基於互聯網金融的網貸利率特徵研究

本文作者何啟志是安徽財經大學金融學院教授；彭明生是安徽財經大學金融學院研究所。文章主要討論了P2P網貸利率問題，文章在探究P2P網貸利率典型化事實和分析P2P網貸利率與傳統金融市場利率之間波動溢出機理的基礎上，運用單元和多元GAＲCH類模型對P2P網貸利率的典型特徵以及與傳統金融市場利率的互動關係進行了研究，最後提出了針對性的對策建議。

一、P2P網貸利率的典型化事實

P2P網貸作為互聯網金融的典型代表，其利率水平的變化能夠對金融市場的資金供需進行調節，同時也能夠對傳統金融市場利率的變化做出及時反饋，P2P網貸利率是反映市場流動性情況的又一良好指示器。從互聯網金融整體發展情況來看，P2P網貸行業的利率水平正在不斷降低，越來越多的融資需求者也開始選擇P2P網貸進行融資。但是P2P網貸行業的發展是十分不均勻的，風險和收益並存，並且P2P網貸行業的利率水平波動較大，這可能會給投資者帶來潛在的價格風險。因此，有必要對P2P網貸利率的典型特徵加以探究，從而更加準確有效地把握P2P網貸利率變動背後的經濟行為。文章根據Wind資訊、第一網貸網站、上海同業拆放利率官網和債券信息網提供的數據，繪製了P2P網貸利率(P2P) 、Shibor(SH6M)以及中債國債利率(ZHＲ)的對比時序圖(圖1) ，為便於對比分析，文章將利率水平相對較小的Shibor和中債國債利率的數值大小反映在右側縱軸上。

從圖1中可以看出，第一，網貸利率整體上呈現波動下行的趨勢，局部階段性的波動較大，並且呈現波動聚集的特徵，這說明網貸市場利率的風險較大，該市場交易者存在盲從行為。因為，隨著互聯網和移動通訊技術的發展，任何微小的信息都會瞬時傳遞開來，從而迅速地在金融市場上得到反饋，這可能會加劇網貸市場的自由競爭程度。第二，網貸利率遠遠高出市場基礎性利率水平。雖然互聯網金融的發展節約了搜尋的時間成本，提高了交易效率，但是高企的網貸利率水平並沒有從根本上降低整個金融體系的融資成本，微觀主體和小微企業的融資難題也不可能因為互聯網金融的發展就能夠立即迎刃而解。對於遊走在政策監管邊緣的高風險高收益的新型金融模式P2P網貸來說，加強金融政策監管，出台相應的法律法規來規範整個行業的發展尤為關鍵。第三，Shibor的利率變化早於P2P網貸利率的變化，每次Shibor調整變化之後伴隨有網貸利率同方向的大幅變化，說明Shibor對網貸利率具有前瞻性引導作用。而Shibor對中債國債利率的影響主要體現在利率下跌的行情中，並且它們的變化時點大致相同，說明債券市場對Shibor的反應比網貸市場更敏感，主要原因可能是網貸市場的形成時間較短，各項交易機制還不成熟。因此，需要加大對P2P網貸利率的研究，準確認識網貸利率的變化特徵，從而有效引導網貸市場逐漸發展完善，防範網貸市場利率的劇烈波動，改善經濟主體的融資行為。

基於典型化事實，投資者可以藉此關注網貸利率特徵與風險的關係，從而找准投資機會。金融監管當局可以關注P2P網貸利率的走勢和變化特徵，以此來判斷市場流動性的鬆緊和宏觀經濟的變化，同時有關當局應注意加強對網貸平台的監管，防止利率大幅非理性波動，避免網貸市場風險的積聚，從而使包括網貸市場在內的互聯網金融能夠進一步發展完善。

圖1 P2P網貸利率、Shibor以及中債國債利率時序圖

二、P2P網貸利率的機理分析

雖然P2P網貸利率和傳統金融市場利率一樣，反映著金融市場上資金需求者的借款成本和資金供給者的投資收益，但是P2P網貸利率屬於完全市場化的利率。資金供需雙方通過對網貸市場資金成本的動態博弈達到特定時期的均衡水平，但是這一利率水平往往不是固定不變的，它能夠對市場信息的更新做出及時的反饋調節，而傳統金融市場利率更多地會受到貨幣當局政策的直接影響。因此，在這種情況下，相對於傳統金融市場利率，P2P網貸利率能夠對經濟形勢做出更加及時的市場反應，從而能夠更充分地反映市場資金的流動性情況以及市場參與主體的心理預期。就如同民間金融那樣，與那些受政策調控的銀行利率相比起來，網貸利率能夠更好地發揮出市場利率運行機制的作用。

圖2反映了P2P網貸利率與傳統利率之間的相互關係和影響機理。圖2中實線箭頭表示的是各參與主體對不同利率的影響，虛線箭頭表示的是金融市場間的資金流動和信息反饋過程。不同金融市場的利率水平往往會在金融市場信息傳遞和套利行為的作用下發生變動並最終趨於平衡狀態。P2P網貸利率與傳統利率有所不同，它不像Shibor那樣直接受到央行貨幣政策的影響，它只是在一定程度上隨著央行政策導向的變化而做出預期性調整。雖然P2P網貸利率與基準利率之間存在差異，但是它們之間仍然會因為資金的跨市場流動而發生相互關聯和反饋效應。當央行提高基準利率水平時，從借款者的角度來看，隨著Shibor的提高，商業銀行的借貸資金趨向於緊縮，部分借款者會把目光投向P2P網貸市場，從而在網貸資金需求增加的情況下，網貸利率也會有所提高。反向來看，如果P2P網貸利率較高，那麼大量的流動性資金就會流入網貸市場，這必然會對商業銀行的活期存款產生影響。活期存款是商業銀行的血液，它涉及到商業銀行是否面臨擠兌和流動性風險問題，這也必然會對央行貨幣政策產生一定的反饋作用，使得央行重新考慮P2P 網貸市場所帶來的一系列變化，從而加強政策引導和調整基準利率，以此來保持金融市場的資金平穩流動和穩定發展。

從參與主體的角度來看，在利率市場化條件下，央行貨幣政策利率會在各參與主體追求自身利益最大化的作用下，進行相互傳導和調節。P2P網貸利率的參與主體主要是居民和中小微企業，Shibor是金融市場基準利率，主要參與主體為商業銀行，而中債國債利率既受到商業銀行的影響，同時也有企業和居民的參與。從圖2中能直觀看出，Shibor主要影響資金規模較大的商業銀行間的資金拆借問題，而P2P網貸利率通過企業和居民這一共有的參與主體與中債國債利率發生聯繫，再藉助債券市場與銀行間市場的相互關係，對Shibor進行信息反饋。綜合起來就是，國家著力打造的Shibor基準利率對其他金融市場利率具有調控和引導作用，不同金融市場的利率水平會在基準利率的影響下伴隨參與主體的資金流變化和套利行為而發生波動，利率波動又會傳遞出市場資金流向的信息，從而在不同金融市場間發生相互影響和反饋調節作用。這也充分反映出不同金融市場間利率的相互關聯性，所以在分析網貸利率的特徵時，需要充分考慮網貸利率在金融市場中的地位以及與其它金融市場利率間的相互作用關係。

圖2 Shibor、P2P網貸利率與中債國債利率之間的相互影響機理圖

三、研究結論與政策含義

文章從互聯網金融快速發展的背景出發，基於經濟的現實狀況，探究了網貸利率的典型化事實，並從參與主體、資金流動等角度分析了網貸利率、Shibor以及中債國債利率之間相互影響的機理，並採取由淺入深的實證分析思路，先用基本的單元GAＲCH模型來擬合網貸利率的波動性特徵，再用多元GAＲCH 模型來反映傳統金融市場基準利率與網貸利率的關聯性，得出了以下研究結論和政策含義:

第一，P2P網貸利率的AＲCH效應顯著，其容易受到自身前期波動的影響，並且該影響存在一定程度的持久性衝擊。網貸市場利率的波動性較大，風險具有積聚效應，不存在明顯的槓桿特性，這表明當前的網貸利率水平上升或者下降，對未來的網貸市場發展變化的影響大體相當。這與成熟市場所存在的槓桿效應不一樣，網貸市場中的投資者的風險意識不強，特別是早期的網貸平台投資者以中老年人為主，他們的風險意識和受教育程度較低，容易被高收益率所迷惑。因此，有關當局要加強對網貸利率的合理引導和立法監管，從源頭上杜絕非法網貸平台的設立，同時要加強投資者教育，提高市場參與主體的信息甄別能力，把握好P2P 網貸利率波動性的典型特徵，以此促進網貸行業的健康發展。

第二，P2P網貸利率受Shibor的影響較大，國家著力打造的市場基準利率Shibor正在發揮成效。一方面，說明Shibor的基準利率地位得到了印證；另一方面，Shibor對P2P網貸利率的作用效果也為貨幣當局在調節市場流動性方面提供了方向和思路。有關當局可以藉助Shibor 對網貸利率的影響效果，對網貸利率進行有效調節和引導，使網貸利率水平保持在合理的區間，從而提高整個金融體系的穩定性。

第三，網貸利率對傳統金融市場利率的影響較小，其對Shibor和中債國債利率的波動溢出效應不明顯。因為現階段的網貸市場發展很不平衡，P2P網貸利率的市場規模有限，交易機制和政策監管尚不完善，其市場影響力還不是很大。隨著互聯網金融的不斷發展，P2P網貸的作用在逐漸凸顯，P2P網貸既不能脫離金融的本質功能，同時也要充分發揮互聯網的工具優勢，要從交易機制、風險控制、市場定位等多方位規範運營，發揮其開放、共贏、便捷的優勢，逐步成為現代金融體系的重要組成部分。

該文在人民大學書報資料中心複印報刊資料《金融與保險》2017年第3期上轉載，原載於《金融研究》（京），2016.10.95~110。

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