機構：供給側未全面復甦 下半年投資下行壓力較大

國家統計局今日發布5月國民經濟運行數據，5月規模以上工業增加值同比實際增長6.5%，持平於前值的6.5%，高於預期的6.34%。機構分析師認為數據顯示經濟供給側並未全面復甦；考慮貨幣信貸對投資的領先性，下半年投資下行壓力較大，但准財政政策配合下，基建將繼續為經濟托底；另一方面房地產投資增速出現年內首次下降。

供給側未全面復甦需求側仍托底

統計局數據顯示，5月規模以上工業增加值同比實際增長6.5%，持平於前值的6.5%，高於預期的6.34%。

海通證券宏觀分析師姜超認為，5月工業增加值同比增速6.5%，較4月持平，印證5月全國製造業PMI走平、發電量增速略降。需求、價格均見頂回落，而庫存周期步入尾聲，企業盈利增速放緩而庫存堆積，令工業生產緩慢下滑。

分行業看，方正證券任澤平指出，主動補庫存周期結束，黑色和非金屬分別降低了2.1和1.6個點，有色、金屬製造業分別上升了0.8和0.2個點。高端設備製造業繼續高增，電氣機械及器材、汽車製造業以及通用設備製造業分別提高了1.6、1.1和0.7個點；而計算機通用電子設備、電力熱力供應以及鐵路航空航天設備分別降低了1.9、1.7和1.2個點。工業機器人產量增速47.3%；新能源汽車產量同比增加27%，較4月提高了14.5個點。

華泰證券李超團隊進一步指出，5月工業增加值進一步驗證了經濟並未全面復甦的判斷，但經濟的回落趨勢將是緩慢的，全年都不會觸及目標值6.5下限，因此難言貨幣放水。目前工業增加值運行區間較為平穩，結構中佔比最大的製造業增加值從去年初至今除少數月份外，當月同比增速均在7%左右，需求側仍存在托底邏輯。但觀察工業產品產量，發電量同比增速未持續上行，汽車產量同比增速較去年三四季度回落明顯，宏觀經濟需求側並未全面復甦。

下半年投資下行壓力較大基建繼續托底

數據顯示，1-5月，固定資產投資同比增長8.6%，低於前值的8.9%，低於預期的8.71%。

姜超分析稱，5月固定資產投資增速7.9%，較4月繼續小幅回落。三大類投資中，製造業投資增速因低基數略反彈，但獨木難支；基建投資增速創年內新低，財政收支矛盾仍是掣肘；房地產投資增速2017年以來首現回落，前期地產銷量回升對地產投資帶動漸弱。

任澤平認為，1-5月固投累計增速8.6%，比1-4月份回落0.3個點。房地產投資累計增速8.8%，回落0.5個點，結束了自去年下半年以來的回升勢頭，拐點出現。基礎設施投資累計增長20.9%，回落2.4個百分點。由於影子銀行體系大部分投向了房地產和地方融資平台，金融去槓桿和商業銀行縮表對這兩塊投資影響較大。製造業累計同比增5.1%，加快0.2個點，受外需改善出口復甦提振。考慮到貨幣信貸對投資的領先性，預計下半年投資下行壓力較大。

但李超團隊認為，基建累計同比增速較前值回落1.6個百分點，政府主導的公共設施管理業和道路運輸業的投資增速均小幅回落但仍在高位；目前兩者對整體基建增速的貢獻度達到85%以上，預計基建投資全年持穩，預計當下半年經濟下行壓力加大時，在准財政政策配合下基建將繼續為經濟托底。

房地產投資增速年內首降銷售分化明顯

1-5月房地產開發投資同比增速8.8%，低於前期的9.3%，也低於預期的9.14%。

姜超指出，5月地產銷量同比增速10.2%，較4月略反彈，但仍遠低於1季度的19.5%。新一輪樓市調控政策，尤其房貸利率回升，令地產需求持續低迷。金融去槓桿背景下地產融資受限，令5月土地購置面積增速大跌轉負，並拖累新開工面積增速小幅下滑。

李超分析，從結構看，30大中城市當月銷售面積同比下降39.9%，而非30城銷售增加23.2%，顯示房市分化仍在。總體而言，未來銷售增速將有放緩，但在貨幣化棚改的支撐下不會太弱。5月房地產開發投資完成額同比+7.4%，低於前值2.3個百分點，1-5月同比+8.8%，低於前值0.5個百分點。雖然本月地產投資絕對值依然較高，增速下降也不大，但要注意這是年內首次降速。5月新開工(+5.2%)、施工(+1.8%)、竣工(-12.4%)和土地購置面積(-1.4%)增速均低於前值，顯示地產投資行為整體有所放緩。

任澤平進一步指出，房地產銷售和投資均已先後見頂回落。1-5月地產銷售面積和銷售額增速分別為14.3%和18.6%，較上月回落1.4和1.5個點。房地產銷售在2016年4季度已經見頂，銷售傳導到投資2個季度的時滯，房地產開發投資在2017年2季度見頂回落。其中，東部、中部下滑幅度較小，西部和東北下滑幅度加大，區域分化明顯。1-5月新開工面積同比9.5%，回落1.6個點；待售面積同比降幅擴大1.4個點，去庫效果明顯。房企到位資金同比增9.9%，下滑1.5個點，其中信貸和自籌資金提高0.3和1.3個點，定金及預收款增速仍在20.3%的高位，但個人按揭貸款增速較上月下滑了5.9個點。考慮到融資成本上升、限購限貸，開發商資金鏈後續逐漸緊張。

地產後周期消費仍較旺盛持續性存疑

5月社會消費品零售總額29459億元，同比增長10.7%，持平於前值10.7%，高於預期的10.6%。

其中，城鎮消費增速持平10.4%，鄉村消費增速漲至12.7%，連續第6個月上漲，繼續釋放潛力；商品零售消費增速持平，餐飲消費提升0.5個百分點至11.6%。

按商品類別看，必需消費品增速依然漲跌互現，可選消費品漲少跌多，其中汽車、家電反彈，但石油及製品、通訊器材、傢具和建材均回落。具體來看，基本生活類商品上行，地產產業鏈產品消費除家電外出現回調，建築及裝潢材料、傢具、家用電器消費增速11%、13.5%、13.6%(前值13.4%、13.9%、10.2%)；石油及製品消費增速下降3個百分點至9.1%；汽車消費增速7%，較前值微升0.2百分點。

李超預計石油及製品消費後期繼續走弱；而下半年隨著淡季到來和去年基數走高，汽車市場或將步入下行階段。

任澤平指出，地產後周期帶動家電傢具，但持續性存疑。5月消費同比名義增長10.7%，與4月持平；實際增速9.5%，較4月回落0.2個點。其中，餐飲收入同比增長11.6%，較4月提高0.5個點；商品零售同比增長10.6%，與4月持平。從消費細項來看，地產後周期消費仍較旺盛。5月家電和傢具等房地產相關消費5月同比較4月分別提高3.4和回落0.4個點，但裝修材料回落2.4個點，隨著全國商品房銷售增速的持續下台階，消費高增的持續性難以保證。汽車消費增速7.0%，較4月提高0.2個點。