金融去槓桿初見成效 流動性管理宜疏非堵

「金融去槓桿」已然成為當下供給側結構性改革的熱點，也是牽動市場參與者神經的那根弦。

繼3月央行將表外理財納入廣義信貸以來，銀監會又開展了「三套利」和「四不當」的專項治理工作，這是中央經濟工作會議要求「把防控金融風險放到更加重要的位置，確保不發生系統性金融風險」的具體體現，也是4月25日政治局會議中強調的「防範金融風險」和「加強監管協調」的貫徹落實。同時，一季度各項宏觀數據向好又為金融去槓桿贏得了足夠的空間。

流動性金字塔

延長資金流鏈條

當前密集的金融去槓桿行動，是商業銀行扮演「影子央行」，向影子銀行體系不斷輸送資金，使得大量資金在大金融體系空轉的必要舉措。金融危機已經過去10年，但全球仍在對金融危機的惡果進行消化。美國在川普領銜的白宮掌權下不確定性增加，歐元區錯過了量化寬鬆的最佳窗口，使得債務危機的陰霾不得消散，同時政治黑天鵝層出不窮。為了緩解金融危機的外溢效應，在2008年制定了4萬億投資計劃，這伴隨著銀行信貸的繁榮和廣義貨幣的積累，銀行間接融資模式主導的融資模式使得整體債務比率急劇增加，整體槓桿水平已達到266%，同時結構性的矛盾更加突出，如私營企業的槓桿位居世界前列。

更為重要的是，在這期間，銀行業的經營活動也發生了結構性轉變，銀行貸款占社會融資規模的比重逐年下降，銀行經營思路也從資產管理向資產負債管理轉變，最主要的特徵就是通過主動性的表外理財業務進行融資，並將獲得的資金進行表外資產業務的配置。除了理財產品之外，同業存單的規模也時急劇增加。2013年央行啟動同業存單業務，其本意是增加央行貨幣政策調控的工具，推動利率市場化，但是卻被商業銀行作為主動負債的工具。一開始僅有10家大型商業銀行試點開展同業存單業務，到2016年6月擴展到1556家。2014年同業存單發行量僅為8976億元，2015年和2016年增加到5.3萬億和13萬億。截至2016年底，同業存單餘額為6.3萬億。而且，城市商業銀行同業存單發行量幾乎佔到半壁江山。

銀行間的廣義的同業理財業務均是在創造信用，廣義流動性捆綁房地產的空轉正是過去幾年廣義貨幣激增的一條主要邏輯鏈條。過去幾年，明顯形成了一種層次分明的流動性金字塔結構，這種流動性分層結構使得資金流鏈條延長，降低了資金利用效率，提高了融資成本，使得央行的政策調節效率也大大下降，資金脫實向虛的現象一直難以扭轉。

宏微觀層面

理解債務合約

以上只是最近幾年銀行業結構性轉變的一個側影，遠非全貌，主要描述了當前監管層重點治理的同業存單和理財業務的概況。可以看出，金融去槓桿成為當前工作重點是可預見的。但是，要全面理解金融去槓桿，還是得放在去槓桿的大框架下來理解，金融去槓桿只是供給側結構性改革中提到的「去槓桿」任務的一部分，仍是去槓桿的初級階段，真正的去槓桿還是看實體。

所謂槓桿，實際上就是債。私營企業債務槓桿的累積與以銀行間接融資為主的融資結構有密切關係，一筆貸款，就是一筆負債。相比權益類融資工具，債務類融資合同使得債務人和債權人處於一種權利與義務不對等的地位，具體而言，以抵押貸款為例，當債務人違約時，銀行擁有抵押品的處置權。當然，當抵押品價值升值時，所有者能夠獨享資本利得的收益。這種風險與收益均由債務人自身承擔的債務合約在經濟下行周期將會加劇金融的不穩定狀況，而股權類融資工具建構的是一種風險與收益的「共享機制」，有利於抵抗經濟周期的波動。這是從微觀層面理解債務合約。

從宏觀層面來說，歷次金融危機的實踐表明，債務槓桿的累積伴隨著信貸繁榮與資產價格泡沫的膨脹。債務的累積是一種自我強化的不可逆趨勢，依靠市場自發調節，只能以一種劇烈的方式來消化，那就是危機。最近的2007年金融危機就是前車之鑒。正是吸取了金融危機的教訓，當前的金融去槓桿也是為了防控金融風險的爆發而不得不採取的必要舉措。相對於危機后的被動去槓桿，主動去槓桿的選擇空間更大，但這也是一個痛苦的過程，正所謂「刮骨療傷，砥礪前行」。

金融去槓桿

仍在存量上做文章

金融去槓桿的工作重心可以由兩個字來概括：穩與防，所以寄希望於金融監管實現「去」槓桿實在是有點樂觀主義的色彩了。去槓桿即消化債務，這必須依賴債務人現金流的改善。說簡單一點，得讓債務人有錢賺。由於的債務主要集中在私營企業部門，去槓桿歸根到底還是得讓私營企業賺錢，認識到去槓桿的落腳點有助於幫助我們釐清未來去槓桿的方向。這就需要全局觀照，綜合考量各項措施對宏觀各部門的影響，同時還要比較分析工具箱中各項政策工具去槓桿的效力及其外溢效應，防止出現拆東牆補西牆，按住葫蘆起了瓢的狀況。

我們團隊搭建了綜合考慮存量與流量的宏觀分析框架，即存量-流量一致模型，並將其運用到去槓桿的實踐中，對比分析了各項政策對於去槓桿和穩增長的綜合效應，而且還單獨分析了貨幣政策不同工具在去槓桿表現上的差異性。我們認為，單獨基於存量指標或基於流量指標的考核往往會顧此失彼，只有將存量與流量納入統一的分析框架，才能克服局部分析造成的「選擇性謬誤」，同時還預防發生「合成謬誤」。

具體而言，可以將債務分為存量形式的債務和流量形式的債務，各部門資產負債表上記錄的債務存量即存量債務，由存量債務產生的利息負擔即為流量形式的債務，去槓桿不僅要考慮各部門債務結構，還要以動態的視角分析債務存量對債務人現金流的影響。例如，基於存量角度而言，緊縮性的貨幣政策有利於防範債務人繼續加槓桿;但是從流量來看，它將會加重債務人的利息負擔，這就有可能引發拋售，刺破資產「泡沫」，引致明斯基時刻的到來。

基於以上分析框架，筆者認為，當前的金融去槓桿仍是在存量上做文章，本質上是在預防實體經濟進一步加槓桿。待金融去槓桿框架搭建起來，才是傷筋動骨的實體經濟去槓桿，這是一個相對長期的工作。而且同國際環境的更加緊密相連，在全球經濟景氣程度回升之前，國內的經濟狀況最多只能溫柔地復甦。但這並不代表將命運交給別人，我們還有許多政策工具可以選擇，這主要看政策當局的改革意願有多強，改革的信念有多堅定了。例如，我們的模擬結果顯示，減稅能夠實現去槓桿與穩增長雙贏。在美國強力減稅的刺激下，是否會有更顯著的稅收調整計劃，值得期待。

同時，從企業微觀層面來說，的企業債務槓桿自2010年以來出現了顯著的結構性差異，國企槓桿與私營企業槓桿的剪刀差越來越大，私營企業在正規金融部門的融資難度越來越大。而且，金融去槓桿的加強會惡化這種局面。這將會造成如下影響：對融資有剛性需求的企業往往會求助非正規金融機構，提高企業的融資成本。而有閑置資金的企業投資意願比較低，往往會開展類影子銀行的活動。這將會使得去槓桿的工作愈加艱難。

所以，金融去槓桿還是得循序漸進，防止物極必反，「堵」永遠是一種次優選擇。金融危機的經驗告訴我們，監管政策在市場參與者的集體智慧面前表現出一種滯后性。明斯基的金融不穩定理論告訴我們，在存在金融活動的經濟體中，不穩定是經濟運行的常態，而且這種不穩定恰恰是在經濟穩定時期醞釀而成的。政策制定者必須嚴密關注現實經濟活動的變化，特別是重大的制度性和方向性的轉變，唯獨如此，才能有的放矢，提前防範系統性金融風險的爆發。針對當下緊鑼密鼓的政策布局，銀行業委外資金紛紛被贖回，金融去槓桿初見成效，但這同時造成流動性緊張局面愈加嚴峻，流動性風險逐漸凸顯。筆者認為，流動性管理思路重點還是「疏」字，而非「堵」。