A股殼資源盛宴落幕，港股殼資源含苞待放

曾經備受市場關注，被稱為「A股賺錢第一奧義」的殼資源盛宴似乎正落下帷幕。證據就是，無論是從借殼數量還是殼股價格來看，這個概念都在持續降溫。

先看數量。2016 年已經公告完成借殼上市(包含過戶)的項目累計21 宗，同比驟降46 %，交易總價值約1879 億元，同比萎縮33%。新增借殼項目也顯著下滑，2016年共披露了19 宗借殼預案，其中9月重組新規發布之前披露的項目11 個，而這個數字在2015年為48 個，同比降幅達60%。新增項目中已實施完成的有3 宗(圓通速遞、新海股份、神霧節能)，主動停止實施和股東大會被否的有5 宗，其餘11 宗均處於待審階段。

表1.2016年A股已完成借殼上市的項目統計

數據來源：Wind，雲鋒金融整理

再看價格。我們統計了截止2017年2月底，A股市場上市值最小的20隻股票(排除新股和長期停牌個股)在過去幾年的漲跌幅表現。由於小市值品種普遍業績差、盤子小，長期以來被作為殼資源的潛在品種，受到投資者的追捧。然而從17年以來，這一組合卻罕見的跑輸大盤，甚至跑輸表現最差的創業板指數。

圖1. 市值最小的20支股票組合今年以來大幅跑輸市場

數據來源：Wind，17年數據截止2月底

與此形成鮮明反差的，是港股買殼愈發踴躍。

整個2016年，港股買殼項目共45宗，比15年的44宗略有增加。對應的交易總值達585.07億港元，較2015年的516.28億港元上漲13%。

表2. 2016年香港買殼部分項目統計(規模前20)

數據整理：雲鋒金融

註：此處買殼包括了以現金或資產取得上市公司控制權的交易。

為什麼在A股借殼上市變得越來越不划算？

監管政策越收越緊

16 年6 月17 日，證監會修訂並頒布了被稱為「史上最嚴借殼新規」——《上市公司重大資產重組管理辦法》(以下簡稱重組管理辦法)公開徵求意見稿以及相關配套措施，並於9 月9 日發布正式稿。這次《重組管理辦法》可謂全方位對規避借殼進行圍堵，從量化指標、定性指標、監管層特殊裁量指標多個維度對借殼上市的認定標準進行完善。新規公布之後便顯現了威力，6 月17 日至年底，共有146 宗併購重組項目上會審核，其中25 宗被否決，審核通過率較上半年下降了10個百分點。

表3.《重組管理辦法》新舊規定對比

數據來源：雲鋒金融整理

事實上，在對資產重組的監管上，香港聯交所是證監會不折不扣的「老師」。從這一份新規也可以看出，裡面大量借鑒了聯交所的監管經驗和理念，甚至青出於藍，設定了更加苛刻的規則。

表4. 《重組管理辦法》和聯交所規定的對比

表格來源：併購汪·添資本

2017年2月17日，證監會又發布了《關於修改〈上市公司非公開發行股票實施細則〉的決定》，對定增的發行規模、發行間隔等方面做出了嚴格規定。儘管這一規則與殼資源沒有直接關係，但會影響到部分不夠優質的公司在A股的借殼上市意願——會急著借殼上市的公司本來大部分就是沖著融資去的，既然無法再通過定增快速融資，那麼上市意願必然大打折扣。

IPO速度越來越快

除了重組政策之外，過去A股殼資源火熱是建立在IPO排隊時間過長的基礎上，然而這一理由也正在瓦解。監管層近期頻頻吹風IPO加速，並出台一系列支持非上市企業公司的政策，包括劉主席在近期新聞發布會上的表態，都表明了版「註冊制」正在進行中。實際行動也確實如此。截止2017年3月初，證監會已經核發6批IPO上市，累計獲得IPO發行批文的企業數量達68家，佔去年成功發行IPO數量的近30%——而目前2017年剛走過了五分之一。

此外，目前證監會受理首發企業中未過會的數量已經從去年底的687家下降至3月初的647家，按目前的IPO推進速度，一年半之內IPO「堰塞湖」的問題就有望解決。因此企業不再願意付出越來越高的殼價，來換取一個越來越不值錢的插隊「號碼牌」。

港股殼資源會成為下一個熱點嗎？

不得不說，跟A股比，港股殼公司真的「很便宜」。這體現在兩個方面。

首先從已有案例來看，港股的殼價值遠低於A股。2016年A股借殼上市的平均交易規模為89.5億人民幣，而港股的平均交易規模為11.6億人民幣(按1港元對0.89元人民幣換算)，兩者相差7倍。如果換算成殼價值，A股30億人民幣是起步價，開價100億者也大有人在。而港股殼價值雖然已經從11年的2億港元左右上漲至目前的6億港元，但和A股比起來實在是小巫見大巫。

其次從小市值上市公司分佈來看，港股的市值平均水平也遠低於A股。由於小市值公司是殼資源的「池子」，觀察這一池子的水深也是判斷殼資源供需關係的良好依據。目前A股市場上30億以下市值的公司，已經從14年底的494家，銳減到16年底的3家，而港股僅在主板里就有513家市值小於10億港元的公司。

圖2. A股14-16年底最小市值區間公司數量對比

數據來源：Wind,雲鋒金融整理

圖3.港股14-16年底最小市值區間公司數量對比

港股殼公司為什麼這麼便宜？

首先，相較於A股公司享受著「只進不退」的待遇，港股的退市制度相對完善。統計顯示，整個A股市場發展至今，幾千家上市公司中，退市的不超過100家，年退市率不到1%。買A股殼公司，相較於港股，「被退市」的風險極低——A股殼公司這種自帶的「保險」福利，自然在價格上會有所體現。

更重要地，從股票發行角度來說，港股是實打實的註冊制。如果把一家公司的上市地位看作一項資源，那麼註冊制下的港股，提供了充足的「上市地位」資源；而目前在核准制下的A股，大量想上市的公司無法及時上市，形成「IPO堰塞湖」，已上市公司的「上市地位」資源緊張。兩個市場在殼資源供給大環境上的不同，導致了港股殼公司「價格」更低。

但註冊制不代表不需要殼資源。雲鋒金融董事總經理謝勤發曾經以《香港上市公司收購實戰案例》為題進行過主題分享，其中就提到內地公司要在香港市場買殼的原因。

首先，香港是一個國際化的成熟市場，在港股上市有助於內地發行人建立國際化運作平台，在外匯管制的大背景下也有利於公司後續融資進行國際併購。

其次，儘管港股上市難度遠小於A股，但內地企業赴港上市也要經歷公司架構重組、保薦人選擇、境內審批、申請、聆訊等環節，至少需要兩至三年時間。若企業不願等待，買殼便是更好的選擇。

最後，在港股市場，如果IPO后跌破發行價，會極大地影響股票的流動性，為日後融資製造難題。而與IPO相比，殼公司因為上市時間長，股東分散，交投相對活躍，也比較容易保持流動性。

南下資金撐大市，活躍資金看細股

當然，由於殼股，尤其是所謂啤殼，在一定程度上損害了投資者利益，不利於港股生態，因此聯交所的管理也是在不斷趨嚴的。譬如要求創業板公司由公眾持有的股本證券最少由100人持有，對代持股份也給出了單獨評估條例。另外近年來聯交所一直在修訂規則，增加上市公司通過供股等手段集資並將股價「向下炒」的難度，比如將資產過半為現金的公司視為現金資產公司並勒令停牌，若不解決，則復牌申請視為新上市申請。

但另一方面，港股正在起變化。從我們不久前出的深度研究《港股通南下資金深層次解析》中可以發現，隨著港股通的不斷發展，南下資金正給港股帶來更多的目光。

相較於港股通開通前市場資金對大盤藍籌近乎偏執的追捧，南下資金會讓越來越多不同種類的資金開始關注港股，這其中既包括之前在A股炒作中小市值個股的遊資，也包括注重性價比和資金運用效率的產業資本。那麼在A股港股化，港股A股化的大趨勢下，A股殼資源盛宴落下帷幕的同時，會不會是另一場宴席的開始呢？

註：封面圖片來自新浪網。