如何評價納入「逆周期因子」的人民幣匯改

【財新網】（專欄作家 肖立晟）2017年5月26日，外匯交易中心表示，央行考慮在人民幣兌美元中間價報價模型中引入逆周期因子。在新的定價公式下，中間價=收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期調節因子。納入逆周期調節因子，是指中間價會對順周期波動進行反向操作，避免市場人云亦云的羊群效應。

消息一經公布，離岸市場CNH暴漲1000個基點，在岸CNY一改疲態，收盤價上漲88個基點。究竟央行為何推出「逆周期因子」，此舉對人民幣匯率走勢又有那些影響？這需要從2016年談起。

2016年1月，央行宣布人民幣匯率中間價的設定，會同時參考收盤價和一籃子貨幣。同年4月份，我接到海外一位關注宏觀經濟的朋友的電話。他詢問我為何這個月公布的PMI的數據不及預期，央行制定的人民幣匯率中間價反而升值？我解釋了一下央行「收盤價+籃子貨幣」運行機制的原理：由於前一天美元對籃子貨幣下降幅度較大，所以第二天人民幣匯率中間價需要上調穩定貨幣籃子。

聊了半個小時，他還是非常困惑：按照這種機制，人民幣匯率並不是由基本面決定，以後會有較大隱憂——在宏觀經濟數據低迷時，匯率不能自發地貶值；在經濟數據重新高漲的時候，匯率也難以自發地升值。

一語成讖。2017年上半年經濟顯著回暖，人民幣匯率升值幅度卻非常有限。對比人民幣匯率、美元指數和其他新興市場貨幣情況，可以發現，2017年1月至5月，美元指數下跌5.3%，其他新興市場貨幣平均升值3.6%，人民幣匯率卻僅僅升值0.96%。特別在4月份之後，美元指數從101降至97，人民幣匯率不為所動，基本維持在一條水平線，見下圖。

註：採用11個主要新興市場國家貨幣（浮動匯率制度）相對美元平均加權匯率作為參考標準，以2016年1月1日為基期，對比分析人民幣對美元和新興市場貨幣走勢。數據來源：wind，作者計算結果。

不成熟的匯率形成機制是產生這種異常現象的主要原因。在過去一年多的時間，社科院世經政所匯率研究團隊詳細解釋了當前匯率形成機制的內在缺陷。感興趣的朋友可以參閱余永定、張斌、張明、肖立晟發表的系列文章。

「收盤價+籃子貨幣」的主要問題在於，在引入籃子貨幣的那個時點，境內外匯市場沒有出清，市場認為人民幣匯率沒有貶值到位，收盤價相對於中間價有向下的貶值動能。另一方面，美國經濟出現顯著復甦跡象，市場預期未來美元指數升值概率較大，籃子貨幣對人民幣匯率有貶值壓力。

在美元指數下降時，人民幣匯率難以對美元升值。當美元指數上漲時，人民幣匯率同時遭受收盤價和貨幣籃子雙重疊加衝擊，產生強大的貶值壓力。這種糟糕的局面在2016年下半年曾經出現過，當時英國脫歐和美聯儲加息導致美元指數暴漲，帶動人民幣匯率迅速貶值。央行不得不消耗大量外匯儲備為匯率「托底」，並且最終實施了強有力的資本管制措施。顯然，貨幣當局不希望這種糟糕的情況再度上演。

觀察的外匯市場，可以發現今年4月的貶值壓力實際上已經非常大（見下圖），但是由於美元指數大幅下跌，所以人民幣匯率基本保持平穩。

我們曾經期望貨幣當局會在當前良好的外部環境下，實施更加靈活的匯率機制。然而，最終的結果是央行推出「逆周期因子」，實施穩定匯率的改革措施。

外匯交易中心表示：「當前外匯市場可能仍存在一定的順周期性，容易受到非理性預期的慣性驅使，放大單邊市場預期，進而導致市場供求出現一定程度的「失真」，增大市場匯率超調的風險。」

顯然，央行認為當前的外匯市場存在非理性交易，匯率價格沒有真正反映基本面。人民幣匯率和基本面脫鉤有兩個重要原因。

其一，匯率形成機制改革不夠徹底。2015年「811匯改」本質上是向浮動匯率的一次驚險跳躍。雖然由於各種原因，政策很快就開始往後收縮，然而，市場已經開始將人民幣出現一次性貶值的概率計算到金融產品中，並且根據各種情況進行price in。經過瑞士法郎與歐元脫鉤的慘痛經驗教訓后，海外投資者對所有固定匯率的貨幣都會考慮一次性貶值的概率。對於人民幣這種正在匯率機制轉軌的貨幣，海外投資者存在較大恐慌心理。所以，「收盤價+籃子貨幣」並沒有完全打消海外投資者對人民幣匯率出現一次性貶值的恐慌。

其二，美元指數的升值預期對境內投資者的引導。作為出口貿易順差國，貿易商和進出口財務公司持有大量的美元盈餘。在外匯市場出現較大動蕩時，他們會持匯觀望，等待一個更好的時機將手中的美元換成人民幣。一旦市場對美元指數形成一致的上漲預期時，人民幣匯率走勢就會在一定程度上脫離基本面。

要解決人民幣匯率與基本面脫鉤問題，有兩種方案。一種方案是直接向浮動匯率過渡，人民幣匯率先貶后升。現在是過渡到浮動匯率的良好時機。無論是從外部環境，還是境內外債規模考慮，目前過渡到浮動匯率的經濟成本最低。另一種方案是回到固定匯率，央行重新掌握中間價定價權。這會降低央行干預外匯市場的壓力，有助於穩定市場預期。

顯然，央行偏向的是第二種方案。

「逆周期因子」可以削弱「收盤價」的影響。加入逆周期因子后，央行多了一項外匯市場干預的手段。舉個例子，根據「收盤價+籃子貨幣」機制，第一天，央行將中間價確定為6.8，收盤價貶值至6.81，美元指數貶值1%。第二天，央行只能根據規則將中間價重新確定至6.8左右。但是，引入逆周期因子后，央行可以認為收盤價沒有真正反映經濟基本面，於是將第二天的中間價調整至6.79。

「逆周期因子」也可以改變「貨幣籃子」的影響。我們再看一個例子，第一天，央行將中間價確定為6.8，收盤價貶值至6.81，美元指數升值1%。根據「收盤價+籃子貨幣」機制，央行應該將中間價確定至6.81左右。引入逆周期因子后，央行如果認為基本面比美國更好，不能由美元指數上升來引導人民幣匯率貶值，那麼，央行可以將第二天的中間價調整至6.8，避免所謂的順周期貶值。

「逆周期因子」讓央行重新獲得市場價格主導權。「811匯改」后，央行雖然一直是外匯市場的重要參與者，但是讓渡了價格的裁判規則，只是通過數量型干預與市場進行價格爭奪戰。此次引入「逆周期因子」后，央行又重新獲得了價格的裁判權，市場依仗的「非對稱貶值」優勢落空，空頭開始迅速後撤，人民幣匯率將會迎來一波小幅升值，後市會基本穩定。

雖然央行通過重掌中間價定價權，逆轉了市場預期，但是，匯改事實上是在走回頭路，由偏向浮動匯率轉向了偏向固定匯率（見下圖）。

對於這樣的大型開放經濟體而言，最終選擇的匯率制度必然是自由浮動，最新的匯率機制改革卻與這一目標漸行漸遠。外匯市場干預可能重新成為常態化操作，並對境內貨幣供應形成新的擾動。

與此同時，外匯市場分隔也會更加嚴重。中間價、CNY和CNH之間可能重新出現系統性偏離，不同匯率定價的外匯產品價格也會出現持續偏離，市場間無風險套利機會將重新出現。未來人民幣國際化，以及發展外匯衍生品市場的阻力也會越來越大。此次匯改雖然維持了短期穩定，但是犧牲了長期改革目標。人民幣向浮動匯率的轉型之路會面臨更多曲折。■