馬雲都打不死的小強：分紅45億之後，佐丹奴要回購股票

佐丹奴、班尼路，這兩個經常被相提並論的70后、80后「大品牌」，正漸漸遠離內地消費者的視線。

但在資本市場上，卻是另一番風景，至少對佐丹奴國際（0709.HK）是這樣。在香港主板上市佐丹奴過去十年累計分紅超過45億港元，相當於IPO募集金額的22倍。最近，更是宣布將回購不高於10%的股份，股價隨即飆升。

在大陸市場實體零售格外蕭條之際，佐丹奴正在拓展海外市場，比如在中東地區。這使得這家已經上市26年的服裝品牌，在內地競爭對手們「浴血拚殺」之際，仍然保持「現金奶牛」的金身不破。

或許，這是一種不錯的策略。搶走傳統服裝品牌市場的新興電商品牌，日子過得也不咋樣，多家登錄新三板的「淘品牌」實際上也處在虧損邊緣，能拿到2%的凈利潤率已經算是「燒高香」了。

我還沒死，儘管內地市場舉步維艱，好在我還能在海外市場掙錢。比如，在《阿里巴巴與四十大盜》的故鄉——阿拉伯市場。

佐丹奴：我沒死 ，我分紅，我還能回購股票

近日，佐丹奴發布公告顯示，受益於產品發售的改善、有效的促銷活動及季節因素的刺激，其業績持續增長，今年第二季度（截至6月初）銷售額和毛利雙雙上漲7%。

此外，佐丹奴公告還稱，董事會認為股票目前的交易價格並沒有反映其內在價值，為此將進行回購股份。近十多年來從未回購過股份的佐丹奴，這一罕見回購動作，立即引發資本市場關注。2017年6月21日（回購公布當日）佐丹奴股價為4.20港元，大漲8.25%。

佐丹奴之所以只是宣布回購，股價就出現大漲，與其過往在回饋股東上的優良記錄不無關係。

多年來佐丹奴一直維持著高現金分紅。2016年其凈利潤為3.88億港元，但其分紅額高達3.86億港元，股利支付率高達99.58%，這一數字甚至超過港股超級現金奶牛——港交所，該年港交所股利支付率為89.93%。

近十多年來，佐丹奴一直維持著高額分紅，2006年—2016年分紅總額高達45.77億港元。下圖為麵包財經根據財報繪製的佐丹奴歷年分紅與股利支付率：

佐丹奴最近十年的分紅高達45億港元，而在回購刺激股價飆升之前，總市值也只有61億港元。事實上，自從上世紀90年代登陸港交所以來，佐丹奴一直是著名的現金奶牛，高比例分紅已經持續了20多年。1991年IPO時，佐丹奴募資1.77億港元，自此之後再也沒有配售過股票。僅最近十年的分紅額，就相當於IPO募資金額的22倍。

次貸危機時，這頭超級「現金奶牛」亦被市場錯殺，最低時，股價跌破1港元，而在那之前的兩年，每股分紅金額就高達0.68港元，隨後的四年，每股分紅總額甚至高達1.21港元。

超低的股價和超強分紅能力，引起了已故香港富豪鄭裕彤家族的注意。2011年年初——2012年上半年，鄭裕彤家族快速增持佐丹奴股份。截至2012年6月底時，鄭裕彤家族持股比例已上升到25.01%，成為其第一大股東。目前，鄭裕彤家族持有佐丹奴股份的比例仍在25%左右。

市場對佐丹奴回購反應激烈還有另一個原因，即便大比例分紅，目前該公司仍持有充足的現金，足以完成回購。

目前公司處於凈現金狀態，截至今年3月底，其凈現金及銀行結存為12.18億港元（已扣除短期銀行借貸2.98億港元）。佐丹奴稱，現有現金及銀行結存足以支持其業務營運，並為其近期發展及行動提供資金。

打不死的小強：大陸市場不景氣，幸好還有海外糧倉

近年來，隨著電商的快速發展，實體零售愈發蕭條，這一趨勢在大陸表現的更是明顯。曾經的大牛股——達芙妮近兩年（2016年和2015年）虧損額高達11.98億港元。百麗國際和新世界百貨，在股價大幅下挫和利潤下滑之後，都已發起私有化。但佐丹奴卻堪稱打不死的小強，不僅維持高比例分紅，甚至還能夠回購股票，堪稱另類。

佐丹奴業績向好，早有跡象。據公告，今年一季度，佐丹奴銷售額為12.85億港元，同比微跌了1.6%，但其毛利率達到了58.6%，較上年提升了0.9個百分點。此外，截至今年3月底，其可比較門店銷售額及毛利，分別同比上升了0.5%和2.2%。

事實上，近年來佐丹奴營收雖呈現小幅下滑，但凈利潤卻已企穩，甚至出現了上漲。2016年凈利潤為4.34億港元，與2014年相比上升6.37%。下圖為麵包財經根據財報繪製的佐丹奴歷年總營收與凈利潤：

在大陸市場幾乎被遺忘的佐丹奴，業績為何出現好轉呢？這與其分散且龐大的海外銷售網路有關，並不依賴競爭白熱化的市場。

截至今年3月底，佐丹奴在超過30個國家和地區經營著2374家門店。2017年一季度，佐丹奴在大陸的銷售額為3.15億港元，與上年同期相比減少10.8%，但其在亞太其他地區及中東的銷售額卻在上漲；一季度，其在中東的銷售額漲幅更是高達7.3%。

更值得關注的是，其在中東地區的盈利能力很強，2016年佐丹奴在中東的銷售毛利率高達66.1%，銷售凈利率也達到了17.3%。2016年佐丹奴的銷售額中，大陸以外地區的銷售佔比已接近四分之三。

新零售？巨頭籠罩之下，電商賣家活的挺慘

近年來，實體零售的整體不景氣，除了與宏觀經濟放緩外，與電商的衝擊不無關係。

據國家統計局數據，截止今年5月底，實物商品網上銷售額占社會消費品零售總額的比重為13.2%，與兩年前相比增加了3.7個百分點。下圖為麵包財經根據國家統計局數據繪製的網上零售占社會消費品零售總額的比重走勢：

但即便如此，網上零售佔比仍較低，實體零售仍是當下社會零售消費的主流。

更值得關注的是，雖然淘寶天貓的GMV屢創新高，阿里巴巴市值已經站穩3000億美元。

但隨著競爭的加劇，中小電商賣家的日子其實過的並不輕鬆。以在新三板掛牌的樂麥技術為例。這是一家鞋類、服裝類電商，其主要在天貓、京東等綜合性購物平台進行銷售。2016年其總營收為7.52億，同比下跌8.55%，凈利潤僅為1000萬，同比大跌17.91%。

樂麥技術稱，近年來天貓、京東等利用自身流量優勢拓展鞋服銷售市場，各商家在價格、渠道、模式等方面激烈競爭，致使其業績下滑。樂麥技術的銷售成本也在快速上升，其目前主要依靠第三方平台獲取流量，需要向平台支付傭金以及推廣費。據Wind數據顯示，2016年樂美電商銷售期間費用率達57.18%，該年銷售凈利率僅為1.41%。

另一家電商企業——韓都電商（韓都衣舍）2016年銷售毛利率為45.32%，但其銷售凈利率也僅為5.94%。三隻松鼠2016年銷售凈利率為5.35%，IPO被終止的匯美時尚，2015年銷售凈利率更是只有1.09%。

市場萎縮，卻依靠海外市場的利潤來維持分紅能力，佐丹奴是個異類，亦是一個反諷。從公司過往的歷史來看，無論其運營能力還是回饋股東的誠意，都可圈可點。如果這樣的企業因為電商衝擊都無法在內地市場成長，而新成長起來的所謂電商品牌，也不能為投資者創造真金白銀的回報，電商銷售佔比急劇提升，真是幸事嗎？

本文作者：麵包財經

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