金保管機構和服務機構，無需重新準備全套交易文件。對於那些頻繁發行資產證券化產品的融資方而言，每次發行的邊際成本將因此而大大降低。

此外，由於主信託平台下後續發行資產支持證券的流程得到簡化，每次發行所需要的準備時間將大大縮短。這便於融資方可以根據市場行情變化「精準標靶」，對投資者的需求作出更快速的響應，選擇最優的發行時間窗口，以及獲得更優惠的發行利率。

3、更穩定的現金流

主信託模式主要適用於短期循環資產的證券化。這一類資產的核心特徵在於允許借款人循環使用信用額度，同時借款人可以在規定的最後還款日之前隨時償還其貸款，這些特徵導致循環資產在還款速率方面存在顯著的波動性。並且，對於同類型的循環資產而言，同一個循環資產池中的各筆資產在還款速率方面的差異性也很大。但如果我們將多筆同類型循環資產打包成一個資產池，單筆資產的波動性和差異性將在一定程度上被相互抵消，這樣，即便資產池內每筆資產的還款速率是高度可變的，但是整個資產池的現金流的「流速」卻可以保持相對穩定。正如一個蓄水池，水池越大，入池的水流越多，越分散，單個水流對整個池子的流速影響越小，池子流速越穩定；反之，水池越小，入池的水流越少，集中度越高，水流的穩定性越容易受到破壞。

投資者對於資產池現金流穩定性的擔憂會反映在資產支持證券的價格中。在主信託模式下，資產池的規模通常會很大，遠遠超過主信託下發行的單一期的資產支持證券的本金餘額，並且，由於發起人權益份額的存在，資產池的規模甚至還超過主信託項下所發行且存續的所有期資產支持證券的本金餘額之和。而在單一信託模式下，資產池的規模往往是與所發行的資產支持證券的本金餘額相適應的。相比較而言，主信託模式下發行的資產支持證券所依賴的資產池規模更大，現金流穩定性必然更強，投資者所要求的風險溢價也會更低。這意味著，對於融資方而言，在其他條件同等的情況下，通過主信託平台發行的資產支持證券，相比通過單一信託發行的資產支持證券，有希望獲得更優的發行利率。對於投資者而言，由於主信託項下發行的每一期資產支持證券背後的資產池是同一的，對資產池的分析結論將適用於該資產池所支持的各期證券，因此，相較於投資單一信託所發行的資產支持證券，投資主信託平台下發行的資產支持證券的綜合分析及決策成本會更低。

4、更高的投資安全性

無論是採用主信託模式下還是單一信託模式，都需要通過設置分層結構、超額抵押等方式為優先順序證券提供信用增級，這種信用增級常被通俗地稱為優先順序資產支持證券的安全墊。安全墊被用於吸收基礎資產的損失。發起機構和評級機構會根據基礎資產的歷史違約率來計算所需要的安全墊的厚度。一般情況下，安全墊是不會被擊穿的，然而，當因意外事件發生導致基礎資產的違約率大幅超出歷史水平時，安全墊即有可能被擊穿，並導致優先順序資產支持證券發生損失。

無論是在時間還是空間維度上，主信託模式下基礎資產的集中度都會比單一信託模式下基礎資產的集中度更低。這樣，單一意外事件對於主信託模式下的資產池所造成的影響，一般來說，會低於其對單一信託模式下的資產池的影響。換言之，相比單一信託模式，主信託模式下各期發行的優先順序資產證券的安全墊更不容易被擊穿，其投資安全性更高。

5、更高的資金使用效率

主信託模式下是以一個非常大的資產池來支持多期資產支持證券的本息償付。每一期資產支持證券的到期日是不同的。當一期資產支持證券接近到期日時，信託或者受託機構需要停止基礎資產的循環購買而累積回收款用於在該資產支持證券到期日全額償付其本金。在單一信託模式下，資產池的規模與資產支持證券的規模通常是相適應的，即便在存在超額抵押，其比例也不會很高。因此，當需要為資產支持證券的到期本金償付累計回收款時，累積期通常會持續相對較長的一段時間。而在累積期內，所累積的回收款通常只能投資於存款等流動性較高而回報率較低的產品，導致資金使用效率低下。但是在主信託模式下，一期資產支持證券的本金往往只佔整個資產池的本金餘額的一小部分。當一期資產支持證券接近到期日時，可以整個資產池裡所有的本金回收款來給這單證券進行積累，從而加速積累的過程，縮短累積期。換言之，相對於在單一信託模式下發行的資產支持證券，主信託模式下發行的資產支持證券可以有更短的累積期和更長的循環期，意味著，在主信託模式下，資產池的資金使用效率更高，資產池的收益率也更高。

四、總結

本文從主信託模式的起源和發展入手，詳細探討了海外主信託的交易結構，並論述了其商業價值和意義。毋庸置疑， 資產證券化在正處於一個突飛猛進的發展階段。按2016年發行總量來看，已經躍居亞洲第一。然而，我們也要看到，當前資產證券化的產品結構還有待進一步完善。特別是，在下一階段，資產證券化如何能更進一步服務於經濟轉型、服務於更細分市場的創新和發展。比如，當前消費結構已經發生重要轉變，互聯網金融、消費金融快速突起。根據多個信息來源，2016年個人消費貸款總量已約20萬億。如何充分利於金融工具，提升消費金融的發展，主信託模式的運用具有重要的意義。本文就其交易結構做了細緻討論，值得實踐探索。

[1] 具有循環特徵的資產是指是指允許借款人循環使用貸款額度，在額度內可隨時償還和重新提款的債務，比如信用卡應收款、流動資金貸款等。

[2] 在美國資產證券化實踐中，受限於相關法規的制約，在發起機構和擔任資產支持證券發行人的特殊目的載體之間，為了實現基礎資產的真實出售，並隔離發起機構的破產風險，一般需要設立一個由發起機構控股的特殊目的載體，該特殊目的載體將從發起機構購買基礎資產，進而將基礎資產轉讓給擔任資產支持證券發行人的特殊目的載體。

[3] 由於採用分業監管的金融體系，資產證券化載體包括信託，專項計劃，專項管理計劃等多種形式。西方市場常見的主信託反映在國內監管體系下可類比的載體或許會被稱為主信託，專項主計劃等。但無論冠以什麼名稱，這些都是商業描述，並不影響其依照相應的法律和規章要求去設計具體結構和交易文件。其實，西方市場俗稱「主信託」本身也只是一個商業和行業概念，在傳統普通法下，並沒有特殊的「主信託法律」，主信託的法律關係就是普通的信託法律關係。為行文之便利，本文在討論市場典型的結構時仍將使用「主信託」。

[4] 某期證券投資人所獲得的信託收入分配比例大致等於該期證券未償付本金餘額÷資產池本金餘額。