【重磅原創】風險平價在私募FOF中的應用（三）

引言

風險平價在私募FOF中的應用（一）探討了風險平價策略在資本市場中的實際表現，與等權重策略行對比，實證結果顯示，任意調倉日債券策略的權重都保持在四成左右，使得風險平價FOF能夠保持回撤小、波動低效果。同系列文章風險平價在私募FOF中應用（二）中提出改進的風險平價策略，適當增加債券基金的槓桿，實證結果顯示有很大程度的改進。

然而，國內債券投資能實施的槓桿率水平有限制。基金業協會2015年《證券期貨經營機構落實資產管理業務「八條底線」禁止行為細則》規定，「分級資產管理計劃的槓桿倍數不超過十倍，劣后級投資者數量少於3人」等。2017年3月的證券新聞指出「一行三會」醞釀債市監管升級，統一債券交易槓桿上限。對私募類銀行理財、信託計劃、券商和基金等發行的資金管理計劃、保險資管、私募基金而言，債券回購資金餘額可能會做出相關調整，不得超過產品凈資產的100%等。

因此，我們今天將介紹另外兩種思路。一與是基於資產類別的風險平價策略（「全天候」為代表）對應的基於風險因子的風險平價策略，另一種是基於風險資產等適當調整權重的風險平價策略。

1

基於風險因子的風險平價策略

在應用（一）與應用（二）中，我們使用的是經典的風險平價策略，即讓各資產類別的風險處於相對平衡的水平，理論上可以抵禦各種風險事件，適用於任何經濟環境下都能表現不錯的資產組合。這類風險平價策略以「全天候」為代表，已經在私募市場上有了相當多的實踐，在雲通的資料庫中也可以找到他們的蹤影，共有161條記錄。

CHFDB資料庫

但是，經過業界的實驗，風險平價策略運用到A股的行業指數時似乎沒有了以往的優勢。重要的原因是行業指數之間的相關性遠高於包含股票、債券和期貨的大類資產。這說明，經典風險平價策略的使用效果嚴重依賴於初始資產類別的選擇。為了解決這一困境，風險因子的平價策略是一個很好的選擇。

投資者在試圖分散風險的時候，首先要弄明白究竟是在分散什麼樣的風險。資本市場風險主要包括權益風險、利率風險和通脹風險，各自對應的是權益類資產、固定收益類資產和大宗商品資產。比如在傳統置框中，股票、債券與大宗商品是不同的資產類別，可以同時配置；但事實上，資源類企業的股票與大宗商品的相關性很高。此外，當選擇大宗商品作為一類配置對象時，我們也需要考慮宏觀層面（通貨膨脹水平）、中觀層面（能源行業風險），應當避免那些風險暴露於這兩個因素之上的品種。根據這一想法，如果及進一步細分，我們可以將風險平價的理念嫁接到風險因子上。

風險因子的選取與計算中，選取的因子之間是不相關的，採用因子模型可以實現目標。

n

{A

, . . . , A

}

m

{F,..., F

}

R

t

n

Ft

A

(n, m)

x

y

x

y

y=A-1x

-

p=(p

, . . . , p

)

n

4

p=(1/4, 1/4, 1/4, 1/4)

H(p)=0

N=4

G(p)=0

I*(p)=4

通過構建一攬子風險因子，並以此為基礎拆解投資組合中的資產並逐一優化來實現風險的平衡，可以更好地服務那些對風險管理有特殊要求或偏好的機構投資者。雲通致力於挖掘因子對私募基金業績進行歸因，具體可參考私募雲通——私募證券基金業績歸因外部評價法操作文檔——Barra多因子模型。

2

基於風險資產等調整權重的風險平價策略

（1）考慮邊際風險貢獻值。該模型用資產的邊際風險代替資產的波動率：MRC代表單個資產在組合中權重微小變化對於整體組合風險的影響，這裡組合的風險是以組合資產收益率的標準差來衡量的，即

對比經典風險平價模型，上述式子體現了資產風險之間的協方差關係。

這種風險平價的數學約束條件為：

即不同資產邊際風險貢獻值乘以對應權重后的值相等，並且權重之和為1。修改後的風險平價策略更能適應不同經濟環境下的投資組合。通過經濟學上邊際分析的思想，可以分析數量變動（資產配置微小變化與風險變化）及其相互影響關係，能應對新情況出現帶來後果進行分析，體現的是最優化的思維。

作為經典風險平價模型的進一步推進，許多基金投資組合已經開始運用，Bridgewater基金投資組合已經進行了運用，在經濟增長、經濟衰退，通脹、通縮情況下配置不同的投資組合，該組合對該基金的邊際風險貢獻率都為25%。

（2）引入風險調整係數

權益類（股票型）的邊際風險遠大於債券類的，所以在進行傳統風險平價的調整中，高風險同時也高收益的權益類權重被降低，使得收益不理想。為了達到兩類資產風險總貢獻率相等的風險平價目的，需要低配高風險資產，引入風險調整係數。當預期該資產未來會獲取較高收益時投資者才願意去冒險，也就是說投資者看重的是該資產未來表現（好），才通過修改風險調整係數來提升該資產的配置權重，其他情況下仍採用傳統風險平價模型進行計算。

引入風險調整係數，修正後的風險約束條件為

r

rjij

3

小結

應對經典風險平價策略下收益低，國內債券投資槓桿限制的狀況，本文介紹另外兩種思路。一與是基於資產類別的風險平價策略（「全天候」為代表）對應的基於風險因子的風險平價策略，另一種是考慮邊際風險貢獻值，適當調整權重的風險平價策略。最後從私募基金的實踐操作上解釋了風險平價策略與改進的風險平價策略的優缺點，以及改進辦法。本系列接下來的文章將介紹基於A股擇時的風險平價策略，請持續關注fofpower！

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