李稻葵：這一會議，透露了未來五年中國金融發展大脈絡！

2017年全國金融工作會議的最大看點就是把防控風險提到了從未有的高度，究其原因，是當前金融業發展有三大「超前」：即流動性超前於實體經濟的需要；金融交易超前於實體經濟的發展而自我循環、自娛自樂；金融市場發展超前於監管和法律的約束。

落實全國金融工作會議精神，很可能使未來五年金融業的發展出現六大趨勢：貨幣存量增速有望逐步下行，並低於名義GDP增速；多元化的小型金融機構蓬勃發展；金融服務對外開放步伐加快；人民幣國際化步伐穩健性放緩；金融資產定價出現結構性調整，低風險資產進入牛市，高風險資產進入熊市；人民幣匯率穩中略升。

作者：李稻葵

自1997年亞洲金融危機爆發以來，中央每五年召開一次全國金融工作會議，每次均帶來金融格局的重要變化。剛剛結束的2017年全國金融工作會議有哪些最值得關注的要點？從中我們能否看出未來五年金融發展的大脈絡？

2017年全國金融工作會議最突出的一點就是反覆強調防控金融風險，把防控金融風險提到了一個從未有的高度。圍繞防控風險，全國金融工作會議提出金融要回歸本質，即要為實體經濟服務，而不可自我循環。

為了防控風險，金融工作會議也提出必須加強監管，具體的措施是建立一個全國性的金融穩定發展委員會，穩定就是要防控風險，發展就是要為實體經濟的發展服務。

我預計金融穩定發展委員會將是一個行政級別和權威度明顯高於「一行三會」中任何一家機構的實際執行機構，而不僅僅是一個議事機構或者協調機構。因此，我們可以預測，金融監管的力度在未來五年將提到一個從未有的高度。

為實體經濟服務，控制金融風險，加強金融監管，這一切都離不開改革。因此，改革也很自然地成為這次全國金融工作會議的一個關鍵詞——用改革的辦法來促使金融體系為實體經濟服務，防控金融風險，加強金融監管。

為什麼2017年全國金融工作會議把防控金融風險作為重中之重？我的理解是，當前金融業的問題可以用三大「超前」來總結。

第一個「超前」發展是金融體系的流動性超過了實體經濟的實際需要。2008年國際金融危機爆發以來，經濟的流動性不斷攀升，按廣義貨幣計算，現在已經約為實體經濟的200%，不管是看絕對量還是看相對GDP的比重，都處於全球第一。這一情況蘊含著巨大的風險。實際上，筆者多次指出，這是經濟最大的堰塞湖。

有人講金融體系既要避免「黑天鵝」，又要提防「灰犀牛」，金融體系最大的「灰犀牛」，就是流動性嚴重超前於實體經濟的需要。在發達經濟體中，金融資產的存量，尤其是固定收益的金融資產存量並不低於，但是它們的結構與不同。經濟中流動性金融資產，即銀行存款加貨幣的存量，遠遠高於債券的存量（兩倍以上），而美國等發達經濟體卻相反。這就為的金融穩定埋下了隱患。

第二，部分金融服務超前於實體經濟的發展。這主要體現為大量的金融交易都是自我循環、自娛自樂的。例如銀行之間的拆借十分活躍，銀行間大量的理財產品，其背後的支撐其實是銀行間的相互拆借。非銀行機構與銀行機構之間也有大量的、正常業務之外的混業拆借。保險業資金在前一段時間也是過多地流入了股市等領域。這種自我循環式的發展表現為金融行業所產生的附加值虛高，在2016年曾經高達GDP的9%左右，已經接近甚至超過了發達經濟體金融服務業的附加值水平。

第三個「超前」發展，是整個金融市場的發展超前於監管體系和法律體制的約束力。金融市場與其他市場的不同之處在於，金融市場交易複雜，跨時區跨地域，參與人群極其龐雜，易於引發社會群體情緒波動，因此，金融交易必須要有強有力的監管。僅僅強有力的監管並不夠，還必須要有法制的力量介入，因為對於嚴重違規的懲戒，監管部門遠不如司法部門有力度。監管部門的懲戒局限於罰款、限制或者禁止相關違規人員參與金融交易，卻達不到限制相關人員人身自由、強力執行的力度。

金融市場的監管延續了過去十幾年來分業監管的格局，而司法部門對於金融行業的了解又非常不夠，其專業知識和技能遠遠跟不上金融部門交易的複雜性，因此金融司法基本上是個空缺。本人作為全國政協委員，過去十年以來反覆提出建議，在上海或者深圳建立高級證券檢察院和高級證券法院，現在還沒有看到有落實的前景。惋惜之餘，仍在不斷奔走呼籲。

根據以上分析，落實2017年全國金融工作會議精神，很有可能帶來未來五年金融業發展六大走勢。

第一，貨幣存量增速有望逐步下行，而低於名義GDP增速。貨幣存量增速相對GDP增速的下降，是化解系統性金融風險的根本要求，也是這次全國金融工作會議的基本精神。今年上半年以來，由於加強了銀行間以及金融機構之間的拆借管理，銀行體系創造貨幣的速度放緩，出現了多年以來久違的廣義貨幣增速低於名義GDP的良好局面。這一格局在未來五年有可能繼續發展，其結果是銀行間拆借的活躍度會持續下降，資金緊密運行的態勢將會持續存在。這對金融業發展並不是壞事，會促使各金融機構更加精準地調控自身的資金需求，提高資金管理的水平，更會帶來一大批中小銀行的合併重組。

第二，多元化的小型金融機構將會蓬勃發展。小微企業、創新企業只能由創新型的小型金融機構來對接。這些蓬勃發展的小型金融機構，完全有可能納入政府「大監管」範疇之內。金融回歸服務實體經濟的初衷，就要求多元化的金融服務，所以，未來五年貸款保險、小型貸款、消費金融乃至於基於互聯網交易大數據提供金融服務的機構將會蓬勃發展，相關的監管條例也會逐步跟進，這是加強金融為實體經濟服務最具體和重要的措施。

第三，金融服務對外開放的步伐將加快。這是指的商業銀行、證券公司和保險公司等將進一步對外開放。15年前加入WTO時所擔心的外資銀行和證券公司蠶食本土金融機構的局面不但沒有發生，最近一個時期以來，本土金融服務業更獲得長足發展，顯現出自身的創新能力。而今，的金融業更有底氣和理由對外開放。通過對外開放，能夠更好地學習國外風險控制的最佳實踐，同時通過金融業對外開放，也可以化解國際上尤其是跨國公司對經濟開放逆轉的質疑。

第四，人民幣國際化將會穩健性放緩。人民幣國際化，本質上要求跨境資本流動逐步開放。當前金融市場監管並不到位，流動性相對仍然非常充足，因此，靠簡單的放開跨境資本流動的辦法推動人民幣國際化蘊含著巨大的風險。從這次全國金融工作會議精神來看，人民幣國際化要讓位於金融為實體經濟服務的要求，也要讓位於控制整體金融風險的需要。人民幣國際化一旦進程過快，將會引發國際投資者對於經濟一些不切實的看法，將會直接把國外的金融波動引入金融市場，因此，我認為未來五年人民幣國際化將會更加強調穩健而非速度。

第五，金融資產價格將會出現結構性調整。由於整體上未來五年要控制金融風險，低風險金融產品的價格將會上揚，而高風險的金融產品的價格將會下降。例如國債的收益率將有可能下行，高風險債券的企業和地方債的收益率將會提高。又例如，大型藍籌股以及業績穩健的上市企業的股價可能穩步上升，而那些風險較高的中小型企業的股票可能面臨價格適度下行的調整。本質上講，經濟強調整體金融穩定性，投資者對風險溢價會調整。因此，總體上講，未來五年金融市場將會出現結構性調整，對低風險金融資產而言是牛市，對高風險金融資產而言是熊市。

第六，人民幣匯率將穩中略升。整體上講，未來五年經濟中的流動性增速將會放緩，而實體經濟的增速可能加快。筆者在之前的若干文章中分析，十九大之後，經濟增長速度有可能回歸到潛在增長速度，即7%左右。這就意味著出現實體經濟加速而金融更加強調穩健的態勢，並會帶來人民幣對於主要國際貨幣的匯率呈現穩定而略有上升的態勢。

總之，這次全國金融工作會議蘊含著非常重要的信息，必須仔細研讀相關表述，更要仔細觀察後續的落實情況，從中我們能看出未來一段時間金融發展的大脈絡。■

本文刊載於《新財富》雜誌2017年8月號