地方政府融資平台謀轉型

【平台公司可能會轉型，但是完全消失的可能性不太大】

融資平台公司本身的負債率普遍都很高，又缺乏足夠的經營性收入來源，基本上很難依靠自有財力來償還這些債務。如果嚴格執行新修訂的《預演算法》，導致的結果就是未來國內金融市場上債務違約率會大大升高。按照財政部的官方回答，在修訂的《預演算法》實施以後,地方國有企業（包括融資平台公司）舉借的債務依法不屬於政府債務，其舉借的債務將由企業負責償還，地方政府不承擔償還責任。面臨這種困境，地方政府可能會如何處理融資平台公司的債務？《經濟報告》記者邀請鍾汶權、王娟、彭立志、張立強四位嘉賓就此展開討論。

地方政府去槓桿還是加槓桿

經濟報告：過去金融市場之所以願意借錢給地方融資平台，很大程度上是默認地方政府為這些融資平台提供著「隱性擔保」。現在地方政府至少在名義上不再為融資平台公司的債務承擔擔保責任，地方政府債務是否會取代平台公司債務？

鍾汶權：我覺得平台公司可能會轉型，但是完全消失的可能性不太大。其實我們看發債結構的話，地方政府中只有省級政府才能發債，但很多項目都在省級以下政府，因此地級市、縣級市的政府還是要靠平台公司。考慮到省級政府需要統籌其轄下的眾多市縣，如果省級政府發債后再把資金給縣級市政府，對於一個市縣級的項目而言，無論是從資金額還是時間上來看，可控的空間和彈性都很差。

平台公司可以給省級以下政府一定的彈性，前提是平台公司能繼續融資。如果平台公司得不到更多的支持，一種情況是省級以下政府先把融資項目做了，遮遮掩掩掛在預算里，等以後省級政府發債調配一部分額度后再補進預算；另一種情況是被動地等省級政府發債后再做項目，在此之前項目能不能做、什麼時候做、跟其他市縣政府是否存在競爭都不知道。所以從地方政府的角度看，它們仍有很強的意願和動力保持平台公司在市場上的融資能力。除非有一天省級以下政府能夠自行發債，否則我相信平台公司還會以其他形式存在。

彭立志：我贊同鍾汶權的觀點，平台債和地方政府債現在來看不是一個替代關係。現在的政策是希望地方政府債務取代一部分融資平台債務，但根據我們的研究，實際情況可能與我們想象的有所不同。我們觀測到地方融資平台的槓桿率並沒有下降，反而在提高。當然，不同地方、不同層級的融資平台存在分化，比如廣州、北京等所需投資和債務規模較大的地區的整體槓桿在下降，但中西部一些市縣的地方融資平台債務還在上升。所以，去槓桿的過程從一定意義上講還在繼續。

王娟：為什麼一直在提地方政府債務和融資平台債務要分離、融資平台要剝離融資功能，這是源於2013年地方政府債務審計，政府想要將整個債務納入監管當中，不希望這類表外的債務太多，以免出現失控的局面。但實際上，2008年地方融資平台的快速發展是在金融危機和央地財權事權不匹配的背景下形成的。後來對地方政府性債務的甄別，也並不太會影響我們對於融資平台的看法。因為在15萬億地方政府債務中，融資平台的債務佔5萬-6萬億，但發債只是平台公司的一種融資方式，如果算上融資平台通過銀行借款、信託等形成的大量債務，融資平台的債務規模可能會超過20萬億。除了可以置換的債務外，融資平台剩餘的債務如何解決是一個大問題，所以地方政府還是希望平台公司能夠具有自我存續的功能，以解決如此龐大的存量債務。

經濟報告：隨著新修訂的《預演算法》的實施，過去地方政府對融資平台的補貼、擔保都要列入相應的預算。地方政府對融資平台的支持是否會減弱？未來地方政府對融資平台的支持會轉向什麼形式？

鍾汶權：從評級公司角度來看，地方融資平台會越來越像國企，雖然功能上還具有較強的政策功能，但最終改革的方向是希望它們建立自我還債能力而不是一個純粹的政府SPV（特殊目的載體）。所以，我們可以看到一些有現金流的項目逐步被注入到地方融資平台，就算沒有太好的現金流，也是通過政府採購等方式在一定程度上與財政掛鉤。

一個比較好的例子是捷運運營公司，這類平台公司基本上有一定的現金流支撐，但從政策性方面考慮，政府每年會有比較明確的撥款予以支持，而且補貼預算比較透明，這可以讓大家知道平台公司還款是可預期的。問題比較大的是純粹依賴土地的平台公司，如果地賣不好或者不能及時賣地就可能出現還款問題。

總的來說，我們認為地方融資平台的透明度以及與地方財政的掛鉤程度最終會提高，儘管平台公司的財務數據不一定像商業性公司這麼強勁，但地方政府的支持會體現在平台公司的經營運作、項目選擇和債務控制上，而不是純粹的救助。從政策環境來看，43號文和88號文也是阻止政府兜底的，反過來鼓勵透明度更高的特許經營權或補貼等形式。當然，這些安排必須要在地方政府預算上有所體現，不能存在於表外，以便於監控風險。

王娟：債務置換是中央自上而下的政策，對於地方政府來說，它在任何時候都沒有否認過平台公司債務或者未來對融資平台的支持會減弱。所以，未來在地方融資平台通過持續發展解決債務問題或者在建項目續建問題上，我認為地方政府對它的支持不會減弱。

但是地方政府的顯性擔保是不可能了，所謂的「安慰函」、「承諾函」都是一種心理上的安慰。未來地方政府對融資平台的支持方式可能會分化，越發達、層級越高的地區的融資平台獲得政府支持的可能性或力度會更大。具體支持方式包括地方政府向融資平台注入優質股權、直接以股東身份注資、協調資源幫助平台企業再融資等等。

地方融資平台與PPP

經濟報告：政府和社會資本合作（PPP）模式是否可以幫助地方政府去槓桿？

張立強：就當前的現狀而言，我認為PPP業務還很難達到降槓桿、去負債的目的，但PPP可能會是緩解政府債務危機或者化解政府債務風險的一個重要手段。

開展PPP業務的實質是吸引社會資本尤其是民營資本來投資，也就是說PPP更多是投資屬性。但是目前在PPP項目中起主導的基本上都是金融資本，大概有超過80%的比重都是金融資本，而且大多是以獲取固定收益為目的的債權。

為什麼會出現這種情況呢？我們現在做的PPP項目主要有三類：第一類是經營類PPP項目，如醫療、教育、水務等，這類項目的特點是使用者付費或者市場景氣度很高，從而能夠實現較高的投資回報率，因此可以由社會民營資本來投資。第二類是公益類PPP項目和非經營類PPP項目，如公路、橋樑、捷運、市政工程等，這兩類項目現在的佔比可能超過4/5，但由於沒有現金流或者現金流較少，無法實現較高的投資回報，所以這兩類項目基本上是由財政兜底的債權性金融資本來投資。

根據目前的數據，財政部PPP項目信息庫中已經立項的項目有1萬多個，投資額近13萬億，發改委立項項目近4000個，投資額約6萬億。這兩塊的投資額加起來高達20萬億，顯然，實際上難以起到降槓桿的作用。另一方面，雖然總量很大，但如果從10年、20年、30年的生命周期來看，可能又不是太高。目前國內PPP業務一定程度上可以看成國家財政未來收入的類資產證券化業務，它至少緩解了政府集中償債的壓力。從這個角度來說，PPP還是很有用的。

經濟報告：金融機構參與PPP會面臨哪些挑戰和障礙？

張立強：現在參與的金融機構主要以銀行為主，此外還有保險、證券、產業基金、信託、融資租賃等等。第一個挑戰是存在期限錯配的問題。PPP業務的周期基本上是10-30年，對於銀行來說，20年或30年的中長期貸款的配置壓力非常大，如果銀行拿理財資金配置的話，錯配風險很高。證券公司的自有資金或者民營資本參與的話，投資周期太長，沒有流動性也很難。所以，必須在後端建立起諸如類資產證券化的提供流動性的市場，解決周期太長的問題。

第二個挑戰是服務PPP項目的金融工具太少。現在PPP項目中除了規定的最低20%的股本性資金外，70%-80%的資金還是單一的銀行信貸。證監會規定地方融資平台可以以負面清單之外的基礎資產發行資產證券化產品。但是目前發行PPP項目收益債還存在很大障礙。一是發改委規定財政補貼佔比超過50%的項目不能發債。二是地方融資平台的PPP項目在建設期內仍存在一定的不確定性，地方政府不可能差額補償，所以在評級時不能定性為地方政府債券，評級不高難以降低發行成本，無法改變銀行信貸等間接融資主導的局面。發改委正在研究是否推出PPP項目專項債，我們認為可以在項目運營期內發債，以解決上述問題。

此外，還有一大障礙是多頭管理。發改委和財政部都對PPP項目進行管理，但發改委側重拉動經濟，財政部更強調管控政府債務，所以兩方的政策導向並不一樣。建議兩個部門有所分工，比如發改委可以批複經營現金流好、適合民間資本投資的項目，財政部批複涉及政府負債和財政支出的准經營類和公益類項目。

地方融資平台發展方向

經濟報告：從信用風險角度來看，未來地方融資平台是否會出現分化？

鍾汶權：按照目前的政策環境，不同的地方融資平檯面臨的壓力不同。那麼哪種類型比較好？我認為公共事業類平台跟政策目標是比較相符的，並且具有壟斷性和專營權，經營風險較小。我們比較擔心的是涉及房地產項目的平台，房地產風險是否會傳導至平台公司、定位為經營類還是投資類、政府會救助還是剝離等問題，都是需要進一步探討的。

彭立志：我們對投融資平台一直是比較謹慎的，一方面資本市場上充斥著大量偽平台，另一方面市場上目前不關注地方融資平台評級高低、是否出現過違約、募集資金用途、政策變化等，只要是平台就敢借錢的傾向很不好。

從我們投資者的角度來看，未來地方融資平台肯定會出現分化。首先，我們會區分平台是真平台還是假平台；其次，我們會看當地政府的債務規模有多大以及投融資平台整體償債壓力有多大；第三，即使是同一個平台，我們還會看募集資金用途，投向光伏產業、競爭性行業還是公益性行業，其中的差異是很大的；第四，我們會考慮利差和對新政策的敏感性，平台債利息比地方政府債高、融資渠道不受政策收緊的影響，這樣才會有吸引力。

經濟報告：在深化國企改革和加強地方政府債務監管的大背景下，你認為地方融資平台未來比較理想的模式是什麼？

王娟：其實平台本身就是一個階段性的產物。我們看到現在一些交通類和公共投資類平台都有自己的經營性資產，會在一定程度上緩解運營成本，但實際上對未來債務的還本付息不會有太大作用。所以未來地方融資平台應該轉成運營類企業，通過實際資產的運營償付本息，這是最理想的結果。當然，這個轉型過程還有比較長的路要走。

彭立志：未來地方融資平台有三條發展方向，第一條是轉成公用事業的運營平台，第二條是從事與政府相關的經營性業務，比如經營地下車庫、開發基礎設施和交通設施沿線存量地等等，不再完全是公益性。第三條是走向競爭性市場，比如投資控股銀行、證券、小貸等。我覺得第一條路是最穩的，公用事業行業與政府相關，也不太需要經營管理能力，依靠政府的支持和正常的收費肯定可以還清債務。第二條路運用存量資產，只要不和政府為了政策性目的做過度投機也不會有大的問題。第三條路往往會有投機過度的問題，地方政府官員想拉動GDP，可能會一廂情願搏市場。總的來說，我們希望未來的投融資平台能夠選擇一個合適的轉型方向，為社會和投資者創造更多的價值。