【國君固收】明天，資管行業增值稅新規即將實施

一

每日觀點

資管行業「營改增」新政實施在即。2017年7月1日起，資管行業增值稅新規即將實施，這意味著從7月1日後，資管產品運營過程中發生的增值稅應稅行為，需以資管產品管理人為增值稅納稅人，按規定繳納增值稅，這是繼16年5月金融行業營改增全面實施以來，對資管行業衝擊較大和影響深遠的財稅新規改革。

金融業「營改增」先行，資管業新規出台一波三折。從16年5月1日起金融業營改增方案開始全面試點，36號文雖對資管產品的增值稅納稅行為進行規定，但由於納稅主體不明晰，因此資管產品並沒有繳稅。隨後16年12月21日，財政部、國稅局發布《關於明確金融、房地產開發、教育輔助服務等增值稅政策的通知》（財稅【2016】140號），對資管行業增值稅繳納範圍等予以補充通知；17年1月11日，發布《關於資管產品增值稅政策有關問題的補充通知》（財稅【2017】2號），做出進一步稅收補充規定。我們將資管行業稅收規定的主要要素總結如下：

1、由誰納稅？根據140號文、2號文，資管產品運營過程中發生的增值稅應稅應為，應以資管產品管理人為增值稅納稅人；

2、稅率多少？根據36號文，金融服務（包括貸款服務、直接收費金融服務、保險服務、金融商品轉讓）等，增值稅率為6%；

3、是否追繳？取消回溯，給於6個月過度期。資管產品在17年7月1日前運營過程中發生的應稅行為，未繳納增值稅的，不再繳納，已繳納增值稅的，相應稅額從資管產品管理人以後月份的增值稅應納稅額中抵減；

4、哪些屬應稅行為？

（1）管理產品而固定收取的管理費、託管費、服務費等，按「直接收費金融服務」繳納增值稅；

（2）利息收入，即運用資管產品資金髮放貸款取得利息收入、買入返售金融商品利息收入、融資融券的利息收入、融資性售後轉租、罰息、票據貼現、轉貸等業務取得的利息和利息性質的收入，按「貸款服務」繳納增值稅；

（3）金融商品轉讓收入，即用資管產品進行投資，轉讓外匯、有價證券、期貨和其他金融商品轉讓（包括基金、信託、理財等各資管產品）所有權的活動，以賣出價扣除買入價后的餘額作為應納稅額，若相抵后出現負差，可結轉至下一期，但年末仍有負差的，不得轉入下一會計年度。

5、哪些資管行業/產品可免征增值稅？

（1）非保本產品不繳納增值稅，保本產品繳納增值稅。根據140號文，「保本」是指合同中明確承諾到期本金可全部收回，這種行為按「貸款服務」納稅，而如果合同中未明確承諾到期本金可全部收回，則金融商品持有期間取得的收益不屬於利息或利息收入，不繳納增值稅。

（2）納稅人購入基金、信託、理財產品等各類資管產品持有至到期，不屬於《銷售服務、無形資產、不動產註釋》(36號文)中的「金融商品轉讓」，不繳納增值稅；但如果納稅人買賣和申購、贖回基金的價差收入則需按「金融商品轉讓」繳納增值稅。

（3）證券投資基金（封閉式、開放式）管理人運用基金買賣股票、債券的轉讓收入免征增值稅，同時，證券投資基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的價差收入，股權的股息、紅利收入，債券的利息收入和其他收入，也暫不徵收企業所得稅。

6、資管行業衝擊幾何？

資管增值稅開徵倒計時僅剩2天，營改增將對不同資管機構、產品和業務模式產生重大和深遠影響，主要包括：

（1）資管行業整體稅收負擔將抬升，實際收益率面臨下滑。在過去的營業稅制下，資管產品納稅主體通常不清晰，大多處於稅收征管真空地帶，沒有繳過營業稅。但增值稅開徵后，資管產品整體稅收成本抬升，按機構自營收益率5%計算，則增值稅成本在28Bp左右，投資綜合回報率有一定下降。

（2）增值稅新政給予公募基金重大優惠，公募基金避稅優勢進一步凸顯。公募基金（無論封閉式還是開放式）從證券市場取得的收入，包括買賣股票、債券的價差收入、股權的股息、紅利收入，債券利息和其他收入，本身就享受25%的所得稅免稅優勢。在「營改增」新規下，公募基金買賣股票和債券的價差收入還免收增值稅，而非公募資管機構則沒有這一優惠，公募基金避稅優勢進一步凸顯，預計未來規模比重將進一步擴大，而非公募資管稅負上升，行業規模恐面臨收縮風險。

（3）通道類資管產品受衝擊猛烈。通道類資管產品一般原始權益人是銀行，底層資產是信貸資產，通道工具往往是信託、券商資管和基金子公司，管理人僅收取微薄的通道費用（一般千分之1-2，甚至萬分之五）。但在增值稅新規下，一般納稅人接受貸款服務不得抵扣進項稅額，通道機構作為納稅主體需要代銀行繳納增值稅，而無法獲得抵扣，按底層資產的貸款利息6.5%來計算，利息收入需繳納6%增值稅，則資管機構需繳納3.68‰的增值稅，但實際上，很多券商、基金子公司的通道費才不到2‰，完全覆蓋不了稅收成本，受衝擊尤為猛烈。

截止17年1季度，基金子公司專戶規模餘額達9.9萬億，券商定向資管計劃規模高達16萬億，假設底層資產全是信貸非標，按6.5%的貸款利息計算，則新增的稅收負擔接近1000億，對行業的衝擊還是非常劇烈，也將對流動性有一定負面衝擊。

（4）多層嵌套的資管產品面臨更大稅負壓力。銀監會334監管禁止理財多層嵌套，資管「營改增」也將導致多層嵌套產品面臨更大的稅收負擔，在現行政策下，資金每增加一層嵌套（流轉一次）就需要繳納一次增值稅，導致實際稅負進一步攀升。假設某資管產品預期收益率7%，如果包含兩層嵌套，則實際增值稅稅負攀升至12.36%；如果是3層嵌套，則實際稅率高達19.1%，多層嵌套的資管產品將遭受更為沉重的稅負壓力。

7、債市影響幾何？

國債、地方政府債、金融債、同業存單等，具有票息免稅優勢的券種將更加受到青睞，信用債利差或將進一步走擴。假設按照當前10Y國債、地方債、國開債，以及6M同存利率分別3.55%、4.12%、4.18%和4.4%利率計算，則持有期利息的增值稅免稅優勢將帶來20-25bp相對優勢（相對於信用債票息需繳6%的稅），而信用債相對吸引力則有所下降。

二

央行連續5天暫停公開市場操作，債市逐步走弱，現券利率小幅攀升。昨日央行公告不開展公開市場操作，當日凈回籠600億，全周凈回籠1700億，此為央行連續第5日暫停公開市場操作，連續第7日凈回籠資金。儘管央行未釋放流動性，但由於月末財政支出力度加大，資金面保持平穩，銀行間利率漲跌互現，銀行間隔夜利率微漲2bp，7D和1M利率分別大幅下行9bp和19bp。債市逐步走弱，現券收益率窄幅震蕩，10Y國債活躍券上行2bp至3.55%，10Y國開活躍券上行3bp至4.18%。國債期貨低開震蕩全線收跌，10Y和5Y主力合約分別下跌0.24%和0.08%。股指全線上漲，中小板大漲近1%，創年內新高。國內期貨市場收盤多數飄紅，黑色系領漲，焦煤一度漲停，化工品普遍上揚。

【貨幣市場：跨季資金利率整體回落】

貨幣市場資金面先松后緊，央行連續5天暫停逆回購。昨日，央行連續5天暫停公開市場操作，當天有200億7天和400億14天逆回購到期，單日凈回籠600億。昨日資金面先松后緊，與前幾日不同的是，跨季的7天和14天價格回落，7天下行9bp至3.76%、14天下行19bp至4.41%，隔夜利率上行1bp至2.56%。長端Shibor1M、Shibor3M均下行3bp。成交量上，除了隔夜交易量減少1326億，7天、14天均上升，分別為1967億、5億。交易所資金GC001加權平均利率大幅上行209bp至7.27%，GC007加權平均利率上行61bp至5.63%。

在岸人民幣繼續大幅升值。截至昨日21:00，美元兌人民幣在岸即期匯率為6.7860，相比前一日下跌132bp；美元兌人民幣離岸即期為6.7928，相比上一日下跌112bp，高於在岸68bp；離岸人民幣12個月遠期匯率為6.8979。

【利率債市場：一級市場招標降溫，現券表現較為疲弱】

利率債一級市場招標降溫。昨日國開增發1年和10年期債券，口行新發一年債券，中標利率分別為3.66%、4.15%、3.85%，分別低於前一日市場利率25bp、2bp、8bp，國開行1年期和10年期中標倍數為2.87、2.72。

二級收益率窄幅波動，漲跌不一。昨日國債1Y-7Y均保持不變，分別為3.45%、3.47%、3.47%，10Y上行1bp為3.55%。進出口債3Y下行1bp，5Y上行2bp至4.17%。國開債1Y下行3bp至3.88%、3Y、5Y、7Y分別上行1bp、2bp、1bp至4.05%、4.10%、4.20%，10Y上行1bp至4.18%。

國債期貨震蕩收跌，情緒疲弱。5年期國債期貨主力合約TF1709收於98.09，相對前一交易日結算價繼續下跌，為0.08%；TF17012收於98.085元，下跌0.09%；TF1803收於98.055元，小幅下行0.01%；10年期國債期貨主力合約T1709報收98.415元，下跌0.24%。

【信用債市場：收益率整體下行】

收益率整體下行。昨日短融交投較為清淡，成交主要集中在9月底前到期和年底到期的 AAA 短融產品。中票交投情緒一般，各類機構均有參與。企業債交投較為清淡，基金、保險、銀行和券商資管均有參與。中債中短期票據收益率曲線（AAA）1Y下行2bp至4.39%，3Y下行4bp為4.46%，5Y下行3bp至4.56%。成交活躍的公司債中，AAA級的17中糧SCP009收益率上升1bp為4.30%，AA級的17精功CP001收益率下行97bp至6.44%。

信用利差持續收窄，高評級收窄幅度低於低評級。昨日AAA評級和AA+評級1Y、5Y信用利差分別收窄1bp、4bp，5Y均保持不變，AA、AA-評級期限信用利差收窄幅度高於AAA和AA+評級，其中1Y、3Y、5Y分別收窄6bp、3bp、5bp。從收益率所處位置來看，所有評級和期限的信用利差均下降至32%分位數以下，特別是所有評級的3Y信用利差均低於歷史分位數的20%，特別是AA+和AA，信用利差分位數分別位於16%和10%。

【轉債及交換債市場：中證轉債指數繼續下跌】

昨日，中證轉債指數下跌0.47%。在漲跌幅排行榜中，僅有4只可轉債上漲，其中歌爾轉債和15國資EB分別上漲1.22%和0.63%；廣汽轉債和格力轉債跌幅居前，分別下跌4.03%和1.85%。

【股票及商品市場：股市全線收漲，商品多數上漲】

滬深全線收漲。昨日上證綜指上漲0.47%，深成指上升0.58%，創業板指上漲0.3%。計算機、建築材料、採掘上漲，分別上漲1.58%、1.15%和1.04%。概念板塊中，小程序大漲3.16%，粵港澳自貿區和粵港澳大灣區表現疲弱，分別下跌0.83%，0.39%。

大宗商品中黑色化工表現較好。黑色系除動力煤小幅下跌0.07%外，其餘全部上漲，相對前一交易日結算價，焦煤繼續上漲，為7.76%，焦炭、鐵礦石分別上漲4.26%、4.49%；有色板塊整體小幅上升，滬銀，滬銅分別上升0.32%，1.30%，滬鋁上漲0.39%；化工表現較好，甲醇、PVC和PTA分別上漲2.00%、2.76%、1.04%；農產品表現疲弱，除豆粕小幅上漲0.11%以外，雞蛋、玉米、棉花分別小幅下跌0.02%、0.82%、1.53%。

國泰君安證券研究所 固定收益研究 覃漢/劉毅/高國華/尹睿哲/肖成哲/王佳雯

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research