風險偏好持續走低價值股長線看好

國泰君安 林隆鵬 張毅

清明節前，港股市場出現急速暴跌的案例——輝山乳業盤中一度暴跌90%。擅長做空的渾水公司出具的看空報告引發了市場廣泛關注。而同樣的情況去年也曾上演，比如港股的漢能和A股的欣泰電氣，都是連續暴跌，停牌告一段落。而同一個時間段，以貴州茅台為代表的一些績優價值股卻穩步大漲，股價由2015年低點160元連續大漲，一度逼近400元的關口。市場為何由偏好成長股轉變為偏好價值股，從雞犬升天炒垃圾股到貌似價值投資的歸來呢？

另一方面，近期證監會例行新聞發布會重點提到四條股市高壓線：規避併購重組監管、A股違法違規鐵公雞、中介機構不盡責、利用「高送轉」違規減持等。這些看似雜亂無章的現象背後，反映的是股市未來相當長的一段時間的風格變化：即由炒作垃圾股、重組股、高估值講故事股，到投資真成長、真價值的股票的轉變。

從2015年6月高點5178點以來，經歷了三輪大調整之後，投資者的風險偏好變得很低。如果再把時間拉長，股市長周期的風險偏好也是在一個下降的過程。

最近，大家依然可以看到一些ST摘帽股票短期表現優異，如，ST中昌（現名中昌數據）在3月15日由摘帽之後連續暴漲75%，而其他一些借殼或資產注入的ST公司暴漲的案例更是數不勝數。為何ST公司退市少？首先，上市公司保殼的動力很強，很多公司ST之後就會重組。既然很少退市，2塊錢股票和20塊錢股票有什麼差異呢？反正可以重組，那為啥不買股價只有2塊錢的公司呢？去年一度瘋狂炒作的大股東轉讓主題也是同樣的邏輯，大股東通過股權轉讓或者委託投票權，變相實現借殼上市。而最新的證監會四條高壓線之一就是針對此類規避併購重組的。

證監會新聞發言人鄧舸近期明確表態：將按照「依法、全面、從嚴」監管的要求，進一步加強併購重組監管，及時分析研判併購市場的新情況、新問題，完善規則，重點遏止「忽悠式」、「跟風式」和盲目跨界重組，嚴厲打擊重組過程的信息披露違規、內幕交易等行為，更好地引導併購重組服務實體經濟，抑制「脫實向虛」。

目前，兩市已經上市的公司有3300多家，明年可能到4000家。如果市場資金總量增長趕不上股市擴容的速度，那麼資金必然會向真正有價值的公司集中，而那些質地較差的上市公司最終必然會失去資金的青睞，而不得不退市。因此，在可以預見的未來，每年會有一批公司自然退市或者被動退市，於是炒ST，炒作垃圾股的風險就變得非常高。這就是股市長周期的風險偏好逐步下降的內在原因。

風險偏好的長期走低，使得投資風格轉向價值股，特別是具有競爭優勢的價值股。在供給側改革的去產能的大背景之下，競爭優勢明顯的公司將會享受一個溢價的過程，如：資源、品牌、技術、特許權（規模、壟斷）、商業模式等方面中長期真正具有競爭優勢的公司，特別是競爭優勢帶來邊際競爭力增強的公司。

從策略研究思路出發，股市2014~2015年的行情驅動，其主要邏輯是由分母驅動、即無風險利率下行和風險偏好提升為主要特徵。而2016年以後，兩個分母的因素都已經成為次要矛盾，主要矛盾是分子變化，也就是以業績為最終核心的因素。

市場風格是不斷變化的，投資思路也要跟上市場的變化，才能夠在市場里立足。在高風險偏好和高波動率的市場里，交易能力對於投資最為關鍵，但是在市場波動率比較低之後，買高風險偏好股票的模式就破產了，市場的風格轉型低風險偏好的龍頭股，需要尋找有競爭優勢的公司，這個就是市場當前的變化，而且不得不去適應。